零售业：06年我国零售市场主要发展和变化

　　中金公司

　　郭海燕

　　投资要点:各位零售月报读者，新年好！在这辞旧迎新之际，我们将2006年我国零售业的主要发展、变化归纳为以下五个方面。这些均不是我们的猜测，而是零售市场和各公司基本面存在的真实情况，是我们对任何一家公司的推荐或质疑所基于的客观事实和分析基础。列示出来，希望给一直关注我们研究的投资者一个交代和参考，为2007年研究工作打下好的基础。

　　1)消费升级趋势明显，一些百货公司、品牌服装企业获得了好的收益。我们认为，这一利好趋势将在今后几年中得以持续，成为2007年零售板块的投资主题之一。A股零售板块以百货类公司为主，经营管理能力和区域领先优势明显的百货类公司具备很好的业绩增长机会。

　　2)

　　扩张成本增大和已有商业资产的升值。我们建议大家选择能够采取有效方式规避租金上涨、获得租金收益的公司。

　　3)外资并购案例增多。例如，10月沃尔玛计划出资10亿美元收购台资企业好又多。从各案例的并购市盈率来看，对超市类公司的定价显著高于家电类公司，我们认为这和超市零售业拥有的市场空间是家电业的10x以上有关。

　　4)前3大家电零售商连续4年门店数量均翻倍，销售收入增长只有50%-60%左右，平均单店销售出现了下滑。随着门店数量的翻倍，租金、人工等销售费用也会相应翻倍，期间费用的提升速度会快于销售收入，必然会对净利润率产生压力。此外，这种不经济的扩张还体现在现金流的流失。谈及这些，我们的出发点只是理性地“就事论事”，阐明我们得出结论的事实依据：家电零售业普遍存在着单店销售及盈利能力下降和现金流过度消耗的现象。

　　5)快速扩张中的资金链问题值得关注。例如，2006年12月，天津家世界在经历了快速扩张后资金链出现问题，而后导致严重的缺货现象，年末家世界将部分超市门店卖给了山西连锁超市公司美特好、将家居门店卖给了Home Depot。投资建议:1)我们看好超市业的广阔发展前景和百货、品牌服装所面临的消费升级趋势，对家电零售业小市场中的过度竞争及扩张效率的减损感到担忧。我们预期，2007年除了我们所推荐的百货(大商股份、广州友谊)、超市(华联综超)、品牌服装及相关公司(七匹狼、众和股份)能够持续较好的业绩增长趋势，其它公司也有望借助良好的市场状况和自身的努力获得基本面提升，在2007年1季度我们将适当扩大覆盖面。

　　2)关注企业在克服物业成本和租金费用上升方面的努力。我们认为华联综超在这方面做的很好，此外超市行业的广阔发展前景和A股零售板块中该业态公司的缺乏也使其具备明显的稀缺性。

　　3)适当关注各企业的存货周转速度、经营所得现金流的变化，重视可能存在的估值风险。在个股随大市普遍上扬，很多公司都显得不便宜的情况下，可适当配置2006年因非经营性因素而导致估值尚低、且在2007年有业绩增长返转机会的公司。大商股份(600694)是这类公司的典型代表，其1-3季度25%的销售同比增长和3.5x于净利润的经营性现金流均说明：该公司在良好的消费大环境下，盈利能力已跨上了新的台阶，只是受到集团改制等因素的影响，净利润增长未能充分释放出来。我们预计2007全年，该公司每股收益可达到1.3元或更好水平，目前价为下该股市盈率只有21x，股价/(1-3季度每股经营现金流)只有10x，在零售板块处于最低端。