路桥行业：寻找稳定之外的增长动力

　　申银万国

　　朱安平

　　1.经济发展带来内生增长动力

　　1.1公路车流量保持稳定增速

　　2006年1-10月份，公路货运、客运周转量同比增速均保持平稳。其中，货运周转量增速为11.8%，较去年的12.2%略有回落；客运周转量增速为9.1%，较去年的5.8%稳步上升；总体来看，车流量增长保持稳定；符合我们前期的判断。

　　我们预计明年受宏观经济等因素影响，公路货运、客运周转量将同比增长11%和8.5%，总体车流量仍将保持稳定增速。

　　1.2消费拉动客运车流量

　　过去的十五年里，持续提高的城镇化率、民用汽车保有量和城镇居民人均可支配收入推动着公路客运消费的快速增长，从而成为高速公路客运车流量持续增长的内生动力。

　　预计我国城镇化率到2010年将达到48-50%，到2020年将达到55-60%；民用汽车保有量到2020年将达到1.4亿辆，是05年的4.5倍；城镇居民人均可支配收入到2010年将达到13400元，比05年增长30%；因此未来我国公路客运需求周转量的增长空间仍将很大。

　　高速公路上市公司的车型结构变化也表明，民用汽车保有量尤其是小汽车保有量的快速增长直接推动了车流量的增长。

　　1.3投资促进货运车流量

　　从历史趋势上来看，固定资产投资和GDP的持续快速增长决定了公路货车车流量的长期增长趋势。

　　通过弹性分析我们发现，固定资产投资增速下降时(如1999年)，公路货运周转量对固定资产投资的弹性系数会上升，即货运周转量对固定资产投资并没有市场想象的那么敏感。因此我们预计，即使未来几年由于

宏观调控固定资产投资增速会有所回落，公路货运周转量仍将会保持较平稳的增速。

　　2.高速公路网络化带来新机遇

　　我国的高速公路行业目前已进入快速发展期，随着经济的加速增长和对高速公路的旺盛需求，通车里程迅速攀升，截至05年末总里程已达4.1万公里。根据“7918”全国高速公路网规划和“十一五”规划，到2010年，我国将建成高速公路5.5万公里，基本贯通“7918”中的“五射两纵七横”；到2020年，将完成整个“7918”规划网建设，高速总里程达8.5万公里。因此，未来的15年将是中国高速公路进行网络化建设的重要阶段。

　　国外的经验和研究表明，高速公路网络化阶段将带来车流量的高速增长。例如，92年提出的“五纵七横”国道主干线发展规划目前已基本建成，近年来部分上市公司车流量的爆发式增长就是得益于规划实现后，原有断头路接入网络的强大路网效应。随着04年底“7918”高速公路网规划的提出，我们预计未来高速公路网络化的15年也将是车流量快速增长的时期，而路产在路网中位置优越的上市公司的业绩将受益于这一时期而快速增长。

　　3.收购：增长的外延动力

　　3.1收购路段将成为未来业绩增长点

　　公路行业公司要取得业绩的大幅增长，就必须通过收购的方式不断扩大经营规模。优质路产的收购使公司在增厚业绩的同时不降低盈利质量，保证了公司未来的成长性。赣粤高速、山东高速、福建高速和中原高速的收购标的路段均具有路网位置好、车流量增长潜力大的特性，为这些公司未来的增长奠定了基础。

　　3.2值得关注：山东高速

　　山东高速在股改方案中承诺争取收购控股股东旗下的京福高速德济段。通过与济青高速进行一些数据对比，我们可以看出德济高速是一段资产质地十分优良的路段。

　　根据公司估算，该路段05年路费收入约6.8亿，净利润3亿左右。我们进行了粗略保守的测算：假设公司于07年中期以债权融资方式完成收购，将增加每股收益0.049元，提升效果为15%；假设公司于07年底以债券融资方式完成收购，将增加每股收益0.114元，提升效果为30%左右。如果在07年中完成收购，公司06-08年的CAGR将由20%上升至30%，居于行业前列。

　　3.3收购存在一定政策风险交通部于06年11月27日发布了《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》。通知中明确指出各地要“严格界定政府还贷收费公路和经营性收费公路”；“在国家新的《收费公路权益转让办法》颁布实施之前，暂停政府还贷公路收费权益转让”；“国家新的转让办法出台后，收费公路收费权益转让要严格按照国家新的规定执行”。因此，新办法的出台时间可能会影响一些上市公司的收购进程，而尚未颁布的新政策也使各公司的收购计划前景不明朗，存在不确定性。另外，若收购路段位于国道主干线，也可能在审批过程中存在一定困难。

　　4.计重收费：超预期增长的来源

　　4.1计重收费可能使公司业绩超预期

　　通过赣粤高速和深高速披露的三季报我们了解到，赣粤高速的计重收费效果在30%左右，武黄高速的计重效果在15%左右，均超出我们的预期。赣粤高速三季报超出市场预期的高增长业绩也是来源于此。预计到明年上半年，赣粤高速的计重收费对公司收入仍有15%的提升效果。而明年可能实行的福建高速和现代投资也可能因此出现业绩的超预期增长。

　　4.2尘埃未定：福建、湖南、山东

　　山东省于4月1日起由计重加收改为线性计重收费，由于平行普通公路尚未安装计重收费系统而导致严重的分流，暂时未对公司业绩贡献正面影响。预计随着平行普通公路计重设备的安装，公司收入将恢复10%甚至更高的增速；即使普通公路不实行计重收费，07年公司车流量分流情况也将稳定，恢复自然增长。

　　湖南省和福建省计重收费方案的内容和实施范围将直接影响收入提升效果；从货车比例和可能的实施范围来看，现代投资从中获益的潜力更大。由于福建省治超工作效果较好，货车比例较低；即使方案只对高速公路实行，也不会有太大负面影响，总体效果较为中性。

　　5.税率变动对重点公司的影响

　　内外资两税并轨作为我国税制改革的重要进程之一，其法案《中华人民共和国企业所得税法(草案)》已于12月24日提交全国人大常委会审议，预计将于08年起实行。

　　经过我们的模拟测算，税率并轨政策的实施对山东高速和现代投资最为利好，对净利润的提升作用都在15%以上。对于享受高新技术企业优惠税率的赣粤高速、皖通高速和享受特区优惠的深高速，是否取消这些优惠税率尚不明朗；而对于部分子公司享受外资优惠税率的深高速则负面影响较大。另外，赣粤高速旗下的昌泰高速从06年起不再享受税收减免政策，因此公司今年的实际税率约在20%左右，即使取消优惠税率，负面影响也不大。

　　6.关注行业风险

　　6.1高油价和可能开征的

燃油税

　　开征燃油税的准备工作一直在进行中；但是我们认为，由于目前国内外

成品油价倒挂、成品油定价仍未市场化、油价也处于历史较高水平，开征燃油税的可能性偏低。

　　从历史趋势上来看，即使油价长期处于上升状态，公路车流量依然保持着稳定上升的势头，经济增长和社会车辆保有量的快速是车流增长的主要促进因素，因此燃油税开征不会从根本上影响车流的增长趋势。不过，如果在油价高位运行的情况下开征燃油税，将大幅度提高经营性车辆的运营成本，从而抑制公路收费未来上升的空间，甚至有下调压力，从而对降低公路收费行业的预期。但是，高速公路与普通公路相比有着省油、安全、高效的优势。因此我们认为高油价和开征燃油税从长期来看反而会促使车流流向高速公路，燃油税和高油价不会对高速公路行业的带来重大负面影响。

　　6.2大修和资本支出从下表来看，未来3年内有大修和高养护费用计划的公司较少，有利于各个公司提高盈利水平和减少业绩波动。但是许多公司都有路面改造和改扩建计划；虽然这些计划的投资是计入固定资产的，对当期业绩影响较小；但是工程进展中对车流量可能造成的负面影响以及固定资产增加导致新增折旧的增加也是值得我们关注的。

　　7. 2007年投资策略

　　从盈利预测表中我们可以看出，公路行业重点公司未来三年净利润平均复合增长率高达18%左右(盈利预测中未考虑福建省、湖南省、山东省的计重收费及山东高速、中原高速的收购)，仍保持了较快的增速。另外，公路行业公司还具有高分红的特点，近三年平均息率在4%左右，收益性和成长性皆可得。从A-H股比价来看，目前A股路桥行业07年PE平均水平仍比H股路桥行业平均水平低15%左右，处于整体低估状态。有持续增长动力、又估值较低，凸现了路桥行业目前的投资机会。

　　综合市盈率、市净率、EV/EBITDA、06-08年复合增长率、折旧方法和税率等多种因素，我们对皖通高速、深高速和中原高速给予“中性”评级；对赣粤高速、山东高速、现代投资和福建高速给予“增持”评级。重点推荐成长性较好的赣粤高速和山东高速。

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