中信建投

　　戴春荣

　　通信设备行业：3G网络建设部分展开

　　固定资产投资有望稳步上升通信设备行业主要靠国内和出口两轮驱动。07年将成国内3G网络建设年，不过从目前态势看，如果07年上半年3G牌照仍不能发放，牌照发放时间可能再次晚于市场的普遍预期，甚至不排除拖至07年底或08年初。因此我们对WCDMA和CDMA2000EV/DO进行规模建设不抱大的希望，但无论3G牌照何时发放，TD-SCDMA网络建设都会事实推进。预期目前进行的发展TD友好用户将在07年2月告一段落，下一步有望扩大试验城市和规模，部分实现规模建设。

　　06年1-10月，国内电信固定资产投资1586.3亿元，同比增长13.9%，由于06年投资相对比较均衡，我们预测06年全年投资增长4.8%，将一改持续了两年的投资下滑的态势。07年由于3G网络建设部分规模启动，以及固网NGN建设规模展开，预期07年电信投资总额增加200亿元，实现9.4%的增长。而且随着网络和技术的升级，出现一定投资替代效应，即3G替代2G，NGN替代PSTN(传统的交换接入)。

　　08年3G网络建设将大规模展开，预期将出现阶段性投资高峰，我们预测电信投资继续实现11.6%的增长。总体上，由于国内07、08年3G启动，电信投资增长，对通信设备行业增长构成了良好支撑。

　　在国际市场，华为、中兴等龙头厂商连续实现重大突破，出口持续快速增长，如华为05年国际收入占比达到58%，首次国际市场大于国内市场，中兴06年1-9月国际业务收入占比达38.4%，其他终端、光纤光缆厂商出口也在增长，因此出口对行业拉动作用也很明显。且华为、中兴在国际市场大展身手的同时，全球市场份额同步提升，06年1-9月，华为在全球WCDMA市场占据了18%，中兴和华为在CDMA市场分别占据了35%和22%的合同数量份额。

　　06年以来，国内通信设备行业利润在低基数水平下快速增长，1-10月同比增幅达到37.4%，我们预计06年全年实现37%的增长，保守预测，07年行业利润增幅将达到20%或以上。

　　我们认为，投资通信设备行业，应特别关注以下行业特点：第一，作为完全竞争行业，已实现全球一体化，在行业集中度已经较高的基础上，行业巨头整合趋势仍在延续，目前在系统设备领域，主要是爱立信、诺-西(诺基亚-西门子)、阿-朗(阿尔卡特-朗讯)、华为、中兴等7-8家巨头对决，在激烈竞争中行业发展平缓是中期趋势，不过07年由于阿-朗、诺-西仍在整合期，短期业务可能受到一定影响，可能短期反而对华为、中兴有利；第二，国内3G建设，将带来07、08年(尤其是08年)行业发展的阶段性高峰；第三，3G为国内龙头设备厂商带来在移动领域腾飞的机会，尤其是受TD的拉动，国内系统设备厂商将由2G时代总份额的5-8%左右提高到3G时代的30%-40%，且由于CDMA2000有数家厂商退出，TD-SCDMA只有四家系统设备厂商，竞争激烈程度将明显好于WCDMA，厂商毛利率情况会较好，但3G等重大技术变革只是成为极少数公司的盛宴；第四，上市公司除中兴通讯等少数公司外，行业代表性不强，具备竞争优势和投资价值的公司并不多，一些上市公司正行走在被边缘化的路上，另有相当一些公司估值已经泡沫泛滥。

　　在细分行业中，除系统设备领域，我们继续看重光纤光缆行业，05年底以来行业复苏明显，完全验证了我们的一年前的判断。06年全行业光纤光缆销量有望实现20%左右的增长，一些行业龙头光纤均已供不应求。未来2-3年，由于3G、数字电视、部分城域网建设、村通工程、企业网等投资拉动，我们判断行业需求每年还会持续增长。

　　我们认为，有必要对复苏中的光纤光缆行业投资机会进行再挖掘，除前期持续推荐的亨通光电，中天科技也进入到我们的视野。

　　电信运营业：07年市场竞争格局基本稳定

　　基于近期信产部部长王旭东关于“现在没有任何有关重组的构思，他本人也未听说重组消息”，以及“虽然联通同时拥有GSM及CDMA网络，但不一定要进行重组，重组不是随意的，而是非常严肃的问题”的谈话，我们认为短期内运营商进行重组的可能性很小，另外即使近期两大固网运营商获得3G牌照，由于在发展用户前至少需要一年左右的建设期，07年大规模发展3G用户的可能性基本不存在，那么07年市场竞争格局将基本稳定，运营商大规模打价格战的可能性也很小。在这种市场环境下，对运营商实现稳定发展比较有利，尤其对两大移<1>动运营商中国移动和中国联通更为有利。

　　从四大运营商历年收入和利润合计数据看(上市公司部分)，05年以来，基本上每年维持10%以上的稳定增长，06年中期收入和净利润增幅分别为13.91%和14.17%，预计06年全年收入和利润增幅将在15%左右。如果07年运营市场格局不发生大的变化(即不发生重组，3G牌照发放比较晚)，则07年四大运营商的利润增速预计也将维持在15%左右，实现稳定而非跨越式的增长。其中中国移动增速仍将最快，联通也较乐观，两大固网运营商由于固定业务下滑的趋势将延续，情况会差一些。

　　上市公司：关注成长性溢价国内3G牌照发放以及运营商重组的话题已经谈论了几年，到目前仍然是很不明朗。对于07年的投资策略，我们认为，与其不断地做猜谜游戏，不如淡化3G与重组，关注上市公司内在竞争实力。通信设备行业，关注在全球视野下具有国际竞争力的优质上市公司；电信运营业，关注运营商内在质量与经营的改善空间。总体上，关注成长主题，对于具有优异成长性的公司，我们认为应该给予成长性溢价。

　　当然如果3G牌照很快就发放下来，那么对行业的支撑更大。

　　07年应特别关注制度性变革

　　对上市公司的影响，第一，07年实施的新会计制度，对上市公司影响重大，而新会计制度的一大变化核心，是公司基于自己的判断，对各项资产以公允价值计账，如对房地产等的价值重估，根据我们与上市公司的交流，对07年的影响多数正面；第二，可能在08年实施的内外资所得税并轨，对于中国联通、亨通光电、中天科技等，都会带来一定正面影响，尤其对于联通，联通目前实际所得税大致在30.6%-30.8%的水平，新政策实施后所得税率预计为25%，仅此一项，联通业绩可较目前所得税情况提高10%左右；第三，上市公司股权激励的实施，将对公司短期和中期业绩都带来重大影响，如中兴通讯；第四，07年可能实施的资产注入等，对相关公司的影响可能非常大。总体上，上述各项变革对相关上市公司短期业绩的变化基本上都是正面的影响，因此，我们认为对相关上市公司的业绩预测和估值可以在原有基础上给予一定溢价。

　　建议07年重点关注中兴通讯、亨通光电、中国联通和中天科技，我们继续给予中兴通讯和亨通光电买入评级，给予中国联通和中天科技增持评级。同时建议还可关注一些其他细分领域的优势品种，如占据国内小卫星制造90%以上份额、具有绝对垄断优势的中国卫星，由于国内需求高速增长，公司“十一五”期间小卫星研制数量有望增长5-8倍，以及资产注入形成的外延式增长，将使公司未来几年业绩实现稳步快速增长；另外，还可适当关注在国内气象雷达领域具有一定优势的四创电子等。

　　中兴通讯：由于国际、国内两大推动因素，我们仍坚定认为公司业绩从07年开始出现至少3年的持续增长。国际市场，经过几年来的国际布局，公司在发展中国家和发达国家市场均实现重大突破，其国际市场地位、品牌知名度均在上升。预计07年公司国际业务收入仍将维持20-30%的增长；国内市场，07年TD将成重要收入增长点，假设07年TD总投资160亿元，其中55%投资于系统设备，中兴在TD系统设备上若获得40%的市场份额，则其07年在TD系统设备上有望获得30亿元的收入。另外，公司近期公布的股权激励修订稿总体对公司影响正面，对股东利益更为有利。我们预测公司06年和07年EPS为1.09元和1.65元(不考虑股权激励)，1.07元和1.58元(考虑股权激励)。我们认为在目前的市场状况下，公司有理由充分分享“牛市溢价”，分享“中国溢价”。公司按07年业绩计算的合理估值水平，可由原来的25倍PE提高到30倍左右PE，将一年目标价由40元上调到50元。

　　亨通光电：光纤光缆行业国内第二，作为民营企业，严格的成本控制和营销能力是公司的两大优势，未来存在三重发展潜力，有望成为行业领跑者。一是向占行业利润80%的产业链上游，光纤预制棒产业延伸，预计该项目08-09年就可为公司带来大额的利润，届时公司业绩有可能实现跨越式增长；二是扩大产能及行业整合中的机会；三是开拓国际市场。我们预测公司06-08年复合增长率32.73%，预测06-08年EPS为0.39元、0.49元和0.69元(增发后)。我们看好公司未来的发展前景，以及公司管理层稳健经营的作风，维持“买入”评级，6个月目标价13.5元。

　　中国联通：抛开对重组的预期，我们采取简单的思维逻辑，从联通本身经营角度观察，联通C网经过6年的艰难经营，已经开始盈利并步入发展轨道，将为公司带来新的增长点。近期新增用户数上升为市场带来良好的预期，不过联通C网新增用户数和手机补贴一直呈现翘翘板的状况，其对业绩的影响还需观察。由于预期07年市场竞争格局相对平稳，我们上调07年盈利预测，但认为3G带来资本支出增加、竞争加剧的影响将在08年体现出来，预测06-08年EPS为0.155元、0.178元和0.178元，增长率分别为19.2%、14.8%和0%，我们认为联通的目标PE可以到25倍，维持增持评级。