光伏电池：光伏企业简讯天合林洋海外上市

　　西南证券

　　陈毅聪　

　　摘要：天合光能、江苏林洋在美国成功上市。对此有喜有忧。忧的是中国内地光伏电池企业数量正在迅速增长，产能扩张太快了；CSI阿特斯、江苏林洋上市后的股价表现较差。喜的是天合光能股价表现不错，招股市盈率很高。林洋公司当前市值对Q3收入的比约为22倍，无锡尚德约为30倍，天合光能约为17倍，CSIQ约为15倍。25日，天威保变(600550)收盘价为19.74元，处于估值的上限水平。考虑到新能源法实施在即、股市整体估值水平明显偏高、市场资金供给充足，故给予“持有”评级，较12月11日的“谨慎持有”评级高。

　　报告等级：★★近期，中国光伏企业的简讯如下：

　　1、无锡尚德(代码：STP)、台湾茂迪(6244)股价稳定，前者22日收盘价为32.62美元，12月11日收盘价为31.21美元(2006年动态市盈率约37倍，2005年PE为104倍)；后者25日收盘价为396新台币，12月11日收盘价为401新台币。CSI阿特斯太阳能公司(代码：CSIQ)股价继续下跌，22日收盘价为9.57美元。12月11日收盘价10.30美元。

　　2、天合光能(代码：TSL)登陆纽交所，22日收盘价为19.85美元，较招股价上涨7%。19日开盘价为26美元，收报于20.28美元。招股价为18.50美元，成功募集9800万美元。原来计划招股价在13.50美元到15.50美元之间。公司当前市值约4.24亿美元。发行市盈率(2005年)为119倍，近一年(去年Q4到今年Q3)的动态发行市盈率为28倍。

　　3、江苏林洋(代码：SOLF)登陆纳市。它发行1200万股，招股价在12.50美元，募集超过1.5亿美元，将用于购买原材料、扩张生产能力和研发。上市首日(12月20日)，

股票开盘价12.50美元，收盘价为9.96美元，下跌了2.54美元，跌幅高达20.32%。22日收盘价为10.97美元，市值为5.27亿美元。该公司第二季度和第三季度的净收入分别为1.01亿元和1.828亿元，毛利分别为3110万元和5190万元。2006年6月和8月，林洋新能源先后两次共获得来自花旗银行、GOOD ENERGIES、联想弘毅和联想投资5300万美元的投资。

　　小结：有喜有忧。忧的是：中国内地光伏电池企业数量正在迅速增长，产能扩张太快了；CSI阿特斯太阳能公司(代码：CSIQ)、江苏林洋(代码：SOLF)上市后的股价表现较差。喜的是：天合光能(代码：TSL)股价表现不错，招股市盈率很高。林洋公司当前市值对Q3收入的比约为22倍，无锡尚德约为30倍，天合光能约为17倍，CSIQ约为15倍。

　　若按林洋公司的估值，天威英利市值可达14-16.9亿美元，高于我们的预期(13.0-15.9亿美元，届时的2006年动态PE约为43-52倍，对应的2007年动态PE约为20-24倍)，但谨慎起见，我们暂不调整对天威的估值。我们原来假设IPO定价是2006年按发行后股本全面摊薄后EPS的20-22倍(根据TSL公司初定招股价13.50-15.50美元的情况)，募资1.5亿美元左右。后来，TSL招股价为18.50美元，近一年动态发行市盈率28倍。根据这个情况，英利IPO招股价对应06年发行后股本全面摊薄后EPS的市盈率应该可以达到22倍。同样是基于谨慎、保守的原因，我们也暂不调整原来的假设，仍以IPO之后天威对英利持股比例会进一步下滑至28.7%进行估值。天威手中的英利股权，折每股约为7.95-9.75元(06年PE43-52倍，07年PE20-24倍)。公司其它业务(高压变压器)估值取8-10元/股(对应的2007年动态PE为20-25倍)；合计约为15.95-19.75元。

　　25日，天威保变(600550)收盘价为19.74元。处于估值的上限水平。维持2006年每股经常性损益0.51元、2007年EPS0.82元的预测，半年目标价18-22元。宝硕担保案对估值的影响不大，约每股0.2元。考虑到新能源法实施在即、股市整体估值水平明显偏高、市场资金供给充足，故给予“持有”评级，较12月11日的“谨慎持有”评级高。

　　提示：风险较大。首先，倘若英利IPO价格低于预期，或者上市后股价走势有如CSI阿特斯太阳能公司近期的表现，则会影响到A股中的天威股价。另外，第四季度欧洲光伏电池价格跌幅为5-10%，有预测称明年还将下跌5-10%；且受损于

人民币升值。但我们的业绩预测已假定07年出售组件的平均价格为20-25元人民币/瓦，比06年高点低20%以上。

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