汽车与零配件：中国汽车产品走向全球

　　行业前沿：

　　中国正在改变全球汽车格局，过去8年中国汽车产量复合增长率达17.4%。预期07年汽车需求仍保持快速增长，产能利用率上升、行业效益继续改善。汽车大国一定会产生具有全球竞争力的汽车企业，我们长期看好具有持续竞争优势的整车和零部件企业。

　　天相投顾 陈桥宁

　　随中国汽车产销规模的持续增长，企业竞争实力逐步提高，产品研发能力增强，产品质量也在提高，与国际汽车行业的差距在逐渐缩短。一个结果是，中国汽车产品逐渐走向世界，无论是整车还是零部件的出口均呈高速增长态势。

　　整车

　　整车出口方面，2006年1-9月中国整车出口金额22亿美元，虽然与同期整车全行业收入近6000亿元相比显得无足轻重，但同比增速达108%。

　　乘用车出口尤其迅速，06年1-9月出口乘用车达8.8万辆辆，上年同期仅3辆(小轿车)，同比增长达193%。

　　客车出口同样快速发展，2005年全年出口客车6439辆，其中30座以上客车2829辆；06年1-9月出口客车9589辆，其中30座以上客车4624辆，大中型客车比例在增加。

　　2005年出口载货车10.4万辆，其中总重14吨以上中重型车3768辆；06年1-9月出口载货车12.35万辆，总重14吨以上产品4692辆。

　　中国

汽车出口的高速增长除了产品质量、价格方面的因素外，另一个因素是过去出口基数较低，实际上目前总体出口金额占行业收入的比重还非常小，这也预示增长的空间很大。

　　从出口流向看，目前整车出口主要流向伊朗、俄罗斯、叙利亚等国家，大部分属于汽车工业不发达、甚至没有汽车工业的国家和地区，这些地区汽车需求长期依赖进口产品满足，价格比较高。中国产汽车以极具竞争优势的性能价格比在这些市场得到认同。

　　中国汽车产品目前出口集中于这些区域是当前阶段的必然结果。但是，这些区域总体来讲，汽车消费的容量是有限的，而且商业环境不佳，风险较大。最终来看，主流企业的目标应该是北美、欧洲等主要汽车消费国。

　　零部件

　　与整车出口规模小、市场分散相比，零部件的出口则显得更具规模，市场也集中在主要汽车消费国。

　　2006年1-9月，中国汽车零部件(含发动机零部件)出口153亿美元，同比增长约40%。零部件出口占行业总收入的比例达30%，成为零部件行业非常重要的一部分。这也是近几年来零部件行业波动明显小于国内整车波动的一个重要因素。从出口产品结构看，06年前三季度发动机零部件占6.8%，

汽车轮胎占21.3%，汽车电子电器及仪表占17%，车轮及零件占10.7%，挂车、半挂车及零件占8%。出口产品中既有低附加值的产品，也有发动机零部件以及汽车电子电器等相对高附加值产品。

　　零部件的出口流向与整车截然不同，06年前三季度，中国汽车零部件出口流向美国、日本和韩国的比例占79.4%，而上述区域是国际汽车生产集中地，市场前景广阔，且具持续性。

　　本土汽车企业的崛起

　　汽车大国一定会产生具有国际竞争力的本土汽车企业，无论是整车还是零部件企业。

　　从乘用车市场变化看，从中国汽车消费发展以来，本土汽车企业从无到有，市场份额逐渐增加。5年前，几乎没有人相信中国本土企业能生产轿车，即使2年前，也几乎没有人看好

奇瑞、吉利等本土企业。但是，这些企业的市场份额在逐渐增长，而传统优势的合资企业在下降。我们相信这仅仅是开始。

　　在最近结束的北京国际汽车展期间，咨询机构JDPOWER所做的调查结果可能更具预示性。该机构调查的潜在购车者最有可能购买的汽车品牌中，位居第二的竟然是本土企业奇瑞汽车，这说明本土企业已经获得中国消费者的认同。

　　本土企业获得中国消费者的认同只是个开始，我们相信他们也将逐步得到国际市场的认可。从默默无闻到成为国际汽车市场的主角，日本汽车企业用了近20年，韩国企业用了10年，从现在起在未来的5年内，中国本土汽车企业必将成为国际市场的主角。

　　投资建议与重点公司分析

　　从一个相对长的时间周期看，中国汽车大国的崛起一定会产生一批具有全球竞争力的汽车企业，无论是零部件还是整车。寻找这些企业是投资的关键，尤其是对于长期投资者。

　　短期看，我们预期07年中国汽车行业仍将保持快速增长，行业效益继续改善，投资机会明显，但难度和风险要远大于05年下半年我们首次提出行业拐点到来时期。另外，目前市场对未来的乐观预期以及对较高估值水平的接受也是股价上涨一个因素。我们维持对行业整体“增持”的评级。我们长期看好具有国际竞争优势的零部件企业，典型的代表是福耀玻璃。

　　我们对优势整车企业仍然看好，无论是乘用车还是商用车。07年乘用车市场仍将保持快速增长，但增长速度不可能维持06年的水平，行业利润增长幅度也将明显回落。维持对长安汽车、一汽夏利的买入评级，对上海汽车的增持评级。

　　我们判断商用车市场仍将保持较快增长，明显的增长点来自重型车市场，受益的企业包括中国重汽、湘火炬、江淮汽车、福田汽车以及威孚高科。我们对客车行业竞争局面的变化持谨慎态度，市场的乐观和热情主要是基于对客车出口的巨大期望，而实际的情况可能并不能令人满意。

　　福耀玻璃(600660)

　　以汽车玻璃为主业的长期发展战略清晰。公司占国内汽车玻璃OEM市场40%以上，高档产品市场份额达60%以上；未来发展战略仍围绕汽车玻璃进行，自建的浮法玻璃生产线定位于为公司提供汽车玻璃原片。

　　生产区域布局基本完成。公司围绕国内汽车生产集群建立相应生产基地，包括福清本部、长春、重庆和上海合计约550万套产能，以及在建的广州(300万套)和北京(150万套)基地，随上述两个基地在07年第三季度投产，公司产能规模进一步扩张，市场领先优势得到巩固。

　　供应链优势逐渐显现，充足、高质量的玻璃原片是进军国际汽车玻璃OEM市场的基础。现有福清本部两条日熔化600吨汽车级浮法玻璃生产线，06年双辽一条日熔化600吨汽车浮法生产线投产，07年三季度海南两条日熔化600吨汽车级浮法线将建成投产，公司构建起完整的汽车玻璃供应链，不仅降低生产成本，也规避了浮法玻璃市场波动的影响，同时为大力拓展国际OEM市场奠定了基础。

　　国际OEM市场空间广阔。国际汽车零部件采购转向中国的趋势日益加强，目前全球汽车产量约6500万辆，这为具有国际竞争力的中国零部件厂商提供了有利的发展机遇。公司在产品研发、质量控制、规模以及成本方面的优势将转化为OEM市场的竞争力，公司目前为国际主流厂商提供配套，随产能扩建完成，预计07年公司国际OEM市场将有重大突破，成为未来重要的增长点。

　　行业竞争格局稳定。前两家企业市场份额合计超过60%，公司处于行业绝对领先地位。主要竞争对手如信义玻璃，其产品主要出口，且面向售后市场(AM)，规模约为公司的一半，新投资项目中建筑浮法与汽车浮法并重；外资、合资企业在产品上与公司相比并无优势，难以对公司构成重大威胁。

　　风险，风险主要体现在新建的汽车级浮法玻璃项目能否如期建成投产，以及外部市场的变化，如国际市场上可能出现的反倾销等贸易保护措施。另外如果人民币汇率持续、大幅升值可能对出口带来一定负面影响。

　　估值与投资建议。预计公司06年、07年和08年每股收益(摊薄)分别为0.6元、0.75元和0.94元，动态市盈率分别为24倍、19倍和15倍，基于公司行业竞争优势以及增长前景，维持对公司的“增持”评级。

　　长安汽车(000625)-业绩持续改善

　　长安福特马自达持续快速增长，11月长安福特销售汽车超过1.3万辆，1-11月累计销售11.45万辆，同比增长超过116%。公司目前产品组合涵盖高、中、低端，以福克斯(包括三厢以及刚投放的两厢)为增长主力，形成比较合理的产品结构。07年随南京长安福特工厂的建成投产，产品结构将更为合理，在10万元以下和10-20万元区间均有主力产品。

　　长安铃木保持平稳，11月销售汽车超过1万辆，1-11月销售10.4万辆，同比增长18.7%，07年公司将投放新产品，产品老旧的问题将得到彻底改变。

　　微型车业务好转，公司年内大力清理微型车库存，进行营销体系改革，为换代新产品上市准备，11月微型车销量超过2.5万辆，随年底长安之星换代产品的上市，微型车业务盈利能力有望逐渐恢复。

　　从微型车到轿车的转型，在微型车基础上，长安未来的重点是发展轿车。2006年是其产品投放的关键时期，预计投放的产品包括在江铃控股生产的陆风MPV(CV9、CV7)，重庆本部生产的CV6和CV11。

　　估值和投资建议。我门预期06年、07年每股收益分别为0.49元和0.54元，基于公司持续增长预期，维持买入的投资评级。

　　江淮汽车(600418)-最具发展潜力的综合性汽车企业

　　产品销量稳步增长，公司主力产品瑞风MPV经历三季度的结构性调整后，销量重回正轨，9月份以来月销量持续超过3000辆，排除今年3月份销量的非正常增长的话，则是连续创历史新高，市场对其产品生命力的担心是不必要的。1-11月瑞风MPV累计销售超过3万辆，增长5.7%。轻卡稳步增长，1-11累计销售超过10万辆，增长10.8%。

　　重卡取得预期成功，06年公司最值得关注的是重卡产品销量取得成功，11月销售447辆，为月销量新高，1-11月销售2756辆，这对于上市仅一年的新品牌来讲是个不小的成绩。我们预计07年公司重卡销量将再上台阶，开始为公司贡献利润。

　　06年是公司战略转型阶段，公司业务范围从客车底盘延伸到全系列轻、中、重型卡车，多功能(MPV)商务车和SRV，以及即将取得突破的轿车，成为最具发展潜力的综合性汽车企业，公司自主创新能力的积累以及汽车核心部件方面的自给是未来持续增长的有力保障。我们坚信公司轿车项目将取得突破，并获得成功。

　　0估值和投资建议，预计06年、07年每股收益分别为0.5元、0.53元，动态PE值分别为9.2倍和8.7倍。对公司轿车项目风险的过度担忧导致股价被明显低估，基于公司良好的发展预期以及明显低估的股价，我们维持对公司买入的投资评级。

　　中国重汽(000951)-收购资产提升盈利能力

　　产品销量快速增长。中国重汽集团(主要是上市公司)11月销售5301辆，1-11月销售重卡54698辆，同比增长40%，市场份额达19.7%，同比提高了1.7个百分点。

　　增发收购资产提升盈利能力，公司向母公司定向增发收购了桥箱厂51%股权和HOWO资产，收购这些资产后公司盈利能力大幅提高。三季度开始上述资产纳入合并报表，第三季度公司综合毛利率达14.3%，远高于原来约8.5%的水平。盈利能力高的资产进入是未来业绩增长的主要驱动力。母公司自产发动机取代外购发动机，也是产品盈利能力提升一个因素。

　　重型车行业继续保持良好增长，1-11月重型车全行业累计销量27.8万辆，同比增长28.2%。我们预计07年重型车市场仍将保持良好增长趋势。作为最具竞争力的传统重型车企业，公司将继续受益于良好的行业发展环境。

　　载货车出口高速增长，05年全国总重大于14吨载货车出口累计3768辆，06年1-9月则达4692辆，由于出口基数小，所以表现出高速增长趋势。海外市场是公司未来销量增长的一部分，但该类产品主要流向伊朗、俄罗斯、叙利亚等国，相应的风险较大，同时可持续性较差，

　　估值和投资建议。预计06年和07年公司每股收益分别为0.78元和1.34元，动态市盈率分别为28.6倍和16.6倍，07年估值水平仍合理，考虑重型车市场行业复苏以及市场的良好预期，维持增持评级。

　　福田汽车(600166)-基本面持续改善

　　产品结构性增长，06年前11个月公司累计销售汽车29.9万辆，同比增长5.4%。公司产品结构性改善明显，即基数大的低端产品增长速度放慢，而中高端轻卡奥铃的销量增长达39.5%；中重型卡车欧曼大幅增长，1-11月累计销售超过3万辆，同比增长57.9%。

　　毛利率逐步提高，公司主要产品毛利率水平均持续改善，06年一季度轻卡毛利率只有5.2%，二季度提高到7.4%，而第三季度则达8.4%，前三季度轻卡毛利率6.9%，同比增加了0.7个百分点。欧曼中重卡的毛利率也在逐步回升，前三季度毛利率6.8%，接近05年全年的7.04%。

　　戴姆勒-克莱斯勒入股打开长期发展空间，公司向戴-克定向增发2.97亿股，戴-克占公司增发后总股本的24%。戴-克入股只是双方合作的第一步，根据此前的合作框架，戴-克将与公司在中重型卡车及其发动机等领域进行合作，发展奔驰及公司现有品牌的中、重型卡车。作为全球商用车尤其是重卡行业的领先者，奔驰的加入将完善福田产品结构，并提升公司现有产品的技术水平和品牌美誉度，提升公司产品竞争力和盈利能力，公司长期发展前景明朗化，也标志福田汽车的发展进入新里程。

　　风险，一方面来自公司自身战略调整能否继续取得预期效果；另外，与奔驰的合作能否如预期顺利进行也是一个不确定因素。

　　估值和投资建议。预期公司逐步走出经营低谷，06年每股收益0.05元，07、08、09年增发摊薄后每股收益分别为0.18元、0.38元和0.56元。考虑基本面的持续改善以及非常低的市销率，维持对公司买入评级。

　　附表：重点公司盈利预测与评级

公司代码	EPS				P/E						评级
	05	06E	07E	08E	05	06E	07E	08E	P/B	P/S
长安汽车 000625	0.15	0.49	0.54	0.62	24.3	16.3	14.8	12.9	1.81	0.51	买入
一汽夏利 000927	0.16	0.25	0.35	0.43	25.2	21.2	15.1	12.3	2.58	1.00	买入
上海汽车 600104	0.34	0.37	0.50	0.55	9.8	22.1	16.4	14.9	2.29	3.00	增持
福田汽车 600166	(0.65)	0.05	0.28	0.59	N.A.	71.6	12.8	6.1	2.03	0.15	买入
江淮汽车 600418	0.55	0.50	0.53	0.59	6.3	9.8	9.2	8.3	1.51	0.43	买入
曙光股份 600303	0.54	0.73	0.92	1.12	7.5	11.3	8.9	7.3	1.84	0.54	买入
东风汽车 600006	0.20	0.19	0.23	0.30	14.2	17.5	14.4	11.1	1.42	0.75	增持
中国重汽 000951	0.59	0.78	1.34	1.61	14.7	28.6	16.6	13.8	5.67	0.77	增持
福耀玻璃 600660	0.39	0.60	0.75	0.91	13.5	24.0	19.2	15.8	5.40		- 增持

　　资料来源：天相投资

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