电力行业：07寒流与梦想共舞 08行业回暖

　　广发证券　

　　谢军

　　全国电力需求分析

　　电力需求回顾：我国连续五年用电保持两位数增长根据中国电力企业联合会公布，2006年1-10月，全国全社会用电量23183.24亿千瓦时，同比增长14.05%。我国已连续五年用电增长率保持两位数的高速增长。

　　工业用电仍旧是拉动全国电力消费快速增长的主要动力。1-10月份，全国工业用电量为17208.89亿千瓦时，占全国用电的74.23%，同比增长14.30%；轻、重工业用电量的同比增长分别为10.65%和15.22%。

　　从各区域情况来看，重工业基地和用电负荷中心用电增速仍领先全国。1-10月份，用电量同比增长最快的三个省份依次为：内蒙古(33.26%)、宁夏(25.24%)、青海(19.16%)；山东、江苏和浙江等其他几个省的负荷中心增速也高于全国平均水平。

　　电力需求展望：经济强劲发展促使电力消费继续保持高速增长在“十一五规划”中提出我国“十一五”时期将保持8%左右的年均GDP增长率。按照目前国内外的经济发展形势，综合考虑2008年奥运会和2010年世博会的举办对经济的拉动，我们保守认为“十一五”期间GDP平均增长将在8.5%以上。经济的强劲发展拉动我国电力的旺盛需求。

　　尽管国家提出了2010年单位国内生产总值能耗降低20%的硬性指标会部分降低工业用电的增长速度，但是，我们看到占用电结构11.7%的城乡居民生活用电在以15.11%的增长速度快速发展。2007年以后我国电力消费弹性系数将逐步降至1。我们预测2006-2008年我国GDP增长率分别为10.5%、9.85、9.2%，电力消费增长率分别为12.97%、11.52%、9.81%。

　　全国电力供给分析

　　电力生产能力回顾：产能扩张迅速，逐步缓解发电装机不足始于2002年全国大面积的电力供需紧张形势促使我国加快电力工业投资，使电力工业得到飞速发展，“十五”后三年我国新增发电能力1.52亿千瓦。截至2005年，我国发电总装机容量达5.08亿千瓦，其中火电装机容量3.84亿千瓦，总装机容量同比增长高达14.92%，创我国装机容量增速的历史新高。

　　2006年1-10月份，全国电力装机继续保持高速增长，新增生产能力(正式投产)6693.75万千瓦。其中水电738.27万千瓦，火电5914.54万千瓦。新建机组的迅速投产改善了我国过去几年发电装机明显不足的现状，有力地缓解了我国电力供需矛盾。

　　电力供应展望：2006-2007年历史投产高峰过后平稳发展根据国家发改委2006年14号文，继2004年国家核准和开工电站项目建设规模超过6000万千瓦后，2005年国家共核准电站建设项目139项，建设规模1.18亿千瓦。2006年6月，国家电网公司预测2006、2007年全国新增发电装机规模9000万千瓦和8000万千瓦，而国家发改委预测值为8600万千瓦和7600万千瓦。从目前情况看，全国2006-2007年发电装机投产高峰已成定局。

　　电力施工技术的提高导致电厂建设周期普遍缩短半年左右，因此，预计2007年投产的机组将提前投产。据此，我们预计2006年全国投产新机组将达9000万千瓦，2007年为8000万千瓦。由于国家发改委2006年开始加紧电力项目的审批，预计2007年以后我国每年新投产机组将在6000万千瓦左右。到2010年全国发电装机容量将达到8.5亿千瓦。

　　发电核心要素分析

　　机组利用率：2008年见底，2009年恢复电力需求和电力装机容量两者的关系在很大程度上决定了发电机组利用率的高低，而发电利用小时数能较直观地反映出机组利用率情况。

　　尽管我国电力需求从2001年以来一直保持10%以上的增速，但2005-2006年发电装机容量的迅速增长，使得全国发电机组平均利用小时数从2004年开始下降。2005年全国发电设备平均利用小时数比2004年下降44小时，而2006年1-10月全国发电设备平均利用小时数同比下降177小时，其中，水电下降207小时，火电下降210小时，三者降幅分别为3.90%、6.53%、4.20%。2006年下半年我国主要江河来水偏少，造成水电利用小时数降幅最大。

　　新建机组2006-2007年集中投产，是造成发电设备利用率下降的直接原因。按照我们前面的投产测算，预计2006-2008年全国发电设备利用小时数分别比上年下降261小时、199小时和41小时，降幅分别为4.8%、3.8%和0.8%。2008年后新投机组减少，全国总装机容量增速率略低于电力需求增速，发电利用小时数将缓慢回升。

　　在全国经济发展不出现意外停滞的情况下，我国发电设备利用率将不会出现1999年发电利用小时数只有4400小时的情形。而从我国电力行业10年左右的周期来看，2008年前后，我国电力行业将进入新一轮的景气周期。

　　煤炭价格：煤炭产能释放，煤价2007年将面临回调从2006年8、9月份开始，全国煤炭价格呈不同程度的上涨趋势。其中，秦皇岛大同和山西优混动力煤中转价格到12月中旬分别涨到495元/吨、457元/吨，较9月初分别上涨12.8%、11.8%；秦皇岛煤炭平仓价较9月初平均上涨10.8%。在这轮煤电博弈中，我们认为供煤方希望在2007年年初的全国煤炭订货会上提高谈判筹码。从2007年全年来看，我们认为煤炭价格在二季度将出现回调，这是基于以下几方面判断的结果：

　　受

宏观调控的影响，近年原煤需求增速回落。原煤在经历2003、2004年21.46%的需求高速增长后，2005年需求增长率明显回落到8.01%，预计2006、2007年煤炭需求增长保持在8.7%左右，绝对需求增长值近2亿吨。

　　近年煤炭固定投资迅速增长，原煤产能将过剩。2003年，煤炭开采和洗选业投资总额为437亿元，预计2006年投资额1463亿元，四年内煤炭业固定投资翻了近两番。截至2005年4月，全国煤矿持有生产许可证的核定产能为22.6亿吨，根据2006年新增1.17亿吨推测，2006年底全国煤炭产能为23.4亿吨，预计与全国原煤生产总量持平。考虑到2007、2008年约2亿吨、2.4亿吨产能释放，历时煤炭供应增长将超过需求增长，产能出现过剩。

　　我国煤炭出口减少，进口增多。2006年9月取消的煤炭

出口退税，使得更多的煤炭从出口转为内销，同时使得进口煤炭增多。2005年进口煤炭2562万吨，同比增长39.5%，2006年1-8月进口煤炭2283万吨，同比增长38.5%。与国内煤炭价格三季度上涨相反，澳大利亚BJ动力煤从6月份持续下跌，11月份BJ动力煤炭跌到42.9美元/吨，加海运费和装卸费跟秦皇岛煤炭运到南方港到岸价相差无几。进口煤价下跌将进一步增大国内煤价回调的压力。

　　电价：2007年变动概率较小煤电联动方案实施以来，我国分别在2005年5月和2006年7月实施了两次煤电联动，全国上网电价平均分别上涨2.52分/千瓦时、1.174分/千瓦时。

　　方案规定以电煤综合出矿价格(车板价)为基础，实行煤电价格联动。

　　电力企业要消化30%的煤价上涨因素。燃煤电厂上网电价调整时，水电企业上网电价适当调整，其他发电企业上网电价不随煤价变化调整。

　　对于煤电价格联动的周期及区域，文件规定原则上不少于6个月为一个煤电价格联动周期。若周期内平均煤价比前一周期变化幅度达到或超过5%，相应调整电价；若变化幅度不到5%，则下一周期累计计算，直到累计变化幅度达到或超过5%，进行电价调整。

　　电价改革一直是我国电力体制改革中核心敏感的部分。在“竞价上网”前面实施之前，煤电联动只是过渡的权益之计。而从目前情况来看，“竞价上网”在未来一两年内难以形成，煤电联动仍将在一定时期内继续维持。

　　从上面分析来看，煤炭价格波动在2007年内难以再次启动煤电联动。因此，2007年我国全国性的电价上涨概率将很小。

　　电力政策分析“920”电力项目变现促进电力体制改革国务院常务会议2006年11月审议并原则通过的《关于“十一五”深化电力体制改革的实施意见》(以下简称《实施意见》)是对我国2002年提出的《电力体制改革方案》继续推进。实施意见指出“十一五”期间电力体制改革的首要任务是抓紧处理厂网分开遗留问题，逐步推进电网企业主辅分离改革。

　　《实施意见》将加快实施920万千瓦发电权益资产(简称“920项目”)

　　和647万千瓦发电权益资产变现工作。

　　920项目采用多轮筛选、竞价谈判的方式，鼓励各类投资者积极参与竞买。目前各投资者已上报竞标意向书，预计920项目主体工作于年内完成。

　　920项目共涉及分布在全国21个省(自治区、直辖市)的31家非上市、7家上市发电企业的股权。我们认为这次电力变现将为电力上市公司带来以下变化：

　　1、将加大部分上市公司大股东的持股比例，增大大股东注入优质电力资产的信心。若大股东收购成功，豫能控股、京能热电、国电电力和赣能股份四家上市公司的大股东将直接成为绝对控股股东，有利于增强大股东为上市公司注入优质资产的动力。由于收购款项由大股东支付，其收购价格的高低不直接影响上市公司业绩，相对于上市公司直接参与竞拍收购获益更明显。

　　2、加大部分上市公司对电厂的控股权，使公司现金流获得改善，但收购带来的收益多寡决定于收购价格的高低。如通宝能源将实施股权收购使山西阳光电厂成为其全资电厂。

　　3、优化上市公司的电源结构。由于变现采取竞价谈判的方式，像长江电力这类水电公司将参与其中的火电收购，借机改善水电公司的电源结构。

　　加快关停小火电机组

　　2006年3月国家发改委发文，要求各地全面核查清理1999-2010年小火电机组关停落实情况，并要求加快小火电关停工作。1999-2010年共要求关停小火电1601万千瓦，华中地区份额最大，关停522万千瓦，占关停总数的32.6%。

　　始于2002年的全国电力供需紧张形势，使得近几年小火电的关停工作进展很慢，甚至有不少已经关停的小火电死灰复燃。目前全国电力供需矛盾得以缓解，正是关停小火电机组的良机，这也有利于保证新上的大功率、低煤耗机组的利用率，从而有效降低电力行业的能耗。

　　改进发电调度方式、节能优先

　　国家发改委2006年8月在《关于开展改进发电调度方式有关调研工作的通知》中提出：最大限度利用可再生能源发电、核电发电及化石燃料消耗最少为目标的节能发电排序调度原则。

　　我们认为今后国家在电力调度方面将充分保证水电、风电等新能源、可再生能源发电机组利用率。另外，大参数火电机组和热电机组在电网调度过程也将获得优先考虑。这对以水电为主的经营企业和拥有大参数火电机组的发电公司非常有利。

　　电力行业兼并重组加剧、整体上市值得期待国务院2006年12月5日转发国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》(以下简称《指导意见》)，提出了要加大电网电力等七大行业的国有经济控制力，到2010年中央企业要调整和重组到80到100家左右，其中培育30至50家具有国际竞争力的大型企业集团。

　　目前国内最大的发电集团——华能集团2005年总装机容量4321万千瓦，占全国总装机容量的8.5%，完成发电量2564亿千瓦时，占全国总发电量的10.7%，预计2006年新增发电机组1010万千瓦，但仍不到全国总装机的10%。2005年底，五大发电集团发电装机容量加起来不到全国总装机容量的40%。全国发电行业分散经营严重、市场集中度偏低，不利于

　　《指导意见》的出台将加剧我国电力行业的重组并购，五大发电集团必将加大与地方电力企业的合并。其中，华能集团2006年收购粤电集团24%的股权吹响了我国电力行业中央发电集团与地方发电企业联合的号角。我国电力行业在走过2006、2007年如火如荼的新建电力项目后将向并购重组为主的行业整合前进。

　　另外，《指导意见》还鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。因此，今后整体上市必将成为电力行业一大亮点。深能源集团整体上市方案已经启动，粤电集团和广州控股在引入战略投资者后都表示未来在合适的时机选择整体上市。另外，南方电网公司引入中国人寿保险股份有限公司作为第二大股东，计划A+H方式上市。电网公司上市后将有利于加大电力行业估值水平。

　　电力行业价值有望重估

　　相对估值与国际发电公司相比有待提高为了客观地评估国内电力上市公司价值，我们考察了美国七家发电公司、欧洲五家发电公司及香港电力上市公司2006、2007和2008年的市盈率和市净率。

　　美国电力市场2006年、2007年平均P/E为16.92X和15.34X，欧洲分别为17.89X和16.06X，美国和欧洲市场的市净率分别为4.56、3.15，香港市场平均P/E分别为15.27X和12.96X，市净率为2.13。

　　从相对估值来看，欧美电力市场平均P/E比国内高出2-3X，P/B高出1-2X。我国电力公司的成长性普遍好于欧美公司，A股电力股目前的估值水平存在严重的低估！

　　行业盈利能力逐步回升，重树投资信心二次煤电联动后，我国电力行业2006年各月销售收入均维持两位数的增速，同比高于2005年增速，各月利润增长率更是保持30%以上的高速增长；行业的毛利率和利润率逐步回升，2006下半年以来均高于2004、2005年的水平。2006年10月电力行业毛利率和销售利润率分别增至20.51%和11.35%。

　　行业盈利能力的回升有助于重树投资者对电力行业的信心，另外电力行业稳健增长性有利于提高机构投资者对行业的重新认识。

　　综合以上情况考虑，我们认为国内电力行业2007年平均P/E应在15X左右，P/B为2。

　　投资策略分析2006年全国电力投产高峰将延期到2007年，2007年机组利用率仍将维持较高下滑，我国局部地区甚至可能出现电力过剩，尽管二季度煤价可能小幅下跌，但两者多空对冲，电力行业仍处将继续向低谷下滑。行业寒意仍浓！2007年下半年，新建机组投产高峰过后，我国电力行业将在2007年下半年见底，2008年电力行业将走向全面复苏阶段。鉴于此，我们调高2007年电力行业至“买入”评级。

　　2007年电力行业注定是寒流与梦想共舞。在2008年行业复苏前，正是机构投资建仓之时。我们认为行业龙头仍是首选，龙头公司外延式扩张比较大，同时大股东优质资产注入更加可期，其中优质央企和强势地方公司成为首选对象。如国电电力、国投电力、华能国际、长江电力和粤电力A等。

　　其次，关注受电负荷中心的公司和特色公司。如广州控股、漳泽电力、深能源等。

　　重点公司点评

　　国电电力(600795)：期待大股东成为绝对控股股东后资产注入

　　公司是国电集团的旗舰企业，目前权益装机661.7万千瓦，下属电厂多位坑口电厂和水电，未来两年权益装机增速分别为11.5%和12.9%。

　　“920”项目变现有望使大股东国电集团提升到绝对控股的地位，从而为大股东进一步注入优质资产打下基础。

　　公司主要优势是水电比例合理，坑口电厂较多；主要风险是所得税比较低。

　　预计公司2007、2008年每股收益为0.50元和0.61元，给与公司2007年15倍市盈率估值，目标价格为7.50元，给予“买入”评级。

　　国投电力(600886)：持续收购促进公司跨越式发展

　　通过收购大股东——国家开发投资公司厦门、北海和淮北项目后，显著提升了公司在行业中的地位和竞争力，目前权益装机255.2万千瓦，近半数为坑口火电和水电，还托管大股东下属7家电厂。

　　大股东国投开发投资公司存量、在建的大型水、火电项目为公司发展提供了巨大的发展空间，且随着大朝山和二滩水电逐步注入，公司将继续保持较合理的水、火电比例。

　　在充分考虑可能的电价调整和2008年后所得税优惠逐步到期等风险因素后，预计公司2006-2008年每股收益为0.46、0.65和0.71元，鉴于公司市净率较高，我们给予公司13.5倍的市盈率估值，目标价格8.78元，维持“买入”评级。

　　粤电力A(000539)：南方电网发电龙头公司

　　公司是广东地区最大的发电上市公司，预计2006、2007年权益装机分别为430万千瓦和549万千瓦，增速分别为48.0%、27.7%。

　　大股东粤电集团引入华能集团作为战略投资者谋求整体上市，除加大广东地区的市场份额外，还将拓展省外电力业务。

　　公司的主要优势是位处全国电力需求最旺的地区，机组利用率高，上网电价高。同时，随着2007年股权激励的实施，公司管理水平有望提升。公司主要风险是2007年投产的机组多为非常规火电项目，增加了公司盈利的不确性。

　　预计公司2007年、2008年每股收益为0.49元和0.52元。出于广东地区电力市场的乐观环境及公司的高速发展，我们给公司2007年15的市盈率估值，目标价格为7.35元，调高公司评级至“买入”。

　　广州控股(600098)：公司定位明确、燃气业务值得期待

　　公司战略定位明晰：打造珠三角地区大型综合能源供应商。已基本形成电、煤、气三驾马车齐头共进的局面。

　　电力业务依旧是公司盈利增长主力点，预计2006、2007年公司新增权益装机分别为74.4万千瓦和49.8万千瓦，权益装机容量同比分别增长74.65%和28.61%。

　　公司正打造产、运、销完整煤炭产业链，参股煤矿、合资组建船队、扩建煤码头，预计2007年公司煤炭业务将获得30%～40%增长，毛利率将由目前的6%提升到10%左右。

　　公司将取得油品批发权，打通油品供应连；公司取得南沙城市天然气垄断经营权，2006年前三季度公司油品实现568%的爆炸性增长，2010年南沙地区将实现和广州地区水平相当的工业增加值，使得公司天然气业务值得期待。

　　公司在引入长江电力作为战略投资者和出售非能源业务后，还可能实现整体上市。

　　预计2006-2008年公司每股收益为0.34、0.63和0.51元，扣除非经常损益，我们给予公司目标价位7.0元。维持“买入”评级。

　　漳泽电力(600767)：“铝电联营”为公司发展提供新的模式

　　公司电厂位于山西中南部，用电需求旺盛，预计2006、2007年机组利用小时为7000、6800小时；目前公司权益装机198万千瓦，拥有40%中铝控股的华泽铝电。

　　“铝电联营”为公司今后带来丰厚的投资收益，预计2007、2008年华泽铝电为公司创造收益0.30元和0.40元，赶上公司电力业务收益。

　　公司年底有望通过证监会定向增发方案，定向增发2.4亿股募集资金9亿元收购大股东中国电力投资集团公司在山西和秦皇岛优质电力资产并开发内蒙古风电项目，收购后，公司权益装机容量由198万千瓦增加到286.95万千瓦，增长44.92%，预计2007、2008年收购新项目为公司带来收益0.11元和0.12元。

　　预计公司2007-2008年每股收益0.54元、0.58元，给于15倍市盈率估值，目标价格8.10元，维持“买入”评级。

　　长江电力(600900)：水电龙头、加快收购三峡发电机组

　　收购大股东三峡总公司6台机组后，公司权益装机容量增至693.5万千瓦，是目前国内最大的水电上市公司。

　　目前三峡水位已到达156米，使得公司机组增加了20%的内生增长，即便是右岸机组加速投产，公司三峡机组的利用小时将出现增长。

　　..公司2007年业绩取决于收购进度，公司公告将加快收购步伐，将为短期的业绩增长带来预期外的推动，预计2007年公司利用权证行权收购3台机组。

　　..在不考虑转让建行股份受益的情况下，预计公司2007、2008年每股收益为0.48元、0.60元，给予公司20倍市盈率估值，目标价格为9.60元，维持“买入”评级。

　　华能国际(600011)：行业龙头仍值得期待

　　公司作为电力行业龙头，目前权益装机2500万千瓦，占据电力上市公司总规模的半壁江山。未来两年权益装机增速为14.2%和10.1%。

　　公司大量新增机组多为高效低耗、临界或超临界的大型发电机组，作为巨型发电企业表现出相当的成长性。

　　公司主要优势是进口机组多、单机容量大、利用率高、煤耗低(平均供电煤耗334克/千瓦时)；主要风险是部分进口机组上网电价较高，不利于未来“竞价上网”。

　　公司作为电力龙头企业，在电力行业回暖时仍旧值得期待，预计2007、2008年公司每股收益为0.46元和0.51元，给于2007年15倍市盈率估值，目前价格6.90元，维持“持有”评级。

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