申银万国

　　韩威俊

　　1.政策扶持与市场化调节

　　1.1中国粮食产需重回平衡

　　在政府有关稳定粮食生产的政策扶持下，中国粮食生产已连续三年丰收，粮食产需重回平衡。据统计，2006年中国夏粮总产量1138亿千克，同比增长74亿千克，增长7%，主要粮油产量种植面积和产量均有所增加。预计全年粮食总产量约4.96亿吨，较上年增长2.48%，而中国粮食需求一般认为4.95-5亿吨，中国已经扭转了粮食供求“产不足需”之困境。

　　中国粮食产量之所以能快速恢复，很大程度上是政府近年来对恢复和稳定粮食生产的政策扶持效应。2003-2004年粮食价格大幅上涨，中国粮食生产“连续5年减产、产不足需”的供求格局引起了政府对中国粮食安全问题的高度重视，扶持和稳定粮食生产的政策措施不断推出，如“两取消三补贴”-取消农业税、取消农林特产税，对生产者实行粮食价格直接补贴、良种补贴、购买农机补贴等，这些政策使得农民的粮食种植成本明显减少，加上粮食价格上涨，2003-2004年粮食种植效应明显回升，刺激了农民种粮积极性，且气候条件总体较好，粮食产量迅速增长。

　　2006年中国粮食市场“增产涨价”，没有出现“谷贱伤农”，预计2007年中国粮食种植面积不会减少，由于良种大量推广，如果不发生大的气候变化，2007年中国粮食总产量将达到5亿吨左右，产需基本平衡。

　　1.2政府更多采用市场化调控

　　2004年5月《粮食流通管理条例》的实施，标志着中国粮食市场的全面放开，“国家采取储备粮吞吐、委托收购、粮食进出口等多种经济手段和价格干预等必要的行政手段，加强对粮食市场的调控，保持全国粮食供求总量基本平衡和价格基本稳定”，市场化手段成为中国政府调控粮食市场的主要手段。

　　2006年中国粮食价格的上涨很大程度上是国家宏观调控粮食价格的效果体现。2005年粮食价格总体平稳，而农药、化肥等农业生产资料价格持续上涨，2005年起农民粮食生产效益反而有所下降。为了落实《中共中央国务院关于推进社会主义新农村建设的若干意见》(中发〔2006〕1号)精神，稳定粮食生产，提高农民收入，2006年新粮上市之际，为防止“谷贱伤农“，国家首次在小麦、早稻、中晚稻主产区启动了最低收购价政策，即国家托市收购。在小麦、早稻、中晚稻主产区由中央储备粮总公司等国有粮食企业执行最低收购价收购小麦、早稻、中晚稻。其中，托市收购小麦4121.8万吨。国家托市收购抑制了市场粮食价格的下跌，抬高了粮食市场价格低线，且政策性收购主体全面入市大量收购，客观上改善了市场粮食供求格局，促进了粮食价格稳步回升并保持在合理水平之上。

　　但粮食不同于一般商品，粮食价格波动事关人民群众生活(尤其是城市低收入困难群体)和社会稳定。因此，中国政府既希望通过托市收购促进粮价两年连续下降后的合理回升，保护农民生产积极性和增加农民收入。但又担忧粮食价格的过渡波动对群众生活和社会的负面影响。为此，在粮食价格大幅上涨之时，国家又开始运用市场化手段反向调控：竞价抛售2006年按最低收购价收购的小麦、早籼稻，尤其是进入11月后，国家连续5次抛售2006年按最低收购的小麦，累计抛售小麦446.3万吨。

　　1.3消费安全成为关键词

　　正常情况下，中国食品供应(包括粮食等)一般不会短缺，食品消费有了基本保障和更多选择，人民对食品消费安全的关注日益增加。而有关食品安全事件的频频发生(“多宝鱼“药物残留超标、“红心鸭蛋”含有苏丹红等)，促使政府对食品安全监管不断加强，并将监管视野由下游的食品行业向上游的农业生产领域延伸。2007年将会有更多的行业标准出台或正式实施。

　　“消费安全”涉及“从田头到餐桌”整个产业链，包括饲料、动物保健、农产品流通等诸多子行业。“消费安全”将影响不同企业的竞争环境和发展趋势――为了安全，消费向品牌企业集聚，“品牌化”正在从下游食品领域向上游农业生产领域渗透(产地标注)，不符合标准的企业有可能被淘汰，国家对消费安全投入增加将为相关行业(如动物药品行业)的增长提供机遇。

　　2.2007年部分重点子行业分析

　　2.1种业:“两杂”种子依然供过于求

　　种子是重要的生产资料，种子需求量与种植面积、播种方式、作物品种相关。

　　而中国种业正处于市场化、产业化进程之中，行业集中度较低，同一品种经营者众多，加上行业信息的不甚充分、自然灾害等因素影响，种子生产商供给安排与种子实际需求很难吻合，种子供给量围绕种子需求量呈周期性波动。

　　中国种业市场中，需求量最大、商品化率较高的当属“两杂”种子-杂交玉米种子和杂交水稻种子，也是种业上市公司主要经营品种。

　　据统计，2006年全国杂交玉米制种面积32.67万公顷(490万亩)左右，产种量近16.2亿千克，2006年6月底有效库存在3亿千克以上，2007年可供种量19.2亿千克。预计2007年杂交玉米种植面积在2667万公顷(4亿亩)以上，需种量10-12亿千克，生产用种将剩余7-9亿千克，2007年是杂交玉米种子供过于求非常突出的年份。考虑到“郑单958”的热销，对大多数玉米种子企业而言，市场竞争形势不容乐观。

　　杂交水稻种子则供需平衡有余。2006年全国杂交水稻制种面积10万公顷(150万亩)以上，与上年基本持平，生产种子2.7亿千克，2006年6月底有效库存在0.8亿公斤以上，2007年可供种量3.5亿千克。预计2007年杂交水稻种植面积在1667万公顷(2.5亿亩)，需种量2.95亿千克，生产用种将剩余5500万千克以上。

　　2.2林业:林权制度改革提升行业盈利水平

　　林业属于资源性产业，1999年国家实施“天然林保护工程”后，林业(森工)

　　企业依靠采伐天然林木获取利润的盈利模式受到挑战，采伐指标制约成为林业(森工)企业主营业务增长的主要瓶颈。

　　中国林业资源并不充裕，第六次全国森林资源清查(1999-2003)结果显示，中国森林面积1.75亿公顷，森林蓄积124.56亿立方米，森林覆盖率18.21%。

　　尽管中国森林绝对数值可观(森林面积占世界的4.52%，列第五位；森林蓄积占世界的3.22%，列第六位)，但相对于地广人多、国民经济持续发展和人民生产生活及维护生态环境的需要，中国森林资源总量严重不足：人均森林面积、人均森林蓄积量、森林覆盖率分列世界134位、122位和130位。因此，加强林木资源采伐控制、鼓励人工造林将是中国长期政策导向。

　　中国林业正在进行制度变革，国有林场的林权制度改革即将全面展开，其核心内容是：将林木的所有权与经营、处置权分开，允许个人(林农)在政策允许的条件下，通过经济手段获得林木的经营权与处置权。现有林场的林木资源将分为公益林和商品林。其中，商品林将市场化定价和运营。从试点的江西、福建等省情况看，林权制度改革已颇有成效：林农收入提高，争先造林、护林、育林。

　　林权制度变革凸现了林业资源价值，林木资源价格将长期走高，拥有或获取足够的林业资源是林业(森工)类企业可持续发展的必要前提和长期核心竞争力所在。随着林权制度改革的不断深入，林农的平均富裕程度将大幅提高，林业行业的生产力和生产效率将有所提升，林业行业盈利能力相应提高。

　　2.3海洋水产：水产养殖业新的增长亮点

　　中国是世界唯一一个水产品养殖产量超过捕捞产量的国家，2005年水产品养殖产量占总产量比重为66.47%。其中，海洋水产养殖随着近海渔业资源枯竭而日益兴起。

　　由于中国近海捕捞资源逐年衰退，以及200海里专属经济区的划定，中国传统的海洋捕捞业务面临“无鱼可捕”的资源性难题，而中国经济持续发展使得人们对海洋产品消费需求和消费能力大幅提高，供需矛盾突出，大力发展海水养殖成为中国海洋渔业持续发展的现实选择，海水养殖产业正处于新一轮快速发展的良好时机，海水养殖产量持续增长。2005年中国海水养殖产量达到1384万吨，占海水产品总产量的48.79%。其中，沿海地区贝类养殖总产量达到1067.54万吨，占海水养殖总产量的77.09%，贝类已成为中国海水养殖的主要品种。

　　近年来，随着中国经济的持续高速增长，人民生活水平不断提高，海产品消费持续看好，并出现新趋势：①消费升级。鲍鱼、海参等传统高档产品消费能力提高、需求增加；②追求安全、天然。绿色、无污染的“野生”海产品受到消费者更多的欢迎。因此，近乎自然放养的底播增殖(海洋养殖而非通常的海水养殖)

　　高档产品市场需求持续增长，海洋养殖业前景看好。

　　拥有适宜养殖的海水(域)资源是海洋养殖的必要前提，也是养殖企业的核心竞争力所在。与此同时，海洋养殖同样受到有关气候、自然灾害及产品价格波动影响。

　　2.4农产品加工：面临成本上升压力

　　由于农药、化肥等农业生产资料价格居高不下，预计2007年中国农产品价格稳中有升，个别品种因供求偏紧上涨幅度会更大些。因此，下游农产品加工业普遍面临原料成本上升压力。但不同子行业因竞争程度、转移能力差异而有所不同，部分粮油加工业因产品涨价幅度超过原料上涨幅度也相应收益，如大米、豆油、面粉加工业等。在此，我们主要关注饲料业、玉米深加工业和肉制品加工业。2007年饲料业喜忧参半。一方面，玉米、鱼粉等饲料原料价格有可能持续上涨，生产企业所用原料平均价格要高于2006年，存在成本上升压力；另一方面，下游养殖业景气回升，饲料产品存在提价基础，即价格转移能力较2006年要强。2006年下半年，生猪价格稳步上升，生猪养殖业开始复苏，猪粮比(衡量生猪养殖效益的指标，一般盈亏平衡点为5.5:1)由2006年6月的4.37:1回升到11月的5.95:1，生猪养殖由亏转盈，预计2007年上半年，生猪养殖规模会持续增加。此外，部分地区水产品、禽产品价格也出现回暖迹象，饲料业转移成本的条件在增加。

　　玉米深加工业、肉制品加工业则面临成本上升压力。玉米是2006年上涨幅度最大的品种，其原因有二：一是国际价格大幅上涨。油价飙升促使燃料乙醇需求增加。石油消费大国——美国——计划从2005年到2010年将国内燃料乙醇消费量从现有的45亿加仑提高到75亿加仑水平。玉米工业性和能源性需求不断增加，预期2006/2007年美国玉米库存急剧减少。国际投资基金加大了玉米期货的投资，推动国际玉米价格上涨。二是国内加工能力大幅增加。近年来，中国玉米加工项目不断开工，加工规模不断增加。以吉林省为例，目前大型玉米加工企业约10多家，年加工玉米能力500万吨。但有10多个在建项目一两年内投产，届时加工能力将有600万吨左右。大量加工企业投产必然增加玉米原料需求，玉米价格将长期走高。而玉米等原料价格的上涨，又推动饲料成本上升(前已述之)、畜禽产品价格回升，2007年玉米深加工业、肉制品加工业面临成本上升压力。

　　2.5兽用生物制品：面临良好发展机遇

　　2003年SARS、2004年禽流感疫情在世界范围内爆发，中国政府对动物安全的投入和监管空前增加。一方面，中国已加入WTO，客观上需要中国公开更多有关动物疫情信息；另一方面，中国经济持续发展，政府已有能力逐步解决中国长期存在的动物安全问题。的确，中国动物安全已经严重影响了中国畜牧业发展和人们食品消费安全。因此，随着政府对动物安全投入的增加，及人们对食品安全要求和标准的提高，有关动物防疫疫苗(药品)需求将逐步增加，中国动物保健品行业进入了新的增长时期。

　　一是政府投入增加，包括两方面：①政府增加采购经费；②扩大强制免疫范围。如上所述，口 蹄疫、禽 流感疫苗采购费用由国家财政支付，市场规模增长主要来自政府防疫经费的增加。疫苗采购经费分为两部分：中央财政预算和地方配套资金。近两年，中央财政预算经费约为17亿元：口 蹄疫疫苗采购经费8亿元，禽流感疫苗采购9亿元。地方财政配套资金依据经济发达程度各地不一，以往部分地方政府对动物防疫重视程度不一，配套资金往往不能到位，而两级结算体系(疫苗生产企业按照比例分别到中央和地方结算)往往只能获得中央部分货款，实际疫苗发放数量要高于按规定价格结算数量。中央政府对动物疫情的高度重视，迫使地方政府增加防疫经费投入。同时，结算体系的变化(中央预算资金划归地方财政统一招标采购)使得企业可以获得与销售数量相当的货款收入。此外，国家有可能增加新的强制免疫病种。2003年以前，仅有口 蹄疫为强制免疫；2004年增加了禽 流感。猪瘟、新城疫等烈性传染病有可能列入政府采购强制免疫范围，如此，市场将迅速增加。

　　二是免疫密度增加。虽然国家要求对口 蹄疫、禽 流感等免疫密度达到100%，但由于中国农村散养模式的大量存在，实际免疫密度可能低于要求。随着疫情的不断爆发，及政府防疫监管和投入的增加，免疫密度会逐步提高，客观上增加了相关疫苗的市场需求。

　　3.2007年农林牧渔行业投资策略

　　3.1三大投资主题农林牧渔行业

　　涉及种植业、养殖业、农产品初加工等诸多子行业，相关上市公司经营模式各异，业绩波动差异较大。因此，农林牧渔类上市公司的投资“关注个性更甚于关注共性”，具有核心竞争力的盈利模式、业绩持续增长依然是投资选择的关键所在。遵循上述思路，结合行业景气分析，我们提出2007年农林牧渔行业三大投资主题：

　　①消费安全。近年来，中国食品“消费升级“已成趋势，“安全、高档、健康”的产品受到更多消费者的欢迎，能够提供“安全、高档、健康”产品及相关产业(饲料、动物保健、流通)的企业具有更多的机会。同时，国家对“消费安全“投入增加将为相关行业(动物药品行业)的增长提供机遇。

　　②自然资源。土地、水面(海域)等自然资源是农业生产赖以进行的必要物质基础，且部分农产品只能在适宜的自然资源条件下生产，客观上形成了一定的垄断性。按照国家现有法律、法规，土地、草原、水面等农业生产资源归国家或集体所有，农业生产者只有土地、草原、水面等承包经营(使用)权(当然，经营(使用)权可以转让)。自然资源的分散拥有加大了企业获取自然生产资源的难度，如土地，中国19.5亿亩耕地分属于2.47亿农户承包经营，户均7.867亩耕地。

　　因此，拥有自然资源(土地、水面等)类农林牧渔类上市公司值得长期持有。

　　③业务转型。不可否认，农业毕竟还是“靠天吃饭”的弱质产业，市场化进程的加速，使得分散的农业生产者不仅要承担自然因素风险，还要承担价格波动风险。事实上，相当部分农业类上市公司实际利润主体或未来利润来源于非农业务，全流通市场对上市公司的业绩要求使得部分公司加快了主营业务转型，其中，部分公司新注入或拟注入资产的盈利水平和增长前景值得看好。

　　3.2重点关注上市公司

　　基于上述投资主题，2007年我们重点关注以下农林牧渔类上市公司：

　　①消费安全类：中牧股份(600195)(动物保健)、通威股份(600438)、安琪酵母(600298)、双汇发展(000895)、伊利股份(600887)、农产品(000061)(农产品流通渠道)；②自然资源：獐子岛(002069)、北大荒(600598)、好当家(600467)；③业务转型：赣南果业(000829)、冠农股份(600251)、第一食品(600616)、顺鑫农业(000860)、国投中鲁(600962)

　　部分重点公司点评如下：

　　中牧股份(600195)公司是中国兽用生物制品行业龙头，动物疫苗产品齐全，主要畜禽疫苗销售规模居全国第一。其中，口 蹄疫疫苗市场占有率达到50%以上。近年来，国家对动物安全的监管要求和投入日益提高，中央政府采购经费持续增加，地方配套资金也名归其实，动物免疫密度持续增加，中国动物疫苗市场规模稳定增长。公司新的管理层对主业定位更加明晰：以生物制药为主体，以饲料营养添加和药物添加为补充。事实上，公司主要生产基地均已完成GMP改造，生产规模不断增加。2007年业绩增长主要依赖新产品上市和禽 流感疫苗市场份额增加。其中，畜用疫苗(含宠物疫苗)新品上市尤为令人关注：2007年有可能获得批文和上市的新品有7-8个，如江西厂的宠物疫苗—犬五联灭活疫苗、成都药厂的猪细小病毒灭活疫苗、猪流行性乙型脑炎减毒活疫苗、猪链球菌Ⅱ型疫苗等、兰州厂的布氏杆菌病疫苗等，这些产品大都为二、三类新药，市场具有一定的垄断性，且销售价格相对较高，如能有效打开市场，公司动物疫苗盈利水平将有所提高。总体上，公司有关长期投资减值准备等历史包袱基本消化完毕，正在走上良性发展之路。

　　通威股份(600438)公司是中国水产饲料行业龙头，预计2006年饲料产销规模达到200万吨以上。其中，水产饲料是其传统优势产品，销售规模达到100万吨以上，占中国水产饲料销售总量的10%以上。从发展阶段看，公司正处于外延式扩张时期。除募集资金项目陆续投产外，2006年11月间接控股了国内第二大虾料生产企业-海南大海水产饲料公司，新增虾料生产规模5万吨/年。预计近两年，公司饲料生产规模持续增加。此外，公司开始向下游产业-养殖业-渗透，运作的“通威鱼”“电脑猪”等项目因可靠的品质保证而受到消费者欢迎。

　　其中，“通威鱼”已在成都、北京等地推广，并形成一定的品牌效应。向下游-养殖业-渗透，不仅稳固和扩大其饲料销售，也有利于其产业链和品牌的延伸，增强其核心竞争力。预计公司未来2年饲料销售规模依然保持30%左右的增长。

　　安琪酵母(600298)公司是中国酵母行业龙头企业，具有较强的技术、品牌优势，现年产销酵母近4万吨，市场占有率30%以上。近年来，公司加快了外延式扩张步伐，先后在主要原料基地――赤峰、伊利、滨州、河南睢县、广西等地-购并或新建了生产基地，预计2007活性干酵母生产能力达到6万吨左右，销售规模4万吨以上。随着公司新增产能的陆续投产，公司酵母产销规模将逐年增长，并推动其经营业绩稳定增长。预计2007年主要原料-糖蜜-价格保持稳定或略有下降，成本上升压力减小。如果股权激励等举措实施，公司业绩增长有可能超出预期。

　　獐子岛(002069)公司主营夏夷扇贝、海参、鲍鱼等海产品养殖，其核心竞争优势在于拥有已经确权(取得海域使用权)的65.63万亩优质海域资源，及可获得的40万亩潜在海域资源。獐子岛海域地处内海和外海交界处，属国家清洁海域，被认定为无公害水产品养殖基地和适宜养殖海域，营养丰富，是海水养殖难得的自然资源。由于拥有较大的海域资源，公司夏夷扇贝、海参等均以底播养殖为主，品质和售价要高于浮筏养殖产品。募集资金主要投向三个项目：海珍品底播增殖产业化基地、水产品精深加工区和大连国际贝类交易中心三个项目，这些项目大多已完成。2007年公司虾夷扇贝可收获面积为23.58万亩(2005年底播的21.14万亩＋2005年底由浮筏1龄贝转底播增加2.44万亩)，较2006年底播收获面积增加10.16万亩，同比增长75.7%，成为公司业绩增长的驱动因素。

　　赣南果业(000829)公司主营业务收入和利润主要来自2003年1月注入控股(70%)子公司-天音通信发展公司，天音通信主营机分销代理业务，是中国手机仅有的两个全国性代理商之一。2001-2005年天音通信手机销售数量年均增长9.16%。2006年1-6月销售手机546万台，同比增长127%。天音通信手机分销(代理)业务的核心竞争优势：①覆盖全国的分销网络。现拥有30个分公司、143个办事处、覆盖3万多家零售门店(全国约5万家)。②高效的运作和管理体系。借助于先进的信息系统和风险控制体系，公司的配货效率和风险控制力尤其突出。③与知名品牌的良好合作。公司是MOTOROLA、NOKIA、SONGYERICSSONH SAMSUNG等主流品牌的一级代理商，为MOTOROLA最大分销售商。公司主业面临重新定位，现有白酒、水果(柑橘)、饮料、农药、房地产等业务有可能逐步退出上市公司。2007年天音通信与MOTOROLA签订了1200万台手机销售合同(涉及金额16亿美元)。预计未来1-2年天音通信手机销售规模将保持高速增长态势，并成为公司主要利润来源。