金融业：迎接大金融时代的到来

　　财富证券

　　曹海毅

　　1、中国金融业发展步入腾飞临界阶段

　　从世界各国经济发展历史过程中我们可以看到，金融业在经济社会发展和人类进步进程中扮演着重要角色，一国的金融业发展程度和发达水平往往代表着其经济整体发展阶段和发展态势，“金融很重要，是现代经济的核心。金融搞好了，一着棋活，全盘皆活”。金融作为商品货币关系发展的必然产物，反过来又利用自身创造的价值和对其他行业产生的巨大“正效应”推动着全社会的发展。随着金融业的不断发展和深化，金融业已经成为现代经济社会的核心，现代经济正逐步转变为金融经济，作为市场经济的的大动脉，金融业已全面渗透到经济生活中的各个领域，其发展好坏已在很大程度上制约着社会经济发展的快慢与稳定。

　　1.1金融深化不断加强，金融抑制得到改观

　　经过二十多年的改革开放和快速发展，我国目前已经建立起了以商业银行为主体的多元化金融体系，社会货币化程度和金融化率不断提高，金融深化取得了长足进步。截止2006年3季度末，全国银行业金融机构资产规模已经达到42.5万亿元，较去年同期增长19.16%，保险业金融机构资产规模达到1.85万亿元，同比增长25.33%，证券业金融机构资产规模约4500亿元。即将过去的2006是我国加入WTO后过渡保护期的最后一年，金融体制改革和金融机构改制取得了重大突破，中国银行、工商银行等国有商业银行的成功改组上市表明中国金融体系改革迈出了关键步伐。同时，金融体系市场化程度不断提高，利率市场化改革稳步推进，利率管制放松使其对国内经济的金融抑制状况出现明显改善，宏观金融环境与制度监控体系持续好转。

　　于上世纪七十年代提出的“金融深化”和“金融抑制”理论认为，发展中国家经济落后的症结在于金融抑制，深刻地分析了如何在发展中国家建立一个以金融促进经济发展的金融体制，即实现金融深化，并指出当金融处于深状态时，一国的金融资产总量与国民经济总量之比值得到进一步提高，金融体系的规模与机构不断优化，形成显著的储蓄、投资、就业和结构优化等效应。从发展经济学中关于金融深化的指标解析看，货币化率指标M2/GDP从1978年的0.29稳步上升到2005年末的1.63左右，已超过了美国、日本等发达国家水平。当然，由于经济运行体制和资本市场发育程度不同，各国之间的M2/GDP指标并不能有效反应各国金融深化程度的差异，其中投资渠道不畅、金融中介机构发育迟缓、国民高储蓄率的特定条件和历史传统等决定了我国货币化率指标显著高于世界各主要国家的相关指标。而从国外历史经验看，主要发达国家货币化率均经历了一个从逐渐增长到逐渐下降的过程，特别是在金融服务业大发展的阶段，随着资本市场、债券市场、金融衍生品市场、房地产市场等资产交易市场的蓬勃发展，货币化率出现了快速下降，以股票、基金、债券、房产等形式存在的货币快速增加，体现一国的金融深化向更深层次发展。

　　尽管我国货币化率指标一直保持上升趋势，但我们注意到从2004年末开始，现金资产(M0+M1)/GDP指标开始出现明显下降，预计06年仍将保持这一趋势，作为货币供应量先行指标的M0和M1在国民经济总值的的这一重大变化，相信将最终带动货币化率指标的下行，显示出我国金融深化发展步入了更深层次的发展阶段。

　　作为发展中国家，中国从过去到现在都存在着程度不同的金融抑制，主要表现为金融工具形式单一且规模有限，银行居于金融活动的绝对领导地位，金融效率低，直接融资市场发展落后，对主要金融资产价格进行严格管制等。近年来，随着金融体制改革的不断深入和加入WTO后国际化浪潮的冲击，管理层有计划地采取了一系列金融市场化措施以降低国内金融抑制程度。以2005年7月以来的汇率制度改革为契机，放松对汇率和资本流动的管制，在巩固放开贷款利率上限和存款利率下限政策的基础上，通过简化贷款的基准利率期限档次，推出利率互换交易试点，强化商业银行“自主定价”能力等方式，加速利率市场化改革进程，减少金融机构审批限制，促进同业竞争。同时，管理层积极推进直接融资工具的发展壮大，扶持发展证券市场，使金融自由化浪潮再次席卷中国，临界点的突破将极大地推进整个金融体系的市场化和国际化水平。

　　1.2全面创新推动金融业大发展

　　创新是金融业长远发展的不竭动力，也是这一传统行业永葆活力的核心所在。事实上，金融创新不仅仅是指金融产品和金融业务的创新，还包括对金融工具、金融技术、金融机构乃至金融市场的创造活动。近年来，我国在金融制度和金融产品创新方面取得了重大成绩，包括人民币汇率制度改革、投资者保护基金设立、股权分置改革、存款保险制度加速推进、商业银行境外战略投资者引入、资产证券化试行、权证发行与创设、利率互换交易试点、银行间外汇远期交易以及即将推出的股票指数期货等，极大地促进了金融市场和金融机构的有序发展，特别是从制度上激发了金融机构从事金融创新的动力，改变了过去金融机构间低效无序的行业竞争，而把竞争的核心放在金融产品和服务创新上来，反过来又促进了全行业金融服务水平的提高。

　　我们认为，目前我国金融机构资产质量已得到明显改善(截止06年3季度末，全国商业银行不良贷款率已下降到7.33%，继续延续了不良贷款余额和不良率的“双降”势头)，金融机构超额储备率充足，公司治理结构不断改善，内控体系和制度初步发挥作用，这些都为我国金融创新大力开展提供了良好条件。从国外金融创新历史经验看，经济金融开放和全球化、经济增长与财富效应、金融约束与反约束以及金融机构间的竞争关系是导致金融创新频发的主要诱因，而以上因素也是推动目前我国金融创新加快的主要因素，金融创新最终给相对落后的我国金融市场带来的巨大市场机会和发展空间令人期待。

　　1.3人民币升值对金融业发展具有正面推动作用人民币汇率自2005年7月汇改以来出现了连续升值局面，截止2006年12月5日，人民币对美元汇率已达7.822左右，相对于汇改前已升值达5.42%，并且随着中国经济发展持续向好、外汇储备屡创新高，以及来自于外界的政治经济因素，人民币仍将继续保持升值态势，预计2007年的升值幅度在5%—6%左右，至7.3—7.4左右。同时，人民币汇率波动幅度进一步增大，市场供求因素将逐渐在汇率决定中发挥主导作用，有利于人民币汇率制度朝更加合理、更加自由的方向转变，为未来实现人民币资本项目下的可自由兑换创造条件。

　　我们认为，对人民币升值的强烈预期首先反映了我国改革开放以来取得的巨大经济成就得到了世界的认同，中国在世界经济金融体系中的地位得到了迅速提升，人民币升值是中国内在经济实力和外在经济地位提高的必然要求，其升值的长期趋势难以改变。另外，2005年7月开始的汇率制度改革的主要内容之一是扩大人民币波动范围，并确立了以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，这将有效地促进形成一个灵活、反映市场供求状况的人民币汇率制度，未来人民币价值将主要地由市场供求和国民经济发展状况而定，其具体升值到多少将由市场状况而定，但目前人民币确实存在一定的低估已成不争事实，升值将成为长期趋势。那么，人民币升值究竟对我国银行业乃至金融业会产生什么影响，对金融类上市公司股权价值和股票价格会产生什么影响？我们认为，人民币升值对中国金融业发展有利也有弊，有风险也有机遇，但总体来说是利大于弊，同时必须注重金融制度和风控体系建设，趋利避害，以人民币升值为契机实现金融业的大发展。

　　1.3.1人民币升值提升银行类金融机构债权资产和股权价值人民币升值首先体现为以人民币计价的资产相对于外币出现增值，特别是对人民币资产最为集中的银行类金融机构的资产价值的升值空间最大。同时，银行手中持有的大量人民币债权的价值也在人民币升值的预期下大大提高，特别是在我国间接融资占比高、银行握有大量优质债权资产的情况下，人民币升值带来的资产价值提升效应更加明显。此外，由于银行等金融机构自身行业特点决定了其负债率远大于其他行业中的公司，因此单位股票代表的总资产远高于其他非金融企业，在人民币升值背景下，每股资产的受益效果最为明显，因此股权价值的大幅增加导致人民币升值过程中对银行等金融股票的追逐要更强于其他公司股票。

　　1.3.2人民币升值带来的充裕流动性对银行业务增长有积极作用

　　长期大量国际收支顺差导致国内外汇储备不断增长，截止2006年11月底，我国外汇储备已经突破10000亿美元大关，位居世界第一位，其中经常项目顺差增长有加速现象，导致对外界人民币升值的预期更加强烈。人民币升值预期会带来大量境外资金大举进入国内市场，包括进行直接投资、证券投资、房地产投资或存放银行，以分享人民币升值及境内投资的双重收益，导致国家外汇储备进一步增长，从而进一步加剧人民币升值的压力，其结果是带来国内金融系统内的流动性资产快速增加。当前，我国银行和金融体系正处于战略转型时期，特别是大力发展商业银行中间业务和金融中介业务，大量资金的涌入对国内金融服务业提出了更高、更多的要求，对交易类、支付结算类、代理类、咨询服务等银行中间业务需求量大大增加，整体上利于银行业务总量的增长和中坚业务市场的开拓。

　　1.3.3人民币汇率助推内地金融企业实现海外扩张

　　人民币升值后给金融企业带来的是其金融资产相对境外资产出现大幅升值，同时体现了国内金融业更加融入到了全球金融体系中，国际化进程将得以加速，推动内地金融企业走出去实现规模扩张和业务拓展。另一方面，中国经济发展已经进入了部分行业对外直接投资(ODI)加速的阶段，为了推进或迎合内地企业的全球化扩张，内地金融业将在其中扮演重要角色，可以通过在其他国家开设分支机构或进行行业并购整合，最终都将使国内金融机构的国际形象和知名度大大提高，并拓展金融业务服务范围和服务水准。

　　2、银行业：战略价值与政策调整助推行业成长

　　2.1人民币升值烘托银行业巨大的牌照价值

　　中国经济经过20多年的高速发展已经成为世界第4大经济体，成为世界经济中重要的产品市场和消费市场，重要的是中国经济正处于由简单粗放式增长向精细集约式增长转变、由产品制造业向社会服务业转变的历史时期，劳动生产率、管理效率和资源使用效率的提高将以更快更好的方式推动中国经济的持续发展。目前，我国城镇人口人均可支配收入达1350美元左右，预计06年底可达1500美元左右，历史经验表明，在人均收入突破1000美元以后，全社会对社会服务业特别是高质量的金融服务将提出更多更高的要求，在目前国内银行业经营管理初步规范，高端业务开展尚处空白的情况下，其成长空间大有可为。同时，中国金融业受管制程度高，尽管加入WTO后国内金融市场将对外资开放，但从目前政策情况和发展趋势看，中期内外资银行在华金融业投资仍将以投资性进入为主，拥有超过42万亿元资产规模的内地银行业的牌照价值和发展空间巨大，特别是全国性银行的牌照将成为外资分享中国经济和金融业成长的争夺焦点。

　　2.2业务转型与管理效率提升带来的盈利增长空间巨大

　　尽管传统的存贷款业务仍然是目前内地银行的主要收入来源，但是中间业务收入的快速增长也成为国内银行一大亮点，部分银行在信用卡服务、理财管理、外汇交易、支付结算等方面的优势在快速累积，伴随着公众对金融服务多样化、个性化需求的增强，业务转型正在国内银行业悄然进行。同时，在经历了政策重组、资产剥离、公司治理改造和引进外资战略投资者后，内地银行在制度架构上已经初步具备了现代商业银行的硬件内核，下一步将是要解决如何打造和应用现代商业银行管理和风控体系的问题。我们有理由相信，股份制改造和外资战略投资者的进入有利于帮助内地银行更快更有效的实现业务转型和管理效率提升，根据测算，内地银行总资产收益率每提高0.1个百分点将带来净利润水平提升16%—30%左右。

　　2.3金融混业经营加速推进突出商业银行价值

　　金融业分业经营的模式正被逐步打破，以美国式的金融控股公司形式存在的混业经营模式正在弥合分业经营模式设置的行业障碍，各类金融创新产品正在消除分业经营下的行业界限。工行、建行、中行、交行等商业银行旗下基金公司纷纷成立的事实表明金融混业经营已经迈出了实质性步伐，或许商业银行涉足保险业也可能在近期成为现实。凭借着其在网点、资金、技术等方面的雄厚优势，国内银行注定将成为未来混业经营模式的核心力量，是金融混业经营的最大受益者。不久的将来，在货币市场和债券市场具有丰富经验的商业银行凭借其众多的网点和发达的网络信息系统，推出了种类繁多、潜在规模惊人的理财产品。值得注意的是，尽管我国的衍生品市场尚处于起步阶段，但是，银行理财产品中的结构产品已经涉及了几乎所有种类的衍生品，其结构设计日趋精巧，商业银行实际上已经可以介入到我国各类金融市场，如债券市场、外汇市场、商品市场乃至股票市场和衍生品市场。

　　2.4全流通时代促使国内银行业并购成为可能

　　股权分置改革最重要的成果是使证券市场恢复其优化资源配置和控制权争夺的本质功能。目前，银行板块已经基本完成了股权分置改革(除深发展外)，几年后上市银行股权将全部进入可流通状态，这将为全行业间并购提供更高的现实可能性。从发达国家商业银行成长历史来看，兼并收购也是世界级银行不断发展壮大，实现跨越式发展的重要手段和途径,目前全球任何一家著名银行无不是通过并购实现其规模扩张和市场份额的提高。

　　因此，可以预见在不久的将来，随着国内银行商业化和市场化程度的不断提高，金融混业经营政策的放开，行业内的并购整合案例将不可避免的出现，股权分散的中小型特色银行、区域性银行、城市商业银行等可能成为大银行的并购目标，一旦混业经营政策全面放开，证券、保险、信托类公司也可能成为商业银行的并购目标。同时，高市值、高市盈率的银行可能通过换股收购低市值、低市盈率银行实现跨越发展，总之，全流通时代带来的公司并购价值的出现将成为未来银行股估值的重要因素。

　　2.5权重股在未来证券市场中的地位溢价

　　成熟市场中的权重股往往因其重要的战略地位而被赋予了较高的溢价，一家上市公司在被加入进或剔除出指数成分股前后往往会出现一定的股价波动，我们或许可以将其称之为成分股红利。我们预计，未来股指期货的推出将进一步增加成分股指数的意义，并推动其取代综合指数成为最具代表性的市场走势表现，而成分股指数中的权重股将逐渐被赋予成熟市场中的成分股红利。目前，A股市场银行类股票总市值达到26660.7亿元，占A股市场总市值的33.96%，在沪深300成分指数中所占权重为14.56%，是市场中最具战略价值的权重股板块。

　　2.6行业税赋水平的调整将带来实质性利好

　　目前，中国是世界上为数极少的仍对银行业征收营业税的国家之一，同时国内银行与境内外资银行在所得税水平上存在较大差异，随着中国加入WTO后金融市场的全面开放以及全面“国民待遇”的实现，预计未来银行业税率政策将出现重大调整，主要方向是逐步调低甚至取消营业税，下调国内银行所得税税率至与境内外资银行一致。经初步测算，若未来营业税率下调1个百分点，将导致国内商业银行净利润增长6%—13%左右，将所得税统一至25%的水平，将导致提高国内银行净利润增长12%—14%左右。

　　2.7 2007年银行业投资建议

　　基于以上认识，我们仍看好未来国内银行业的中长期发展，近期银行股的市场走势体现了我们的部分判断。当然，考虑到银行股在近期涨幅已大，出现一定幅度的市场调整很正常，尽管短期内行业板块可能面临一定的调整压力，但我们继续看好银行股的中长期走势，维持行业“超越大市”的投资评级。从公司股价估值角度看，考虑到国内银行业未来在混业经营、管理提升、业务转型、税制改革等方面带来的业绩增长一旦兑现将大幅改善银行股估值水平50%左右，因此我们认为，按照目前调整后3—3.5倍左右的市净率水平对国内银行股进行估值较为合理，实际仅相当于未来行业市净率在2—2.3倍左右。

　　我们认为，投资银行类上市公司可在人民币升值的大背景下遵循三条投资思路，一是注重行业发展背后的中国宏观经济发展态势，选取最能代表中国经济成长、与国民经济发展最密切的公司作为投资对象，即关注行业背后的“中国因素”，如工商银行；二是关注具有良好成长价值和管理效能的中小股份制银行，如招商银行、民生银行和浦发银行；三是关注具有管理提升空间和资产质量改善预期的银行，如华夏银行。

　　3、证券业：行业资源重新整合突显龙头公司价值

　　证券行业的持续转暖极大地改善了中国证券行业的经营状况，自2001年以来生怕避之不及的券商股权如今成为了市场的新宠。经过2年多的综合治理整顿，证券行业环境出现了明显改观，行业发展朝规范化、透明化、市场化方向前进了一大步，尽管中国证券行业目前仍难以摆脱周期性行业的“定论”，但全行业正在发生深刻变革却为世人所关注。一批行业中的佼佼者在艰难度过了四年漫漫严冬后开始向人们展示它们的雄心壮志，预计07年将成为中国券商上市的高峰期，找壳、借壳甚至IPO项目将掀起一次次的券商浪潮，而优秀券商们也试图以此为契机，找寻出适合其未来长远发展的康庄大道。

　　3.1证券行业资源迎来迅猛增长无论是从市场交易量、创新业务收入、投行业务收入、自营业务收入还是资产管理业务收入等方面看，2006年都是中国证券公司深受鼓舞的一年。截止06年12月7日，沪深两市上市公司总市值达到7.3万亿元，达到了历史最高水平，相当于05年末市场总市值的2.25倍，两市成交量也迅猛放大，06年11月单月上海证券市场的总成交量达到了历史性的7029.6亿元，相当于05年全年成交量的35.5%，是2001年历史最高点当月总成交量的2.27倍。投资银行业务也出现了巨大增长，自06年6月以来共新发行股票66只，IPO融资额达到1201.2亿元，创下历史上IPO融资最高纪录，预计券商累计实现投行收入约26亿元。

　　3.2市场扩容与创新业务为行业提供巨大成长空间尽管2006年A股市场经历了市值大幅增长，但我国证券化率还是大大低于发达国家及新兴工业化国家，仍有相当大部分的行业优秀公司未在A股市场上市。而一个经济大国的强势崛起离不开一个完善发达的证券市场的兴起，因此未来3—5年将成为我国证券市场大扩容的高峰时期，一大批大型国有企业将通过首发IPO或A+H、A+N等方式登陆A股市场，同时在银行、保险、交通运输、信息技术等领域将涌现出大量新股上市，A股市场将逐渐取代H股市场而发展成为最能代表和分享中国内地经济发展成果的证券市场，并成为世界主要证券市场之一。我们预计到2010年，国内证券化率将有望达到50%—60%左右，A股市场总市值将达到14.2万亿—17.1万亿元的规模，成为亚太地区仅次于东京证券交易所的世界主要证券交易市场之一。

　　此外，随着股权分置改革顺利完成，国内A股市场的制度障碍得到解除，大股东与上市公司、大股东与中小投资者之间的利益关系趋于一致，做大做强上市公司成为大股东未来的主要战略抉择，资本市场也得以恢复其优化资源配置和控制权争夺的本来面目，而由此给券商带来的发行收入和财务咨询顾问收入也将大幅提高，从而改善目前国内券商过分依赖市场行情的收入结构。

　　金融衍生品市场的完善和金融创新业务的开展也极大地提高了国内券商业务范围和收入总量。权证交易与创设、融资融券试行、备兑权证发行、股票指数期货的推出等一系列重大金融产品和制度革新，活跃了市场交投状况，提供了机构组合投资避险工具，改善了全市场的流动性状况，从根本上促进了证券市场机构化水平的提高，为国内券商的长远发展和战略转型提供了良好的市场环境。

　　3.3行业集中度逐渐提高，少数公司将脱颖而出成为未来行业寡头经过2年多的全国券商综合治理整顿工作，目前我国证券公司行业的集中度得到明显提高，券商数量从2004年10月的127家减少到目前的105家左右，不少证券公司通过一系列兼并收购得到发展壮大，行业资源出现向少数优秀券商集中的趋势。根据管理层“扶优限劣，差别管理”的管理原则，未来我国证券行业增长将主要由“创新类”和“规范类”券商分享，特别是“创新类”券商得到了管理层积极扶持和政策倾斜，将最大限度地获得行业发展的成果。截止06年12月7日，共有18家券商获得“创新类”券商资格，29家券商获得“规范类”券商资格，预计未来我国证券行业公司数量将进一步减少，行业并购与重组将持续进行，部分优秀券商有望在行业格局大变革中脱颖而出成为未来行业寡头。

　　从06年IPO项目承销收入分布看，承销收入第一位的中金公司承销收入占全部IPO承销收入的20%左右，前五位合计承销收入占比为68.1%，整个行业IPO项目收入呈现出高度的垄断格局。06年前11个月证券市场股票交易量集中度继续提高，前5家和前10家证券公司完成交易量分别占总交易量的25.3%和40.75%。

　　我们认为，国内证券行业仍处于重大变革时期，部分公司能够依靠其自身实力、政策扶持和大股东背景等因素而在未来行业竞争中脱颖而出成为市场的领先者，其业务总量和自身实力将随着证券市场总量的扩大和自身市场份额的提高而加速增长，国内证券行业处于由垄断竞争向寡头垄断竞争过渡的历史阶段。

　　3.4 07年证券行业投资建议2006年在证券市场一片红火的同时，证券类上市公司在资本市场中的表现也极为抢眼，中信证券(600030)从年初的5.2元左右一度上涨到超过22元，股价最高涨幅高达327%，而另一家上市券商公司宏源证券在获得建银集团24个亿的注资后，经营状况出现了重大改观，股票价格也从股改前的4.3元左右上涨到最高11.3元，最高涨幅达到163%。同时，受券商行业全面复苏影响，优秀券商纷纷开始选择在二级市场上市，其中主要的上市方式是“借壳上市”，包括广发证券、国金证券、海通证券等已公布了借壳上市方案，而光大证券、东方证券、东北证券、长江证券等公司仍在积极寻求公开上市。目前，对于证券公司“借壳”上市的传闻和炒作已经引起了管理层的高度重视，我们预计未来券商借壳上市的趋势仍会继续，但同时，通过IPO方式上市可能将成为管理层推动券商上市的鼓励做法，这样券商大规模上市的时间可能要推后一些。

　　制度建设、金融创新和衍生金融产品的推出将拓展券商的行业发展空间，我们预计2007年券商板块仍将有好戏上演，市场中既存在价值型投资机会，也将存在大量的交易性投资机会，投资者对券商类股票的投资可以从以下几个方面着手。一是遵循价值投资，买入并持有行业龙头类上市公司，我们认为未来行业龙头的成长空间巨大，建议关注中信证券(600030)和宏源证券(000562)。二是把握住一些券商类公司的交易性机会，包括券商借壳上市、持有大量优秀券商股权的上市公司出现的股权投资增值情况等，建议重点关注延边公路(000776)、华茂股份(000850)、ST信息(000748)和皖能电力(000543)。

　　4、重点公司投资评级中国银行(601988)

　　2003年以来，中国银行进行了一系列的股份制改造工作，包括中央汇金公司注资、构建现代企业制度、引进国际战略投资者等，完成了从国有银行到国有控股银行的身份转变。截止2005年末中国银行集团的资产总额达47428.06亿元，占四大国有商业银行资产总额的23.1%。2005年，中国银行实现非利息收入156.23亿元，占公司主营收入的13.46%，非利息收入占主营收入的比重居全行业之首，同时在个人住房贷款、汽车消费等个人贷款业务中的市场份额居前。此外，中国银行集团还通过其在香港、澳门和海外其他地区的控股子公司经营商业银行业务、投资银行业务和保险业务，通过金融控股公司的形式实行混业经营，在投行、保险等领域积累了丰富的经验和基础。公司的最大投资亮点来自于其在国际业务结算和外汇业务中的强大优势，随着中国ODI发展加速，公司在全球营业网点的布局优势、网络技术条件和国际业务经验将为其增添巨大吸引力。预计06、07年公司EPS分别为0.15和0.18元，目前股价相当于06、07年预测市净率2.5和2.26，给予公司“推荐”评级，07年目标价4.6—5.2元。

　　工商银行(601398)

　　工行是国内最大的商业银行，截止06年上半年底的资产总额为7.06万亿元，占全国银行业资产总额的17.2%，存款、贷款余额分别达到6.12万亿元和3.46万亿元，分别占全国同期数的19.22%和16.07%。同时，工行拥有遍布全国的分行、营业网点18038家，拥有遍布全球的98家境外分行、控股公司、代表处和营业网点，拥有超过250万公司客户和超过1.5亿个人客户。005年通过工行电子银行网络系统进行的清算金额达46.77亿元，占全国金融系统电子银行交易量的一半以上，处于市场领先地位。同时工行在四大行中率先完成了全行数据大集中工程，实现了全行全部国内分支机构各项业务数据的集中和实时处理，为公司未来占领高效、便捷、安全的电子银行交易市场和开发应用新兴金融软件提供了强大优势。公司作为中国经济金融的改革发展的代表，是最能体现“中国因素”的金融机构，将长期受益于国内经济的高速发展，同时公司股票在在市场中的权重地位突出，在未来股指期货推出的条件下，其战略价值将获得溢价。预计06、07年公司EPS分别为0.16和0.19元，给予公司“推荐”评级，07年目标价4.9—5.5元。

　　民生银行(600016)

　　民生银行作为我国目前唯一一家主要股东全部为民营企业的商业银行，近年来发展较快，目前公司业务规模已超过华夏银行和深发展A，与浦发银行的资产规模相当。2006年9月底，公司总资产达到6502亿元，比年初增长了17%；贷款余额4310亿元，较年初增长14%；存款余额5491亿元，较年初增长12%，公司资产质量情况良好，不良贷款率持续下降，拨备覆盖率稳步提高。公司目前资本充足率偏低，需要尽快补充资本金已扩充资产业务发展，计划于明年发行不超过35亿A股，预计将募集资金额200—250亿元左右，将大大缓解公司资本金不足问题，拓展公司发展空间，提高公司净资产水平。预计公司06、07年EPS分别为0.36和0.46元，考虑未来增发因素后的每股净资产(07)在3.2—3.3元左右，按照3.5市净率计算，公司07年目标价位为10.5—11.8元左右，维持“推荐”评级。

　　中信证券(600030)

　　在05年度国内证券公司经营业绩排名中，中信证券(母公司)在总共8项指标中均进入前十位，其综合排名位居全国券商之首，并按既定计划完成了一系列战略并购，进一步奠定了其在国内券商行业中的核心地位。我们认为，目前国内证券行业已经进入了战略大整合的垄断竞争时期，在未来的3—5年内将逐步形成行业的寡头垄断竞争市场，即少数几家行业寡头将垄断全国性业务的绝大部分，而中小券商将主要集中在区域性和专业领域发展，目前来看，中信证券是最具成为未来行业寡头潜质的优秀券商代表。通过前期一系列兼并收购，公司已形成了“遍布全国，占领沿海”的营业布局，经纪业务市场占有率快速提高，投资银行业务随市场扩容迅速增加，资产管理和自营业务全面向好，同时权证创设、融资融券以及即将推出的股指期货等金融衍生产品极大地活跃了市场交投，扩充了公司收入来源，均衡了收入结构。我们认为，高速成长的公司理应获得更高的市场估值水平，预计未来3年公司业绩增长速度在35%以上，以PEG为1.0衡量中公司股票的估值水平较为合理，预计06、07年公司EPS分别为0.65和0.9元，维持公司“推荐”评级，07年目标价位在31.5—35元左右。

　　东方集团(600811)

　　公司现为大型投资控股集团公司，目前主要投资经营范围包括金融保险业、建材物流业，公司未来发展目标是以金融产业作为投资重点，以物流夜为经营重点，形成行业互动和优势互补的发展战略。目前公司持有民生银行股权47886.78万股，投资新华人寿保险公司9628.8万股，参股民族证券19.14%的股权，控股锦州港(600190)27.13%的股份。从投资收益角度看，公司持有的民生银行在06年给公司贡献的投资收益在1.7亿元左右，相当于EPS增厚0.2元，锦州港06年贡献投资收益4000万元左右，相当于EPS增厚0.05元，投资新华人寿公司06年贡献投资收益0.03元。按照重股价值方法计算，我们预计公司目前股票投资的账面价值已经超过70亿元，公司重估每股净资产约12元左右，相对目前股价存在极大溢价空间。预计06、07年公司EPS分别为0.21和0.32元，给予公司“推荐”评级，07年目标价位在9.6—12.5元左右。