房地产业：把握资产重估和行业成长两大主题

　　财富证券

　　曹海毅

　　1、宏观调控不改房地产业长期成长趋势

　　1.1宏观调控旨在确保房地产业健康有序发展

　　房地产业在我国发展历史并不长，1991年以前主要是计划经济体制下的福利分房，国家对房地产建设实行土地划拨和财政拨款，还没有真正意义上的房地产开发企业，房地产市场尚未形成。从1991年到1998年，中国房地产在经历了一场大面积的“土地投机”泡沫后陷入沉寂期，全国房地产市场主要以高端住宅和商用物业为零星开发，整个市场规模和容量不大。从1998年开始，由于政策因素的刺激，房地产市场迎来了空前发展，全年商品房销售面积从1999年的1.34亿平米增长到2005年的5.58亿平米，年复合增长率达到26%，全年商品房销售额从1999年的2745.54亿元增长到2005年的18080.3亿元，年复合增长率达到36.86%。

　　持续快速增长的房地产市场在部分城市出现了发展过快带来的弊端，主要表现为部分城市的平均房价水平上涨过快，以上海、江浙、北京、深圳等地为代表的经济发达地带房价水平增速明显快于全国平均水平，诱发了中央对房地产市场发展过热的担忧和调控政策的出台。2005年3月国务院出台关于稳定房价的八点意见，5月国务院转发七部委《关于做好稳定住房价格工作的意见》，之后，国税总局发布《关于进一步加强房地产税收管理的通知》；2006年则相继出台了国六条和九部委关于调整住房供应结构，稳定住房价格的15条意见，各地方也相应出台了控制房价涨幅的实施细则。从中央到地方出台的一系列关于房地产市场调控的政策看，我们认为，宏观调控的主要精神是遏制房地产市场中存在的投机因素，改善住房供应结构，增加适合普通民众购买和消费的住宅产品，加强土地供应管理和征地制度建设，确保房地产行业的平稳、有序、健康发展。

　　1.2城镇化和消费升级助推房地产业长远发展

　　目前我国的城市化进程已取得了重大进展，截止2005年底，中国城市化率为43.0%，较2000年末增长了6.78个百分点。但与发达国家甚至部分新兴工业化国家相比，我国的城市化进程仍将继续推进，预计未来城市化进程将逐步加快，如果未来10年中国城市化率以每年1.5个百分点的速度增长，则预计每年新增城市人口将近2000万人，按照人均需求住房面积25平米计算，每年新增城市人口的住房需求将超过5亿平米，接近目前全国全年的商品房销售面积。此外，城镇居民改善性住房需求、城市规划建设带来的旧城改造拆迁、基础设施建设创造的住房需求也对房地产市场提供了旺盛的需求。据统计，目前我国拥有城镇家庭1.8亿户左右，人均住宅建面约为25平米左右，如果其中每年有1%的家庭有改善性住房需求，按照户均100平米计算，则此类需求将达到1.8亿平米。同时考虑到城市旧城改造和拆迁形成的住房需求，预计未来对住宅需求数达到7.5亿平米左右，而2005年全国商品房竣工面积约为5.58亿平米，存在较大的供需缺口。

　　从居民消费水平增长及消费升级角度看，2005年全国城镇居民人均可支配收入达10493元，折合约1345美元，较2000年底增长67.1%，即将进入对住房、汽车、金融等大宗和社会服务品的需求快速增长阶段。城镇居民恩格尔系数从1999年的42.1%下降到2005年底的36.7%，人均年居住消费支出近800元，占年均消费支出的10.5%左右。发达国家发展经验显示，人均收入达到1500美元以后，居民的消费水平将得到明显提升，对教育文娱、金融医疗、交通通讯、住房等方面的需求明显加大，例如韩国在1983—1993年间，居民住房消费支出年复合增速达18.8%，为消费支出增速最快的主要支出项目。

　　1.3人口红利为房地产市场提供长期稳定需求全社会因人口自然增长率波动带来的人口规模变动和生产性、消费性人口结构比例变动会对社会经济发展产生重大影响，而因生育高峰期带来的生产性人口丰富，消费能力旺盛带动宏观经济总量出现快速增长的现象，我们称之为“人口红利”。从世界经济发展历史看，美国在战后到20世纪60年代中期的“婴儿潮”为美国70—80年代的经济快速发展带来了强大动力，他们不仅提供了充足的劳动力资源，而且其在人生黄金时期的投资和消费性为为股市的长期牛市和房地产行业的持续上涨提供了坚实基础。

　　中国人口自然增长率的高峰期从1962年一直持续到1978年，期间人口自然增长率维持在25‰左右，此后在改革开放以后的计划生育政策影响下，人口出生率大幅下降。在近20年的生育高峰期中，中国新增人口2.8亿人，目前其所处年龄段在28—45岁之间，正值人生阶段的黄金年龄，为中国经济从1980年以来的长期快速增长提供了充足的劳动力资源，并且在1995年后成为社会消费需求的主力军，这一趋势将一直延续到2020年左右，此后中国社会将逐渐进入老龄化社会阶段。

　　目前我国人口年龄结构中15—64岁的人口约占全社会总人口的70%以上，而65岁以上老龄人口占比近8%，远低于目前发达国家的老龄人口占比，这为中国带来了大量年轻的劳动力资源，并且在未来的15年间仍将成为中国生产、消费、投资的主力军，特别是对社会服务业中的金融、房地产、旅游、医疗等行业的消费升级产生重大影响，为社会服务业的发展提供长期稳定的有效需求。

　　1.4中国传统购房置业观念增强住房有效需求

　　“修身齐家治国平天下”是传统中国仁人志士的最高追求，家在中国传统观念中占有重要地位。受儒家思想和传统伦理道德影响，中国人具有很强的家庭观念，而无形的家庭观念需要有形的“家”作为承载体，因此自古中国富有人家的象征和普通人的追求便是“良田千倾，豪宅千栋”，传统思想导致中国人对“购房置业”的需求和购买欲望极其强烈。从中国与西方国家出租住宅与住宅购买的交易量差距可以看出，中国人对房屋的需求强度明显高于西方国家水平。此外，在目前国内可投资品缺乏的情况，房地产作为特殊的消费品，因其保值增值功能为社会广泛接受而成为普通民众的重要投资品之一。

　　2、房地产业资产重估空间已悄然打开

　　2.1人民币升值推动房地产价值重估

　　人民币升值首先带来的是市场流动性充裕，一方面外资通过各种途径进入国内市场，造成外汇储备大量增加，货币供应量随之开始出现被动增加；另一方面，在本币升值过程中，为减轻本币升值压力，货币管理当局一般都采取了低利率政策以降低外资涌入预期收益，而过低的利率政策同样会导致市场出现流动性过剩情况。在这种背景下，大量流动性追逐有限的可投资品种，必将导致投资品价格出现快速上升，其中房地产业作为重要的投资产品势必受到过剩流动性的热烈追逐，导致房地产价格出现持续攀升，抬高国内房地产价格，特别是国内的一些发达地区和重点城市的房地产项目更易成为过剩流动性关注的热点。

　　本币升值过程中，拥有大量本币资产的行业将受益于本币升值，其中之一就是房地产行业。从国际经验来看，本币升值将促进房地产价格上涨。日元汇率的上升，导致日本住宅用地价格指数在1971-1990年的20年间上涨了约3.6倍，商业用地价格指数上涨了约2.8倍。在经济发达地区东京，1987-1991年综合地价上涨了162%，致使整个东京地区的地价总和超过了同期美国整个国土价值之和。在日元升值周期结束后，大量资金撤出日本市场，导致日本房价和股市大幅缩水，陷入漫长调整期。而台湾在台币升值期间也表现出了同样的过程。

　　事实上，本币升值对房地产业的影响周期可以分为四个阶段，首先是宏观经济的持续高速增长带来了本币升值压力，房地产价格开始出现明显升高；随后货币开始升值，房地产价格节节攀升，屡创新高；货币已经出现大幅度升值，继续升值空间不大，房地产价格涨幅惊人，部分资金开始离场；最后资金大量撤出，房地产市场和股市出现大幅缩水，陷入漫长的调整期。因此，对于房地产业来说，是对货币升值的预期而不是实际升值幅度影响市场对房地产业的需求，目前我国人民币升值正处于初始升值阶段，尽管对美元、日元出现了一定幅度的升值，但相对于欧元来说甚至出现了贬值，人民币后期升值的空间仍然巨大，因此目前阶段是场外流动性对房地产需求较为旺盛的时期，将提升对目前房地产资产的重估水平。

　　2.2新会计准则推动投资型物业价值重估财政部发布的39项新会计准则将于2007年在上市公司中执行。新会计准则不再把历史成本和权责发生制作为会计核算的基本原则，转而采用公允价值作为资产计价基础，其中投资性房地产可以采用公允价值作为计价依据，这为房地产领域内的众多公司提供了资产价值重估的重大机遇，将成为2007年市场普遍关注的焦点。同时，在全流通环境下，上市公司的并购价值得到大大提升，在采用公允价值核算方法后，持有大量升值潜力巨大或已出现大幅升值的房地产物业将极大地提高相关上市公司的账面价值和并购价值，并能够最终反映到公司股票市值的增长上来。

　　2.3奥运和滨海建设因素增大资产重估增值空间2008年将在北京召开的奥林匹克运动会将作为中国经济发展见证和国力展示的平台而被载入史册。在奥运会召开之前，政府将投入巨资进行奥运场馆建设和基础设施建设，改善城市交通、居住、卫生、医疗环境等配套设施，从而大幅提升奥运举办地的城市吸引力，促进奥运城市房地产价格上涨。在奥运举办期间和之后，奥运会的痕迹将成为举办城市的一大亮点，奥运村和奥运场馆周边地区房地产价格受益最大。因此，在人民币升值和奥运会召开双重因素影响下，房地产资产的重估增值空间较大。

　　在我国“十一五”发展规划中，天津滨海新区被列为国家重点发展战略，其未来的发展目标将是建成与上海浦东和深圳特区齐名的经济圈，成为服务环渤海湾、辐射“三北”、面向东北亚的中国北方对外开放门户。2005年，天津滨海新区完成固定资产投资693.31亿元，同比增长22.6%，吸引国内外投资200多亿元。滨海新区产业传递、对外服务和辐射功能日益增强，与周边地区优势互补、共同发展的格局已经形成。在国家政策和发展战略的扶持下，我们看好天津滨海新区的发展前景，特别是跨国企业和外资的大量进入对当地房地产市场将产生巨大的正面推动效应，房地产资产重估提升空间巨大。

　　3、行业及公司成长带来价值型投资机会

　　3.1行业整合趋势突显龙头公司价值

　　近年来出台的一系列宏观调控措施的目的是促进房地产行业的健康稳定发展。据不完全统计，目前我国各类房地产公司数量约为4.7万家，行业规模最大的万科公司的市场占有率尚不足1%，行业集中度很低，公司素质和管理能力参差不齐。相比之下，美国、英国、日本等发达国家房地产开发行业的市场集中度要高得多，2005年前5位开发商市场份额分别达到10.3%、30.8%和17.8%。我们认为，在经历了房地产市场长期高速发展后，中国房地产开发商通过“简单开发”就能获取高额利润的时代已经行至尽头，而依靠品牌、观念、市场开发和培育能力的“深度开发”的商业模式将取而代之。

　　随着国家宏观调控政策逐步出台，房地产行业的进入门槛逐渐抬高，同时银根和地根的紧缩政策进一步限制了资金实力弱、发展能力不强的公司发展前景，行业逐渐向专业化、规模化方向转变。我们预计未来国内房地产行业将进入快速整合期，部分小开发商将逐步将被淘汰出局，而规模化公司将通过兼并收购、合作开发等方式逐步扩大市场份额，行业集中度逐步提高。我们继续看好目前拥有管理能力和扩张能力的市场领先者。

　　3.2关注大股东项目资产注入带来的投资机会全流通时代的到来使得大股东更加注重上市公司的市值管理，同时通过证券市场融资来发展储备项目也成为房地产银根紧缩条件下的优选。因此，上市公司大股东有强烈动力做大做强控股上市公司，上市公司的市值增长也将直接体现大股东股权价值的提升并防止恶意收购。在此种条件下，投资者可重点关注大股东有大量优质土地储备或开发项目的上市公司。

　　4、重点公司投资评级

　　综合以上分析，我们认为未来中国房地产仍面临重大投资机会，行业整合和集中度的提升有利于大型房地产开发集团的市场扩张和发展，随着人民币加速升值预期的加剧，新会计准则的逐步实施，以及奥运会、滨海新区开发等重大投资事件的加速推进，2007年投资者可以从资产重估方面和行业及公司成长两个方面把握房地产类公司的投资机会。

　　万科A(000002)

　　公司是目前全国综合实力排名首位的房地产开发企业，受益于房地产行业的政策加速形成的优胜劣汰机制，市场占有率和综合实力将得到迅速提升。公司管理能力突出，扩张能力强，今年以来新进入杭州、宁波、青岛市场，新增项目50余个，总占地面积超过900万平米，规划建筑面积约1000万平米。目前公司在建和储备项目规划建筑面积达到2100多万平米，其在房地产业的标杆和引导者地位显赫。预计公司未来业绩仍能保持快速增长，年复合增长率达到30%以上。作为未来行业发展整合者，公司在品牌、管理效能、拿地成本、定价能力等方面优势明显，而在全国范围内铺开的滚动开发模式弥合了中小企业项目开发造成业绩波动，相对于行业平均估值水平而言应当给予更高的溢价。公司股价在过去一年里升值幅度高达2275%，显示了市场对公司未来发展潜力的信心。我们认为，对于快速成长而又在行业中具有明显优势的企业对应的PEG值在1.0左右较为合理，因此调高公司07年目标价位至18.2—19.5元，维持“推荐评级”。

　　亿城股份(000616)

　　公司目前已经形成了较强的房地产营运实力，成为北京区域最具影响力的房地产开发企业之一。目前公司在建项目主要集中在北京、天津、苏州等地，公司目前的主打楼盘为位于北京万柳地区的“万城华府”项目，成为公司06、07年的主要利润来源。同时，公司在天津的亿城山水颐园项目、在北京的亿城天筑项目也进入销售期，预计在07年竣工结算。此外，公司在北京、苏州等地拥有储备项目建筑面积约80万平米，能够确保公司3年内的房地产开发需要。公司立足北京地区，逐步向全国性的房地产开发商转变，未来可能通过定向增发的方式将大股东的部分项目和资产收入上市公司。同时，公司拟由现在单纯的住宅类房地产开发商向住宅、商业地产双向并举的方向发展。同时，受益于北京奥运会带来的资产升值和房地产交投活跃公司股价在07年的表现可期。预计公司06、07年EPS分别为0.5元和0.86元，07年目标价位为13.5-15.8元，维持“推荐”评级。

　　广宇发展(000537)

　　公司主营业务收入中的绝大部分来自于控股公司重庆鲁能开发公司的房地产项目，该公司在重庆拥有近2000亩土地储备，拟开发为大型社区“鲁能.星城”，项目预计分9期开发建设，总建筑面积约320万平米，预计建设周期为5—6年左右，将成为未来公司的主要收入来源。公司实际控制人为山东鲁能集团公司。鲁能集团公司是一家集团化发展、多元化经营的大型资源型企业。而作为山东鲁能集团四大核心业务之一的房地产业务主要是通过鲁能置业集团公司进行运作，其2006年的在建房地产面积达270多万平方米,在国内房地产市场中具有重要影响力。鲁能集团入主公司以后，随着几位鲁能集团公司的重量级人物的加入，体现出鲁能集团对公司未来发展的高度重视。公司目前在售、在建项目约70万平米，土地储备约3300亩，主要分布在重庆、德阳、宜宾等西部地区，未来房价和地价的上涨空间较大。公司未来的最大亮点在于可能成为山东鲁能置业集团公司未来房地产开发的业务平台，大股东的项目资产注入将给公司带来腾飞发展。由于公司尚有部分历史遗留问题尚有待解决，包括投资兴安证券的股权投资损失和大量的其他应收款的处理问题，这些问题的处理方式和时间将对公司当期经营业绩造成重大影响。当前公司合理估值在5元左右，目前股价存在一定低估，给予公司“推荐”评级，建议密切关注公司定向增发事项的进展情况。

　　福星科技(000926)

　　公司目前主营业务主要为金属制品制造和房地产开发业务。2000年以来，公司管理层根据市场情况开始投入一部分精力进军房地产开发与销售领域，取得了不错的成绩，其“福星惠誉”品牌在武汉市区域房地产市场中享有一定的知名度，已形成了50万平方米的年开发能力。公司是目前全国子午轮胎钢帘线主要生产厂商之一，目前年产能在4万吨左右，约占全国总产量的10%，随着子午轮胎在中国的普及进程加快和汽车产业、

高速公路的快速发展，子午轮胎钢帘线的市场需求将保持快速增长，公司新投资建设的钢帘线项目将能使产能扩张一倍，目前已形成了部分产能。2006年上半年公司实现房地产预售收入5.45亿元，在建的“水岸星城”和“汉口春天”项目进展顺利，销售情况良好，土地储备在近期有望实现突破。预计公司06、07年EPS分别为1.05元和1.35元，业绩增长幅度高达50%以上，07年目标价位为16.5—19.5元，给予“推荐”评级。

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