化工行业：寻找可持续的超额利润

　　长江证券

　　陈玉辉

　　1、石化行业“黑马”易求，“千里马”难觅

　　1.1低壁垒导致石化行业“黑马”频现

　　石化行业易出“黑马”可能已是业内共知的现象，这主要由石化产品替代性差、进入壁垒低这些特点决定。石化行业产品种类众多，各子行业和产品间普遍缺少可替代性；同时化工生产装置专用性强，无法在短期内转换产品种类。当下游需求出现不均衡增长时，部分子行业或产品就可能出现暂时短缺，产品价格出现急涨，从而导致暴利机会。这一特点是石化行业经常出现“黑马”股的主要原因。

　　图1为价格驱动型“黑马”的一个案例。某公司某产品国内市场占有率达到50%左右，由于供需短期不平衡，产品价格在2005年第二季度开始短期内急剧上涨两倍左右，从而导致公司2005年第二和第三季度净利润较前期正常水平大幅上升一倍以上，而股价也在半年左右的时间内上涨一倍。但由于产品市场相当狭小、专用性强，行业扩能导致产品价格在经历半年左右的上涨后又完全跌回上涨前的水平，公司2006年季度盈利水平又恢复到正常状况，股价也自此步入下跌通道。

　　大部分化工品的特点是行业技术壁垒不高。由于小品种石化产品普遍市场容量有限、易受新增产能冲击，产品价格大起大落也是常态。在技术和市场进入壁垒不高的产品领域，普遍的规律是先入者能够获得一定时期的超额利润，但随着新进入者的增多将导致行业竞争加剧，产品价格下滑，行业利润率将逐步下降至社会平均利润率水平甚至更低。

　　图2为产品周期型黑马的典型案例。某公司在国内最早引进某化工产品，1997年-2000年间产品毛利率高达30%以上，公司净资产收益率水平也达到20%左右的高水平。但随着国内其它厂商陆续进入该行业，该产品毛利率持续下滑，2004年以来产品毛利率已经处于15%%以下，公司净资产收益率水平大幅下滑到3%左右。与产品盈利能力对应的是公司股价在上市后仅经历了短暂的冲高，其后便是四年多的漫漫熊途。

　　1.2可持续超额利润造就石化行业“千里马”

　　迄今为止可归类为石化行业的上市公司约150余家，其中真正实现了连续五年以上净利润持续显著增长的上市公司仅烟台万华和盐湖钾肥两家。其中烟台万华2000-2006年度累计净利润增长16倍，而同期流通市值增长7倍(参见图3)；盐湖钾肥1996-2006年度净利润增长18倍，而同期流通市值增长17倍。总结这两家“千里马”型公司的成长历程，可以发现其共同特点是主营业务拥有较高的进入壁垒，从而导致其行业超额利润具有较强的可持续性。

　　经济学基本原理表明，充分竞争将使产业利润平均化，缺少进入壁垒的行业将难以获得持续超额利润。两家公司所在的MDI行业和氯化钾行业分别具备极强的技术和资源壁垒，在两家公司过去五年持续扩能的情况下，市场没有其它新进入者，从而保障了产品价格在供应量增加的情况下没有出现下跌，产品盈利能力始终保持在较高水平。

　　1.3证券市场给予可持续超额利润高估值图4为石化行业上市公司市净率和净资产收益率两个指标的散点分布图，其中烟台万华和盐湖钾肥是行业内净资产收益率最高的公司之一，并且均处于行业市净率估值的最高端，显示市场给予能够获得持续超额利润的上市更高的估值水平。

　　ROEP BE BP BEP //= / =这一现象可以由上面公式中市盈率的分解来解释：P/E可以分解为P/B和ROE两项之商。当市场整体市盈率估值水平一定时，只有高净资产收益率(ROE)的企业可以获得高市净率(P/B)估值。高ROE意味着企业长期维持超过社会资本平均利润率的资本回报水平，即获得超额利润。

　　在仅能获得平均资本利润率的情况下，正常经营的上市公司股价仅能围绕资产重置成本波动。如果上市公司资产专用性强、未来预期净资产收益率水平仅能达到社会平均收益率、甚至低于社会资本平均回报率，则估值适用的市净率水平仅能适用行业平均市净率水平。从这个角度判断，大部分石化行业上市公司当前估值水平偏高。

　　2、石化行业超额利润主要来源于自主创新由于石化行业普遍投资回收期较长，产品价格波动导致的短期利润暴增并不一定带来超额利润，只有周期平滑后的收益水平超过社会平均收益率水平才意味着获得了超额利润。滤除短期利润波动因素后，石化行业超额利润的来源主要可分为行政垄断、资源禀赋、技术壁垒及管理和财务杠杆四类。

　　提高管理水平是一切企业努力的目标，强化财务杠杆来获取超额利润则同时导致企业财务风险加大，因此管理和财务杠杆因素对企业获得超额利润的影响作用相对复杂，暂时只分析前面三项超额利润来源。通过比较我们将发现：自主创新是化工企业获取超额利润的主要渠道。

　　2.1垄断：超额利润面临稀释超额利润来源于商品实现价格超过其实际价值的部分，因此垄断高价是超额利润最本质的来源，各种形式的垄断也就成为超额利润的最主要来源。

　　国内石化行业的部分领域存在明显的行政垄断和自然垄断情况，如在原油开采、炼油和成品油批发零售领域，中国石油、中国石化和中海油三巨头占据了绝大部分市场份额，并依靠各种行政法规极大程度上限制了其它厂商的进入。虽然国家现阶段成品油定价政策使国内炼油业务可能在部分时段出现亏损，但能源全行业整体不论在原油价格低迷或高启时期均持续获得了超过社会资本平均回报率的超额利润率。与能源领域相似，在食用盐行业、民用爆破行业、天然气尿素行业，由于国家限制产品销售、强制产品定价或限制性原料供应，云南盐化、久联发展和云天化等企业在这些产业的运营资本均获得了很高的投资回报率。

　　但随着国内市场化进程的加快，行政垄断对部分行业的保护力度正在下降。如能源领域的成品油批发将对外资和民营资本开放；食用盐领域的行政垄断也正在进行生产、流通和定价制度方面的改革，部分省市已经开始试点；在民爆领域，优势企业陆续通过上市融资，企业作大作强的欲望将可能导致区域性垄断的格局被逐步打破；随着天然气定价制度改革，历史上依靠低价天然气获得超额利润的氮肥企业正在失去竞争力，未来甚至可能被淘汰出历史舞台。

　　总体而言，除了自然垄断的行业因社会经济效率问题而必须延续外，国内经济发展必将导致市场化程度继续提高，行政垄断保护下的超额利润面临被稀释的趋势。

　　必须强调的方面是，由于垄断企业企业经营效率和经营目标的差异，特别是稳定超额利润导致其改进管理的惰性较强，拥有垄断资源的企业未必一定会在报表中反映超额利润。

　　2.2资源禀赋：盈利波动剧烈，需求约束成长矿产资源本身并不一定意味着企业可以获得超额利润，只有具备较强的稀缺性、替代品有限的资源才具备获得超额利润的基本条件，同时只有对稀缺资源的控制集中到一定程度从而最终导致垄断高价可持续时才能够带来超额利润，因此资源禀赋这一超额利润来源最终也可以归结为垄断高价，原油和钾肥行业均符合这一特点。

　　在全球钾肥价格大幅上涨之前，盐湖钾肥2004前的净资产收益率水平并未显示获得超额利润的迹象。2004年以来其年度净利润近9倍的增长可以分解为产品产量和单位产品毛利提高两项因素的复合影响，其中垄断高价的影响占到两项利润推动因素的50%左右。在2005年以来全球钾肥产能过剩、加拿大钾肥公司限产保价的情况下，盐湖钾肥获得的超额利润很大程度上受益于资源垄断下的垄断高价。

　　资源禀赋在这种情况下往往成为“双刃剑”：垄断高价一方面导致需求增长停滞，同时超额利润吸引了更多社会资源投入替代矿产资源的勘探和开采，价格周期性剧波动成为必然，企业盈利能力也随着产品价格剧烈波动。如在钾肥巨额利润吸引下，中信国安投入巨资在青海开发硫酸钾镁肥，新疆罗布泊也启动了百万吨级硫酸钾肥的开采计划。

　　纯碱行业的部分企业拥有另外一种形式的超额利润：由于产品单位价值低，受运输半径限制，部分企业可以在区域市场内形成一定程度的垄断。山东海化、三友化工所在区域原盐价格低廉，环保压力小，生产成本明显低于周边其它可竞争厂商，可以比较容易地维持超额利润。但受区域市场容量限制，此类企业生产能力扩张也受到区域市场内下游需求增长速度的严重制约。

　　氯碱产品是高载能产品，在能源价格低廉的区域进行生产将能够获得超额利润。聚氯乙烯和烧碱的生产成本构成中电力均占最大比重，将消耗的电石和氯气耗电量均折算计入最终产品，吨聚氯乙烯消耗的电量达到7000度左右。新疆天业和英力特依托当地廉价煤炭资源和发电、电石、氯碱配套的完整产业链而在国内同行业中掌握了绝对成本竞争优势，但在国内新增产能巨大、产能面临严重过剩的情况下，短期内氯碱企业难以获得稳定超额利润。

　　2.3创新：超额利润的主要来源创新在石化企业的成长和获取超额利润中的决定性作用，这是由石化行业的以下两个特点决定的。

　　创新跟随需求：石化行业是一个产品极度多样化和产业链特别长的行业，从汽油到化妆品，从汽车轮胎到集成电路制造使用的掩膜剂和刻蚀液，石化产品的应用渗透到传统产业和新兴产业的每一个工业部门，横跨投资品和消费品生产领域，时刻紧跟生产和消费的最前沿，与国民经济整体增长保持很高的一致性。如在电子显示器件用化工品领域，CRT年代使用的化工原料主要为碳酸钡、碳酸锶等；但到了LCD年代，碳酸钡、碳酸锶的使用量大幅下降，主要原料转向液晶有机化合物和塑料偏光膜等。国内轮胎行业在以斜交胎为主的年代主要加强材料为尼龙纤维，在子午胎比例大幅提高的情况下，涤纶工业丝正在部分替代尼龙纤维。

　　创新创造需求：石化行业不只是被动跟随其它下游工业部门的需求增长而进行产量扩张，它还通过发明创造活动主动创造新产品和新需求，正是这些新产品和新需求不断创造出新的化工生产领域甚至独立的子行业，使化工行业时刻面临高速增长机会。化学纤维、合成树脂完全是由于化学科学和应用技术的进步而创造出来的全新物质，相应的市场则也是全新创造的市场。

　　化工新产品带来的超额利润几乎可以从每一个化工企业的招股说明书中看到：企业上市之初也正是其产品盈利最好的阶段，新产品的暴利可以从企业极高的净资产收益率水平中看到。以长园新材的传统热缩材料产品为例，2000年左右的生产初期时原料乙烯价格不足7000元/吨，但经过辐射加工后售价可以高达十万元以上，产品毛利率可能高达90%，平均毛利率则高达60%以上(参见图5)。随着技术的扩散和竞争者的增多，传统电子用热缩材料的毛利率逐步下滑，超额利润逐渐平均化，甚至最早进入这一市场的中科英华也无法单纯依靠热缩材料这一传统产品而获得正常的盈利能力。

　　在传统热缩材料盈利能力下滑时，新兴的硅橡胶预制及冷缩型材料则成为附加值极高的新产品，长园新材等在业内具备自主创新能力的企业得以获得更大的成长空间。

　　以长园新材硅橡胶全冷缩型预制式高压户外终端新产品为例，虽然进口硅橡胶原料价格达到10万元/吨左右，但重量几十公斤的单件产品销售价格高达几万元，粗略估算产品毛利率可高达80%以上。

　　3、可持续超额利润源于持续创新能力下游特点决定了石化行业需求增长点和能够获得超额利润的产品总是在动态变化，因此一次性创新活动只能使企业在短期或中期内获得超额利润；若要获得持续成长能力和持续超额利润，石化企业必须形成持续创新的能力。

　　新产品和新需求不断创造出新的化工生产领域甚至独立的子行业，使化工行业时刻面临获取超额利润的机会。只有能够适应需求变化、持续进行技术创新的企业才能够获得持续超额利润，成为利润持续增长的“千里马”。

　　3.1持续创新：企业成长的永恒推动力杜邦公司200年持续创新和和持续成长的转型历程是化工企业持续创新的典型案例。因时代特点，杜邦公司起家时的主要业务为火药的生产和销售；二十世纪初，随着美国汽车工业的兴起，公司主营业务增加了汽车涂料业务，开始依靠跟随需求实现增长；1937年，杜邦公司发明了特氟龙和丙烯酸类树酯两类全新的化工材料，开始凭借创造性发明实现增长；其后公司陆续发明了聚酯薄膜、氨纶纤维和凯芙拉纤维等新材料，一直走在全球化工行业创新的前列。

　　进入二十世纪八十年代之后，伴随着全球资本市场购并浪潮兴起，杜邦公司的成长也开始更多依赖于资本运作，先后通过并购方式进入了原油、医药和生物技术领域；同时公司也通过资本运作方式实现生产资本的新陈代谢，先后剥离了在竞争中无法获得绝对优势的能源和纤维业务，并最终成长为当前包括电子和通讯技术、高性能材料、涂料和颜料、防护技术、农业和营养及生物技术等六类业务的高科技、综合性大型跨国化工企业。

　　杜邦公司二百年主营业务的变换紧跟产业增长极，并成功实现了从产品运作升级到资本运作的转变，是国内化工企业探索可持续成长道路的极佳案例。

　　3.2持续创新是稳定成长的关键从历史角度看，国内化工企业之所以经常只能成为短期闪亮的“黑马”，主要原因在于缺乏持续的创新能力。只有通过技术、管理和资本的积累，具备了持续创新能力的企业才能够实现稳定增长。

　　新安股份是国内最早的草甘膦生产企业，投产初期产品销售价格达到几十万元/吨，盈利能力相当可观。1999年前后，公司凭借草甘膦业务实现了发展历史上第一次增长高峰(参见图7)。在扩大草甘膦业务的同时，公司结合自身特点开始进行有机硅产品的技术创新，使有机硅生产成本远远低于国内同行，并在2004年后凭借有机硅产品实现了企业的第二轮高速增长，从而最终成长为国内农药和有机硅领域均具备很强竞争力的龙头企业；两次新产品获得的超额利润也使企业具备了较强的资本实力，通过收购江南化工而开始借助资本运作力量推动企业成长在1998-2004年的连续六年间，红星发展凭借锶、钡盐业务实现了收入和利润的持续高速增长。但2005年开始，锶、钡盐业务受平板显示器高速增长冲击，销售收入和盈利能力下滑。电解二氧化锰、不溶性硫磺等项目收入和利润未及时跟上，导致收入利润负增长。液晶材料、偏光膜等成为显示器件配套电子化工品中的增长极，但红星发展技术积累不足，无法跟进新市场，最终导致公司在短期内陷入成长困境。

　　3.3资本运作：创新的升级形式化工生产专业性较强，因此化工企业成长初级阶段的首要任务是完成技术、人才、资本和管理能力等各方面的积累。扬农化工积累了三十余年的菊酯研究和生产经验才成为当今国际范围内重要的菊酯生产商，烟台万华的MDI技术经过了十多年的摸索才走上了扩张的大道，星新材料和新安股份的有机硅技术也经历了多年的技术改造才达到当前的技术水平。通过观察企业历史产品演化和财务表现，基本就可以判断化工企业未来的成长潜力。

　　但企业自身的研发领域总会受到人才和技术积累的制约，因此单一产品规模扩大到一定阶段就会面临成长潜力下降的困境。在进入高成长的新产品和新领域、面临技术和人才瓶颈时，企业购并无疑是最快速的途径。通过产品创新实现的超额利润，企业会逐步积累足够的资本实力和持续创新能力。成长至一定阶段，凭借强大的资本实力，企业成长由产品运作为主提升至资本运作为主，通过收购有增长潜力的新产品或专业公司实现快速扩张。

　　4、景气下降阶段更需注重企业内生增长能力4.1化工行业继续运行于景气下滑通道中2006年以来，受下游需求增长放缓和行业周期性见顶因素影响，化学原料及化学品制造业增长速度明显放缓。根据国家统计局全国行业统计数据，2006年1-10月化学原料及化学制品制造业实现产品销售收入16247亿元，较上年同期增长26%，增长速度较2005年全年水平下降5个百分点；实现利润总额869亿元，较去年同期增长13%，增长速度较2005年全年下降2个百分点(参见图9)。

　　从图9中化学原料及化学品制造业2000年以来销售收入和利润总额增速两条曲线的走势可以看出：2001年时利润总额增速曲线向上穿越销售收入增速曲线，表明行业景气开始上升；2005年利润总额增速曲线向下穿越销售收入增速曲线，表明利润增长速度开始滞后于销售收入增长速度，行业景气开始进入下降阶段。

　　随着国内宏观调控影响滞后显现，预计国内固定资产投资及化工品下游需求增速未来将进一步减缓。按照国际石化行业景气运行规律，化工行业在2001-2005年的五年中已经完成一轮9-10年景气循环周期的上升段，未来3-5年左右时间国际和国内化工行业将继续运行于景气下降通道中(参见图10)。

　　对化工行业上市公司2006年中报数据的统计分析表明，上市公司运行趋势很好印证了行业增长速度下降、盈利能力下滑的趋势。2006年上半年，包括氯碱、纯碱、塑料制品、轮胎、农药、无机化学品及部分专用化工品的化工行业70家样本上市公司主营业务收入合计为536亿元，仅较上年同期增长6%；而样本合计主营业务利润较去年同期下降2%，扣除非经营性损益导致大额亏损的部分样本后合计净利润较去年同期大幅下降15%，盈利下降趋势明显(参见表1)。受季节性因素影响，样本公司二季度收入和利润均较一季度环比有明显增长。

　　由于各子行业在化工产业链中所处投入-产出关系不同，上下游产品价格的非同步变动导致不同子行业2006年上半年盈利变化速度和变化方向有较大差异(参见表1)。

　　统计数据表明，销售收入增长速度较快的子行业为氯碱、农药和轮胎三个子行业，利润增长明显的子行业为纯碱、农药和塑料制品，轮胎和无机制品两个子行业盈利水平则出现大幅下滑。

　　4.2石化行业成长机会常在，重化工阶段期待创新在国民经济发展的各个阶段，石化行业与GDP的弹性系数基本保持在1以上的较高水平。在1980-2000年的近20年中，美、日、英等主要工业化国家化学工业在工业增加值中的比重均保持稳中有升态势。根据英国、美国和德国重化工时期的经验，重化工时期石化工业增长率相对于GDP增长率的弹性系数将提高到1.8—2.0左右的高水平。

　　伴随国内2003年开始的新一轮经济增长周期和产业发展重点向重化工业调整，预计国内石化产业将进入一个十年左右的高速增长期，行业年均增长速度将达到15%左右，从而为石化企业提供良好的成长环境和广阔的发展空间。未来十年，国内石化行业增长同时受到来自消费升级和重化工化两个因素的拉动，与新兴工业部门配套的子行业在一定时期会获得高速成长机遇。

　　5、创新案例及重点公司化工各子行业中的上市公司可以分为两种类型：制造型和创造型。制造型企业的下游主要为传统行业，需求增长稳定，产品定价能力不强，成本为核心竞争因素，粗放式产能扩张为核心增长推动力，例如纯碱、氯碱、塑料制品、基本有机和无机化工品行业中的上市公司。创新型企业的下游行业处于初创期或高速增长期，产品定价能力强，技术创新为核心竞争因素和增长驱动力，典型的如MDI、有机硅、有机和无机新材料等行业中的上市公司。

　　表4中列示了容易出现创新案例的三个化工子行业。由于精细化工品、化工新材料和专用化工品所面对的下游主要是新生行业，需求变化速度和增长速度均较快，因此只有创新型企业才能跟上行业进步的节奏。

　　表3中将化工企业的创新分为四种类型：工艺创新、质量创新、下游深加工和新品种创制。四种创新形式表面看呈现从低级到高级的演进，但从影响企业利润的实际功效上则可能同样重要。石化行业150余家上市公司中主要的成功创新案例和未来潜在创新案例已经如表中所列示，总体数量相当有限，这从一个侧面反映了国内化工企业当前普遍缺少自主创新能力。

　　根据已有产业基础和技术积累，化工行业上市公司可望在技术创新方面取得持续领先优势或重大突破的主要有新材料行业的星新材料(600299)、新安股份(600596)和长园新材(600525)、煤化工行业的柳化股份(600423)、农药行业的扬农化工(600486)和造纸用化学品行业的海印股份(000861)。

　　5.1星新材料(600299)

　　星新材料是国内新材料行业龙头，其有机硅单体、双酚A、PPO工程塑料和环氧树脂产能均居于国内首位。通过增发收购母公司与新材料相关的化工资产，星新材料正在成长为全国性新材料龙头企业。

　　中国化工集团公司尚有聚甲醛、聚碳酸酯等新材料技术和资产可供未来注入。2006年，其母公司蓝星集团成功并购法国安迪苏公司，成为世界第二大的蛋氨酸生产企业；并购法国罗地亚公司有机硅业务，成为世界第三大有机硅企业。母公司央企背景使星新材料肩负起振兴中国化工新材料行业的重任，未来将通过自身成长和资本运作而成长为国际性企业。

　　5.2新安股份(600596)

　　新安股份是国内精细化工优质上市公司，公司管理规范，治理结构良好，是国内有机硅单体和草甘膦行业的双龙头企业。凭借持续创新精神，公司不仅奠定了在草甘膦市场的霸主地位，而且很好的完成了由单纯农药公司向化工新材料公司的角色转换，自主研发并拥有专利技术的氯资源在两种产品间的循环利用技术进一步提升了市场竞争力，较好地保护了当地的水资源环境，秉承了“绿色化工”的先进发展理念。

　　国内近几年有机硅单体供需缺口依然较大，在国家针对进口产品征收高额反倾销关税的情况下，作为龙头企业的新安股份不断通过自主创新做大、做强、做精，成长为具有国际竞争力的现代化工企业。

　　5.3柳化股份(600423)

　　柳化股份创新性地将壳牌粉煤气化技术用于合成氨的生产。粉煤气化技术可以拓宽原料煤的使用范围，降低能耗和物耗，是现有煤头合成氨产业的技术升级。凭借在华南区域市场中的成本优势，公司未来继续发展氮肥、硝酸和硝酸铵、甲醇和甲醛等系列煤化工产品具有巨大潜力。

　　依托壳牌粉煤气化技术，柳化未来生产成本下降空间巨大，产品成本优势突出，加上主要商品量产能的扩大，公司未来2-3年的复合增长率将达到40%以上。

　　5.4扬农化工(600486)

　　扬农化工主营业务为拟除虫菊酯的研发、生产和销售，是国内最早研制开发该类产品的厂家和唯一以拟除虫菊酯杀虫剂为主导产品的上市公司。公司拥有国内规模最大、配套最全的菊酯产业链，在国内卫生杀虫剂市场的占有率达到70%，全球销量排名第二。根据消费对像和消费特性，卫生用除虫菊酯具有较强的“类消费品”特征。随着国内居民收入水平的提高和城市化进程的加快，预计未来一定时期内国内卫生用杀虫菊剂消费量仍将保持较快的需求增长速度。2003年以来的三年间，扬农化工主营业务收入增长速度分别达到24%、47%和37%，产品需求增长呈现较明显的消费升级特征。

　　随着2007年高毒有机磷农药退出市场，拟除虫菊酯等低毒、环保高效农药将面对近万吨的市场空间。扬农化工正加快500吨/年高效氯氟氰菊酯和2400吨/年菊酯中间体技改扩建项目的建设，以求充分利用高毒农药退出和逐步放开菊酯在水田中的应用为国内农用菊酯市场带来的重大发展机遇。扬农化工在卫生用菊酯市场中占据70%以上的市场份额，市场控制力较强，产品盈利稳定。但前期公司在农用菊酯市场投入不大，国内中小厂商较多，产品价格混乱。公司计划大幅扩大高效氯氟氰菊酯和溴氰菊酯产能，以提高农用菊酯市场占有率和市场控制力，将农用菊酯改造为与卫生用菊酯类似的稳定利润来源。除扬农化工外，国内绝大部分农用菊酸厂商主要中间体贲亭酸甲酯和DV酰氯均来源于进口。扬农化工计划大幅扩大中间体产能，增加对国内市场销售，进一步强化对国内农用菊酯市场的控制力。

　　扬农化工先后自主成功开发了右旋烯丙菊酯、炔丙菊酯等20多个填补国内空白的新品种，同时公司还通过工艺优化和自我配套中间体以求降低生产成本，延长产品生命周期。在国家大力提倡自主创新的时代背景下，扬农化工无疑是依托自主研发获得发展的典范。

　　除草剂产品在全球范围内占农药市场总量的30%以上，公司计划投资的麦草畏项目是扬农化工完善产品结构、实现成长为大型综合农药企业发展战略的第一步。该产品使用公司自主开发的技术，且已经达成出口销售协议，盈利能力有较高保障。这一产品同时标志着公司找到了一条发展定制化工品的新成长道路。依托自身技术优势和国内相对低廉的制造成本，扬农化工未来将在与大型跨国企业的合作中实现农药中间体和原药出口规模的大幅增长。

　　预测扬农化工2006-2008年EPS分别为0.45元、0.68元和0.82元的预测，维持“增持”评级。近期启动的增发项目表明扬农化工“从室内到室外；从原药到制剂；从国内到国外”的战略转变已经开始，企业成长预期提高。

　　5.5海印股份(000861)

　　海印股份主营包括橡胶增强用炭黑和造纸用高岭土两个独立的业务，其中炭黑业务由母公司运营，而高岭土业务由控股87.91%的茂名高岭科技有限公司运营。

　　国内造纸用高岭土资源短缺，海印股份子公司高岭科技是国内唯一生产高速纸机用精制高岭土的厂商，生产规模、技术水平和生产设备均在国内同行中遥遥领先。通过年内实施煤代油技术改造，高岭科技未来两年将保证20%的年利润增幅。公司精制高岭土产品国内市场空间广阔，高、中、低端产品均有很高的盈利能力，只要资源情况许可，高岭科技子公司的盈利模式可以简单放大和复制。如果未来能够实现对广西高岭土矿山的收购，公司精制高岭土业务将面临重大增长机遇。

　　前期2万吨/年生产线投资成本超过1亿元，而近期同样装置的投资成本仅在4000万元左右。通过提高开工率、降低折旧成本和员工减少导致的人工成本大幅下降，预计公司2006年炭黑业务将基本实现扭亏，母公司未来将逐步实现盈利。在折旧成本高昂的不利情况下，海印股份炭黑产品2006年上半年和前三季度毛利率持续超过规模更大的新上市公司黑猫股份，表明公司这一业务在销售区位和生产管理方面具备较强竞争优势，未来仍然具备一定扩张空间。

　　国内造纸用矿物原料年需求量达到480万吨，填料和涂料用精制高岭土潜在需求量达到180万吨。国内精制高岭土龙头：高岭科技是国内唯一生产高速纸机用精制高岭土的厂商，2005年精制高岭土产量约7万吨。高岭科技生产规模、技术水平和生产设备均在国内同行中遥遥领先。期待两个突破：技术上达到高速纸机要求；取得广西合浦高岭土矿采矿权，突破资源储量瓶颈维持海印股份2006-2008年每股收益分别为0.24元、0.32元和0.52元的预测。不考虑扩能影响时，公司现有炭黑和高岭土业务内生的潜在正常盈利水平与07年EPS基本相当。以专用化工品行业20倍左右的市盈率水平计算，海印股份中期合理价格为6.4元，维持“买入”评级。

　　5.6长园新材(600525)

　　长园新材是国内热缩材料和辐射加工领域龙头企业，电子电器用热缩产品国内市场占有率约为26%，排名国内第一、世界第三；在高速增长的合成材料电力电缆附件市场，公司国内市场占有率达到30%左右，居国内首位。

　　随着国内产业结构升级，热缩材料的主要应用领域如电子和电器行业成为增速最高的领域之一。预计国内电子电器类热缩材料年均需求增长速度将达到20-30%左右，电力电缆附件市场未来五年将以20%以上的速度增长。凭借技术和规模实力，不断研发高技术含量、高附加值的新产品，长园新材有望在下游需求拉动下进入新一轮高成长期。

　　假定长园新材2006年内完成以每股13.5元增发1200万股新股的再融资方案和对深圳南瑞的股权收购，预测长园新材2006年-2008年全面摊薄EPS分别为0.80元、0.97元和1.17元。

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