商业零售：07年分享经济增长拥抱成长强者

　　财富证券

　　张伟

　　1、宏观环境分析

　　1.1行业景气度持续高企

　　受益于我国经济的持续快速增长，伴随着城市化和居民消费升级，近年来，我国社会消费品零售总额持续攀升，CPI基本保持稳定。据商务部统计，2006年1至10月国内消费品零售总额同比增长13.6%，并预测全年有望突破7.6万亿元，创十年新高，07年我国社会消费品零售总额将达到8.5万亿元，仍将保持12%的增速。

　　目前，我国农村地区消费水平较低，受制于我国社会保障制度建设的进展，农村地区消费的明显扩大仍然需要一定的时间方能实现，城市消费品零售额占比及增长速度显著快于县以及县以下地区，城市消费仍将决定着我国零售行业的景气度。

　　1.2我国零售市场吸引力仍然巨大

　　在A.T.Kearney全球零售发展指数(GRDI)排名中，中国2006上半年位于第5位，截止2005年底，商务部批准设立的外资商业企业达到1027家，外资商业企业的进入经历了由自开门店到并购扩张，由一线城市向二三线城市扩张，扩张速度仍然较快，中国零售市场仍然吸引力巨大。

　　2、上市公司业绩和估值水平回顾

　　2.1上市公司经营趋好，强者愈强

　　2006年三季度以来，零售板块39家上市公司(自建，剔除亏损、微利股)，主营业务收入同比增长14.28%(算术平均，下同)；主营业务利润同比增长39.63%；净利润同比增长32.14%，值得强调的是，我们重点关注的18家重点公司主营业务收入同比增长20.73%；主营业务利润同比增长52.7%；净利润同比增长57.01%，上市公司业绩两极分化，强者能从行业的景气中分享更多的增长。

　　2.2估值已基本反映公司未来增长

　　预期过去一年来，商业零售板块涨幅一直强于大盘，显示出投资者对零售行业未来成长性的高度认可。我们以2006年三季度数据测算，12月11日零售板块39家上市公司(自建，剔除亏损、微利股)动态市盈率为37.9倍，重点关注的18家重点公司为36.1倍，假定207年公司净利润增长率为25%，07年动态市盈率亦达到30.3倍和28.9倍，已基本反应了零售上市公司未来的正常业绩增长速度。因此，未来投资机会将更多的来自于超出预期的增长，并将受到投资者情绪变化的较大影响。

　　3、各业态行业分析

　　3.1行业市场格局——低集中度下的高度竞争

　　3.1.1国内各业态份额变化不大

　　从近年数据来看，我国限额以上连锁零售企业的销售总额中，各业态所占比例变化不大，专业店所占比重最大，其次为百货和超市。近两年来，百货和超市占比略有下降，各业态单店面积和单店销售额变化不大(由于统计中包含大量传统百货店，百货单店销售额并不能代表业态中具备很强竞争力、处于快速扩张阶段的时尚百货店的真实销售水平)。

　　3.1.2外资扩张加剧，对各业态影响并不相同

　　04年中国零售业全面开放，加上中国优厚的税收优惠政策，外资零售、百货加快进入中国市场。截至05年底，限额以上零售企业合计实现商品销售额10668亿元，限额以上外资零售企业共实现销售收入约1400亿元，与零售类上市公司业绩相当，具体到业态来看，对超市业态影响最大，家电和百货业态影响目前来看尚不明显。

　　3.2零售业态的演变趋势——连锁经营、业态综合化成为主流趋势

　　总体来看，零售业态的转变主要向两个大的方向发展：连锁经营化，业态综合化。连锁已经成为零售业经营的基本模式，各个业态都可以通过不同连锁方式实现其规模效益和市场扩张.

　　3.3并购将成为公司扩张的重要手段

　　一般而言，零售企业的增长主要来源于外延式的扩张和内生增长，外延主要通过自建门店和并购已建门店来实现扩张。由于我国城市化进程的放缓、优质商业网址资源供给有限，并购将成为公司尤其是资本实力雄厚的外资零售商扩张的重要手段，通过并购，零售商能够获得较好的门店资源，扩大市场份额，迅速的介入目标市场；利用优秀的管理输出，能够快速达到盈利。全流通之后，实力强大的龙头公司有可能通过并购实现其扩张，股权分散、拥有较低的PS和PB目标公司将享受到较高的估值溢价。

　　4、各业态的投资策略4.1百货：内生增长为主、并购及资产注入将带来突破性增长我国百货业正由传统百货向现代百货店转变，重新焕发出了蓬勃的生命力。以南京市数据为例，06年以来，南京市22家百货店销售平均增长不足6%，其中金鹰等时尚百货的平均增幅在35%以上，传统百货中多数处于增幅微弱甚至下降的境地。

　　因此，我们认为百货板块在新的一年内值得重点关注，战略定位准确、管理能力突出、具备强扩张能力的连锁时尚百货成长速度将远超行业平均水平。

　　从战略定位来看，传统百货店向时尚百货和购物中心转变，能更好的满足第三次消费高峰期居民对品牌消费、

奢侈品消费的需求。部分百货店通过调整产品结构，将原有日常消费品、家电、家具等商品分流，大力引进品牌服装、

化妆品等毛利较高品类，公司盈利能力得到较大幅度提高，并加快扩张，向连锁百货发展；部分百货店调整业务结构，增加娱乐、餐饮服务等内容，以满足消费者体验式购物和一站式购物要求，向购物中心转变。

　　管理能力提高将有效提升公司业绩。零售业竞争非常激烈，当外延扩张受到限制时，内生增长将是零售公司增长的主要方式。数据表明，国内零售企业与国际企业的管理水平差距很大，国内百货业的毛利率大约在20%左右，而国际优秀零售企业的毛利率可达25%以上。内生增长主要源于公司管理和激励的持续改善：管理上，百货公司将在规模、数量、外延的扩张基础上更注重效益、质量和内涵的扩张，从单体单店经营阶段转向连锁、整合共赢，进一步建立、完善物流平台和体系；股权激励以市场化的目标来考核上市公司管理层，通过对公司高管人员实行股权或

股票期权激励，高管人员直接或间接持有上市公司一定比例的股权，最大化的消除代理成本，提高公司业绩。

　　外延扩张将倾向于通过并购来实现。百货行业由于对选址要求很高，但优质商业地产供给有限，随着一线城市商业地产供给价格大幅度上扬，百货公司运营成本加大，由于商品零售价格保持平稳，成本压力无法转移给消费者，拥有较多商业地产的公司将具备更为明显的成本竞争优势；我国商业零售行业的市场集中度较低，05年我国连锁百强零售额占消费品零售总额的比重首次超过10%，同期美国零售前10强占比就达25%，各业态中百货的市场集中度最低，因此，具备较强的公司完全可以通过并购实现扩张，此类公司将在整合中受益匪浅。

　　因此，我们建议重点关注广州友谊、银座股份、百联股份。

　　4.2电器连锁：向管理要效益，管而优则胜

　　电器零售业供给增长压力最大，产品和服务的同质化难以在短期内得到改变，零售企业差异化经营难以实现，价格战仍然是最主要的竞争武器。随着传统家电销售放缓，新的业务发展前景尚不明朗，我们对整个板块持谨慎乐观态度，考虑到国内企业盈利水平尚有较大提升空间，我们认为管理水平较高的上市公司存在着一定的投资机会。

　　传统家电销售增速将放缓数。据表明，2000年，我国家电销售额约为2980亿元，2005年则达到5850亿元，5年复合增长率约为14.5%。这种高增长来自于传统家电的销售增长，由于农村消费的启动需假以时日，随着城镇需求的放缓，未来几年我国传统家电的销售增速将减缓。

　　数字娱乐产品业务得开展仍需时日。IT、数码和手机等数字娱乐产品的销售将保持高速增长，其在电器零售商的销售收入的占比将逐增加，随着诸如天音通信、宏图三胞等专业连锁企业迅速崛起，尽管我们认为电器连锁商在该领域仍将占有重要地位，但短期内难以获得较大竞争优势。

　　..外资扩张加速。随着Best Buy等电器销售巨头在中国市场加强扩张，管理水平直接决定公司的成败，拥有完善信息技术平台和物流配送体系的公司在未来的竞争中会处于领先地位。

　　..与国外家电连锁业相比，国内公司盈利水平提升的空间很大。国外电器零售商05年毛利率和净利率分别在20%以上和4%左右，而国美电器和苏宁电器毛利率分别为9.19%和9.68%，净利率分别为2.78%和2.20%，拥有很大提升空间。

　　综合考虑，国内最早开始供应链建设的苏宁电器值得我们重点关注。

　　4.3连锁超市：行业增长空间巨大，外资超市商竞争压力巨大超市连锁业需求强劲，但本土实力相当的竞争者众多，竞争压力极大，资本实力、管理能力远超国内企业的外资零售商继布局省会等一线城市之后，进一步加强对二、三线城市渗透，本土超市连锁商生存空间进一步被挤压，竞争前景不容乐观，但是对于部分区域性优势连锁优势企业我们认为仍能分享需求的快速增长。

　　连锁超市行业销售将维持15%以上的高速增长。连锁超市销售额在零售行业整体12-13%左右的增长基础上，还将进一步抢占传统零售渠道份额。

　　直辖市、省会城市等人均收入高、消费能力强的一线城市将成为境内外超市零售商竞争的主要领域，竞争将日趋激烈。

　　主要商品的供大于求，使得连锁超市在于生产商的博弈中始终处于优势地位。据国家商务部统计，在600种主要商品中，大约有70%以上品种处于供过于求。

　　目前来看，连锁超市的区域密集扩张的龙头企业将享受到低采购成本、低配送成本的好处，能更有效的迎合区域消费者的需求，业绩增长值得期待。

　　因此，我们建议重点关注区域连锁龙头武汉中百。

　　5、重点公司点评

　　5.1广州友谊(000987)

　　投资要点：

　　1、公司拥有近50年经营历史，拥有丰富的管理经验和深厚的文化沉淀，是国内最早介入高档、时尚百货的公司之一，一直专注于高档百货的经营，通过不断加大商品经营调整力度，不断优化品牌结构，通过加强商品经营的差异化竞争优势，公司经营效益稳步提升。

　　2、公司在当地有着良好的美誉度，客户忠诚度很高，公司拥有VIP顾客10万人，环市东店及时代店的VIP消费比例保持逾60%，正佳店经过一年多的市场培育，VIP消费比例已超40%，将为公司带来稳定的收入增长。

　　3、公司管理水平优于行业水平，三季财务报表数据显示，公司的毛利率达到了19.98%，公司净利润率达到7.88%，较去年同期的6.55%有显著提升；公司的期间费用率12.8%，较去年同期下降明显，随着股权激励的实施，公司盈利能力预计将进一步提高。

　　4、公司最大的亮点在于04年完成股权激励方案。04年公司完成净资产利润率8%的目标，实现净资产利润率12.9%，中高层管理者都获得了相应的现金或者股票，受益人数达到公司员工总数的30%。

　　我们预测公司06、07、08预期EPS 0.53、0.62、0.68元，对应动态PE分别为30.56、26.13、23.82倍，给予谨慎推荐评级。

　　风险提示：公司正佳店面临广百中怡店的竞争，存在一定经营风险；公司尝试异地扩张，有一定的不确定性。

　　5.2银座股份(600858)

　　1、山东作为中国零售总额第二大的省份，2005年零售总额增速为15.8%，2006年前三季度达16%，公司未来发展空间较大。

　　2、公司具备较强的门店复制能力。公司创立的综合大卖场业态最好的满足了当地的市场需求，很好的适应了山东省的社会经济发展，随着公司在山东各地级市的稳步扩张，业绩也将稳定提高。

　　3、大股东山东省商业集团在省内拥有良好的商业运营经验和规模优势，现有银座百货及购物中心23家，银座家居3家，银座品牌在山东省知名度和商誉极高，公司股改承诺06年，07年净利润增长保持25%以上，因此大股东可能将更多成熟门店注入上市公司。

　　假设集团资产没有注入，我们预测公司06、07、08预期EPS 0.42、0.53、0.72元，对应动态PE分别为43.95、34.83、25.63倍，给予谨慎推荐评级。

　　风险提示：集团注入资产的质量和时间并无明确时间计划，交易性机会较难把握。

　　5.3百联股份(600631)

　　1、目前公司经营的百货门店营业面积约近90万平方米，其中自有营业面积达40多万平方米，且多处于上海黄金商圈，在商业租金快速上涨情况下，公司成本优势突出。

　　2、公司战略定位清晰，改变了过去单店运作模式，以连锁百货、时尚百货为主题，将旗下各百货商店分为三大主体百货，其中以都市型百货作为未来发展重点，并统一以东方商厦品牌对外进行连锁百货经营。通过转让华联超市股份，并收购宁波长发商厦90%股权，其突出做大做强百货主业思路进一步明确。

　　3、公司两个在建的购物中心—―又一城、一百商城将于2007年开业，今年新开业的奥特莱斯折扣广场运营远超预期，随着公司逐步加大自营比重，业绩将有极大提高。

　　4、大股东百联集团实力强劲，是国内第一大零售集团。公司将在集团的整合中成为受益者，有可能接受集团孵化的百货门店和购物中心礼包。

　　假设集团资产没有注入，我们预测公司06、07、08预期EPS 0.24、0.30、0.45元，对应动态PE分别为36.67、29.30、22.00倍，给予推荐评级。

　　风险提示：07年新门店的开办费用会对业绩产生一定负面影响；集团的整合有一定不确定因素。

　　5.4苏宁电器(002024)

　　1、随着传统家电增长速度放缓以及外资家电巨头的加速扩张，行业竞争进一步加剧，对公司的管理能力提出了更高的要求，苏宁电器无疑是其中管理水平突出的代表。

　　2、国美收购永乐，使国内家电连锁行业的竞争格局进一步形成寡头垄断的市场格局，有利于减轻行业的恶性竞争；国美和永乐的后并后的整合过程有利于公司进一步加强其物流体系建设和内部管理平台的优化。

　　3、公司长期重视物流和服务，在分销成本控制和服务创新能力上具备较大优势，公司信息技术平台和物流配送体系的先进和完备性在家电连锁行业首屈一指，随着公司连锁网络体系的不断发展，信息化系统的完善，营销与综合服务能力得到进一步提高，连锁经营的规模效应也得到一定体现。

　　4、随着公司规模的扩大和基数的提高，04年后新增大部分门店将步入成熟期，我们预计公司单店销售收入将止跌回升。

　　5、2006年7月28日，国家开发银行和苏宁电器正式签署意向性协议，国开行将向苏宁电器提供8亿元首期贷款启动额度(未来5年国开行将分阶段向苏宁提供近百亿元政策性贷款总额度)，用于自建、购置连锁店面和建设物流配送中心。至此，我国重点扶持20家大型流通企业集团的决策将逐步进入实施阶段，公司未来将得到更多的政策支持。

　　我们预测公司06、07、08预期EPS 0.81、1.22、1.42元，对应动态PE分别为50.59、33.59、28.86倍，给予谨慎推荐评级。

　　风险提示：行业竞争格局面临较大的不确定性，可能导致公司业绩较大幅度波动。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。