零售行业：投资高速成长的连锁零售商

　　广发证券

　　欧亚菲　

　　行业将持续稳定增长，消费升级加速前行

　　2006年行业景气度创历史新高

　　1至11月份累计我国社会消费品零售总额已达68911亿元，比去年同期增长13.6%。11月份社会消费品零售总额为6822亿元，同比增长14.1%，比10月份14.3%的增幅略有回落。我们预计全年社会消费品零售总额可以达到7.6万亿，同比增幅13.6%。

　　市场集中度逐步提升，但显著低于成熟市场

　　近年来国内零售行业集中度正在逐年上升，2005年CR8达到4.01%，但与欧美国家比，整体仍处于偏低的水平。根据美国2006年零售百强数据计算，美国2005年的CR8达到29.5%。

　　消费环境的改善将推动行业持续稳定增长

　　06年1-11月份累计城市消费品零售额4551亿元，同比增长14.4%，而县及县以下零售额2271亿元，同比增长13.5%。

　　今年以来，农村市场销售继续加快，前9个月，农村居民社会消费品零售总额达17845亿元，增长12.3%，比上年同期加快1.3个百分点，城乡市场的消费品零售额增速差距由去年同期的2.0个百分点缩小到1.8个百分点。

　　从城乡两个角度来看，我们认为国内社会消费品零售总额的增长空间都很大，一方面农村零售额不到城市的一半，这表明农村消费能力还有较大提升空间，而且近期的中央经济工作会议明确表示增加居民消费尤其要以农民消费为重点，努力提高农民和城镇低收入者收入水平和消费能力。另一方面国内目前的存款额占到了GDP的48%，储蓄率较高的原因主要是因为社会保障体系的不完善而目前所采取的包括重新构建医保体系等措施将进一步刺激国内消费。近期在医疗、教育和养老等社会保障制度改革上，政府已经开始或开始考虑采取措施来进行解决，同时政府在调控居民收入分配方面的力度也在加强，比如进一步减少

垄断行业员工收入等措施均在逐步推行，因而未来国内消费市场总体形势仍然乐观。

　　商务部预计07年社会消费品零售总额将达到8.6万亿，到2010年达到10万亿。在06年的年度行业投资策略报告中我们曾经提出，如果政府在如果政府能将“着力提高低收入者收入水平，逐步扩大中等收入者比重，千方百计增加农民收入”这一政策在未来二三年内得以较好的贯彻实施，我们估计，整体消费与零售额未来五年内的复合增长率将达到13%以上，预计10万亿的零售总额在09年就可以实现。

　　我们仍维持这一观点，而且从06年中央政府所采取的各项措施来看，相关政策陆续出台，效果也逐步体现，这将为国内消费品市场的增展创造良好的经济环境。

　　中等收入水平人群的增加将刺激消费结构变化目前，中国77%的城市家庭的年收入少于25000元；随着经济增长的延续，麦肯锡预计中产阶层的发展将包括两个阶段的飞速增长。

　　到2010年将出现大批下层中产阶层，其家庭年收入在25000元到4万元之间。到2011年左右，中国下层中产阶层的人数将达到约2.9亿，这代表了中国城市中规模最大的社会阶层，并占到城市人口的44%。该阶层的增长到2015年将达到顶峰，总购买力将达到4.8万亿元。第二次演变预计将发生在其后的十年内，数亿人将跻身上层中产阶层。到2025年，家庭年收入在4万元到10万元之间的上层中产阶层将大量涌现，该阶层的人数将高达5.2亿，涵盖中国城市人口的50%以上，总的可支配收入将达到13.3万亿元。在中产阶级不断壮大的过程中，城市总消费量将呈现出年均增长10%的态势，这将主要来自城市化进程的加速和7%的人均年消费力的大幅增长。

　　和大多数发达国家相比，中国中产阶层的年龄较低。在发达国家，收入最高的人通常是中年人。例如在美国，高收入的人通常在45岁～54岁之间。但是在中国，高收入的工作通常需要较高的教育水准和培训，而年龄较大的一代人教育水准普遍较低。与此同时，中国政府正在为年轻一代的高等教育投入大量资金，最富裕的消费者将来自25岁～44岁的年龄层。他们已经成为国内经济发展和消费拉动的主要支柱。由于他们在更年轻的时候进入中产阶层，这批人越来越接受工作和生活双重重要的生活观念，更加注重生活的质量，从而更加注重享受型的消费。家庭趋向于自由决定购买更多的小件奢侈品，而用于购买食品、服装和其他必需品的开支将有所减少。这样的变化在中国要快于其他发展中国家。例如，这几年来，中国城市消费者在必需品上支出所占总家庭支出的比例要小于日本在同一经济发展时期的数字。

　　虽然必需品消费的比例有所下降，但其绝对值将随着经济的总体增长而继续增加。

　　今年1-9月千家核心零售企业销售商品销售增速的变化已经开始反映这一趋势。销售增速排在前五位的商品类别是汽车、家具、金银珠宝、服装和建筑装潢材料，分别增长29.2%、26.2%、22.3%、18.9%和15.6%。麦肯锡预计住房、医疗保健、娱乐教育，以及交通通信将是灵活性消费品中成长率最高的四大产品类别，其中交通通信的年均增速为10%，娱乐和教育为9.7%，住房和公用设施为11.7%，自费医疗保健支出的增长率将达12%。

　　重要政策回顾与展望

　　《零售商供应商公平交易管理办法》出台

　　2006年11月实施《零售商供应商公平交易管理办法》。《零售商供应商公平交易管理办法》有较为明显的对供应商的倾向，但从各国零售业的发展来看，权力从供应商向零售商转移的趋势不可逆转。

　　早在60年代就有学者指出“中间商并非制造商打造的链条上被雇佣的一环，而是一个独立的市场，是大量的顾客购物的中心。随着零售商的成长，零售商在市场上的声誉将远远超过它所销售的商品的供应商。根据尼尔森在2001年的调查，连锁商店在英国食品零售市场上的份额在1980年时为61%，而到2000年已经超过了85%。

　　正如制造商和批发商丧失了优势地位一样，大部分小型的零售商的市场份额同样逐渐被大型零售商抢占，因而许多国家都通过立法来限制大型零售商超强势的压力。例如美国出台了《罗宾逊-帕特曼法案》，该法案试图限制零售商利用其权力寻求优惠的交易条件，而不论这些条件能否随着规模经营而进行调整，但实际上美国零售商通过发展自有品牌及其他手段，同样能达到目的。

　　《城市商业网点规划条例》推迟到07年出台该条例商务部已经于2004年上报国务院法制办，但迟迟未能出台，我们认为主要是涉及到众多利益平衡，但从行业发展角度来看，该条例的颁布是势在必行。该条例规定由两部分组成：一是各城市需要提交商业规划的详细蓝图，其中包括居民区周围的百货商店、大型超市和其他零售店的规划；二是申请建立大型商业网点需要召开听证会，并称，听证会组成人员有听证委员，申请设店所在区域的区、街行政部门代表，相关企业和消费者代表。其中相关企业和消费者代表数不应少于参加听证会代表总人数的2/3。申请大店建设的报告，需经一半以上的听证会代表通过。1万平米以上的大型项目可能要由商务部组织听证，开发商只有等到通过听证之后才能上报商务部门审批开发项目；8000平方米以上的商业项目还要报商务部审批。

　　《规划》的核心内容是对商业的总量、结构做一个总体的把握，同时参照发达国家的做法，引入听证制度，邀请专家、利益相关者听证、论证。

　　我们认为大店听证制度会使得零售企业开店的成本提高，因而有利于网点资源较丰富的企业。如王府井、百联股份等将显著获得宪法优势；同时大店听证制度将使得业内的购并事件该率大幅上升，因为在商业网点日益稀缺的情况下，新建或租赁门店的难度大大加大。

　　内外资企业所得税草案提交人大常委会审议目前，内外资零售企业在企业所得税率方面相差18%左右，日前提请全国人大常委会第二十五次会议审议，草案将内、外资企业的所得税率统一为25%，对零售企业而言下降的比率在7%左右。我们认为这将显著提升内资零售商的盈利空间，特别是对当前税率较高的跨区域经营的零售企业，如王府井等。

　　把握子业态发展阶段，选择连锁零售商看好以连锁方式经营的零售业态我们仍然坚定看好以连锁方式经营的各种零售业态的发展前景。

　　从各国零售业的发展规律可以看出，零售商的盈利能力增长受到大型连锁组织增长趋势的驱动。下图总结了增长与能力的良性循环，每一次增长都会进一步提高采购谈判能力和规模经济效应。谈判能力增强最明显的反映是在产品供应价格和各种优惠条件，另外还体现在管理才能上。管理才能的短缺对于前在竞争者而言，是进入市场的主要障碍。

　　把握子业态发展阶段，选择处于快速增长期的业态分业态来看，国内连锁百货行业的集中度最低，其次是家电连锁，大型综合连锁超市相对而言最高。在一线城市大型连锁综合超市的集中度远远高于二三线城市。

　　3C产品和二三级城市份额的提高将推动家电零售商市场份额的进一步集中根据麦肯锡近期发布的中国消费类电子产品市场的分析报告显示，中国消费电子产品市场正在迅速发展过程中，中国消费电子产品市场复合年增长率为12%，至2010年，总体规模有望达到1万亿左右，占全球消费电子产品市场的25%。

　　在市场迅速扩张的同时，家电连锁企业在消费电子产品市场的重要性不断增加。2000年时，家电连锁企业在中国一级城市中的消费电子产品销售额比例只有20%，但到2005年已经增长到59%，预计2010年将增长到73%。预计06年全年收购永乐后的新国美，全国门店总数达到770家，其中91%的门店分布在一、二级城市。主营业务收入450亿元，市场占有率接近14%。苏宁的直营门店总数为316家，其中84%的门店分布在一、二级市场。主营业务收入278亿元，市场占有率为8.108%。排名第三的五星在被百思买收购控股之后，门店数超过200家，主营业务收入超过100亿元，五星的门店更多集中于江浙的三、四级市场。总体来讲而言，预计06年全年国美(永乐)、苏宁、五星、大中前四大家连锁门店可达到1400余家，家电年销售额达到1300亿元，占全国消费电子市场的份额仍不足20%。

　　统计资料显示，2006年前三季度，国内数码产品同比增长36%，计算机产量达到4500万台，同比增长34%，其中笔记本电脑产量达到2700万部，同比增长37.5%。家电连锁企业在手机的市场份额不到10%，电脑销售的市场份额不足5%。但是，家电连锁企业在经营3C产品方面，却有着其他渠道不可比拟的优势。其一，家电连锁经过十几年的发展，已经具备相当深厚的品牌基础；其二，家电连锁企业服务上的规范化管理，能为消费者提供更多的增值服务；其三，家电连锁全国性网络已经成为快捷高效的流通平台。

　　随着家电连锁厂商在3C产品上份额的逐步扩大和提高在二三级市场的渗透力度，我们预计到2010年，前四大家电连锁厂商在消费电子市场的份额将可以达到30%以上，据此我们可以推断四大家电连锁厂商的年销售规模可以达到3000亿元，年销售复合增长率达到26%。

　　行业投资策略与重点公司推介行业投资策略行业从10月份开始一直到明年的三月份，均将进入旺季。我们认为行业的表现将逐步走强，将行业的评级调高至买入，建议投资者增加行业配置。在投资企业的选择上，我们仍坚持我们一贯的行业投资策略，关注品牌企业。在一个城市商圈有限的市场空间里，品牌企业因其品牌商品的占有率和服务质量的商誉而占有更大的市场份额，赢得更多的顾客。这些企业一个显著的特征就是不但重视发展规模，更重视稳定商圈内的长期顾客忠诚度和特色服务，并着重于内在资产增值和运营管理技术水平的提升，管理内涵更加复杂化精细化。

　　重点公司基于此，我们推荐管理优秀且仍处于高速成长期的王府井、武汉中百、苏宁电器。而对于拥有大量资产和购物中心业务处于培育期的百联股份以及因资产整合而业绩有望重新进入增长期的友谊股份，我们认为可以作为长线投资者的重点配置品种。对于二线公司我们建议重点关注广州友谊、南京中商、银座股份和新华百货。广州友谊可因其优秀的管理团队和精品百货定位享有估值溢价；而南京中商、银座股份一方面门店所处地区的经济基础大大好于其他区域性连锁百货商，另一方面则是因为其控股股东均拥有较好的零售资产可作为投资者的重点关注品种。新华百货则可能在大股东的支持下，获得跨区域发展的机会且其乳品业务在引入海外基金之后，有望减少投资亏损，存在一定的投资机会。

　　王府井基于公司投资的1.5亿股北辰实业将在明年解禁后给公司带来丰厚投资收益，我们调高了公司07和08年的盈利预测，预计06-08年每股收益分别为0.6、0.85和1.00元，对应07-08年PE为26和22倍。其中07-08年不含投资收益的主营业务利润复合增长率为67%，对应PEG低于1。基于公司逐步明朗的业绩和公司在全国的网点布局优势，我们认为公司全国性连锁百货龙头地位确认，作为连锁百货行业的龙头，公司可享受成长和奥运的双重估值溢价，建议积极买入。前三季度公司共实现主营业务收入41.75亿元，净利润1.12亿元，同比分别增长26.11%和162.76%。三季度单季度实现主营业务收入14亿元，净利润3543.72万元，同比分别增长25.76%和400%。三季度的主营业务收入和净利润继续保持高速增长态势。公司净利润的高速增长主要得益于公司管理费用率和所得税率的大幅下降，较同期的13.25%和38.25%分别下降了2.15和7.6个百分点。

　　据公司百货事业部数据显示，“十一”黄金周期间，集团整体销售额超过了3亿元，同比增加接近30%，其中成熟型门店，双安商场和成都王府井销售额分别接近和超过5000万元。在成长型门店中，包头王府井销售额同比增长达到48%，9月份就已提前完成全年销售计划的洛阳王府井销售额同比增长31%。培育型门店中南宁店和重庆解放碑店的同比增长均在一倍以上，重庆沙坪坝店7天销售额已接近完成全月计划的50%，而武汉店的增幅则超过了50%。培育型门店销售额的快速增长，预示着公司培育型门店的盈利周期正在缩短。我们判断公司全年业绩有望超出市场预期。

　　武汉中百公司目前价格仍然低于公司内在价值，我们建议投资者积极买入，分享公司成长盛宴。从PEG来看，由于公司承诺05-07年间扣除非经常性损益的净利润的复合增长率不低于30%，而我们预计公司06-08年的复合增长率为37%，对应的06PEG仅为0.9，低于同类型公司。从PE估值来看，公司07PE低于同类型公司，目前G综超的07PE为39，由于公司仍未跨区域经营成功，我们给予一定的折扣，则公司的合理估值区间应在10-12之间。

　　公司前三季度实现主营业务收入37.23亿元，同比增长7.11%,扣除去年3亿元的物流配送收入，实际同比增长17.22%，预计全年可实现主营业务收入50亿元，同比增长22%。前三季度实现净利润5039.57万元，同比增长71.96%。四季度将密集开店，全年完成10家仓储门店目标无忧。10月份公司在黄石和宜都各开出1家门店，而11月份还将开出3家仓储门店，12月份则将开出4家门店。但武汉市内基本已很难开出新的店面，预计未来5年之内，随着城市新区建设，仅可以容纳约20家门店，因此公司未来的开店重点将放在市外及重庆。同时公司将尝试在二级和三级城市开出1.5-2万平方米的小型购物中心，尝试超市+百货+部分配套餐饮和娱乐服务的经营模式，与山东银座模式比较类似，预计明年将进行试点尝试。另外部分县的镇区也将尝试开设母子店。我们认为公司根据市场情况，不断进行的经营创新有助于公司经营业绩的提升和树立竞争优势。

　　公司每年保持10家的门店扩张速度可维持公司约8%的销售收入复合增长率，而公司强有力的区域品牌竞争力可使得公司获得不低于批发贸易零售业的平均增速。考虑承担母公司费用的情况下，仓储超市的净利润率在1.3%左右，远远低于综超，公司经营管理效率蕴含着巨大的改善空间。

　　百联股份我们预计06-08年EPS为0.23、0.31和0.39，对应的PE为42、32和25,结合公司未来的定位和发展，以及考虑到公司大量资产增值，我们维持买入评级。

　　公司第三季度实现主营业务收入65.79亿元，由于华联超市仍合并报表，我们无法判断公司扣除华联超市之后的主营业务收入增长情况，但由于公司主力门店，第一八佰伴、东方商厦徐汇店、一百店年中的分别实现12.13、7.28 6.3亿元销售额，分别占去年全年销售额的57.8%、59.4%、55.3%，并分列上海市单体百货一、三、四名,而且占公司销售收入的比例由05年的63%提高至64.5%。我们对公司全年保持10%的增长仍然有信心。实现净利润17848万元，同比增长35.36%。净利润增长情况远远高于主营业务增速，主要是因为公司毛利率同比提高，同时费用率基本保持平稳所致。

　　公司明年的的经营亮点主要在于重新装修后的宁波东方商厦、淮海路上新增面积的华联商厦、社区型购物中心普陀国际广场、五角场又一城购物中心和百联中环购物中心等项目以及可能注入上市公司的第一八佰伴剩余的35%的权益。

　　广州友谊我们维持公司06-07EPS0.52、0.60预测，调高08年盈利预测到0.72元。我们预计下一年度公司的增长主要来源于内生增长，扩张速度相对缓慢导致明后年的净利润增长相对放缓，短期公司股价缺乏进一步上行的动力，但我们看好公司精品百货定位的长期投资价值，长期仍给予买入评级，但下调短期至持有。我们预计公司新开店的进展会成为公司股价再度上涨的催化剂，我们将密切关注，并与投资者及时沟通。

　　据安永会计师事务所预计06-08年间奢侈品市场的年增长率可达到20%，之后增长率也可维持在10%以上。公司的主力门店-环市东店为广州最高档的精品百货商店，且公司将引入更多的高档品牌，以满足该市场的需求。我们预计07-08年间奢侈品消费热潮将推动该门店的销售收入保持20%左右的增速。而公司也在计划提高正佳店的定位，与天河城百货和广百中怡店形成较为显著的差异化竞争，预计正佳店可保持25%以上的销售增速，而时代店可能会受益于广场拍卖和中石化广场群楼的招商，预计销售下滑情况可以改善。基于对三店的分析，我们认为公司07-08年间的销售复合增长率约为18%。

　　今年公司净利润大幅增长得益于公司物业出租收入的大幅提高，其中主要是公司新中国大厦物业合同到期，且采取了竟拍租赁的方式而提高了租金收入。但明年仅有

写字楼物业到期，因而我们预计物业出租收入在明年大幅增长的可能性较小。同时公司计划明年在省外开出1家门店，将带来约1000万的开办费和装修摊销，这些因素均将导致公司净利润增长速度放缓。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。