航空行业：07年投资策略行业拐点或将出现

　　财富证券

　　李伟民

　　1、行业供需状况：需求强劲

　　1.1航空运输各项指标近年保持稳步增长态势2000年以来，我国航空业发展迅猛。最近六年中，货运周转量年均增速达到9.52%，旅客周转量年均增速达到14.88%。并且从2005年二季度以来，航空旅客周转量增速一直高于其它三种形式，而且其增速在剔除2003年“非典”因素影响之后一直保持稳步提升的发展态势。预计“十一五”期间国内民航周转量的复合增长率将保持在15%左右。

　　从客座率指标来看，虽然受高油价及燃油附加费的高票价的影响，但近年来年各航空公司的客座率指标继续提高。由于新机投放在2008 年才会加速，我们预计2007 年的客座率仍有可能继续提升。

　　1.2未来我国航空业将保持高速增长从发展的眼光看，我国民航增速将加快，发展空间巨大。主要基于如下因素：

　　(1)宏观经济增长强劲，带动商务旅行和国内货运快速增长；对外贸易蓬勃发展，中国正日益成为世界制造中心，从而也带动国际航空货运的需求。

　　(2)按规划2010年我国人均GDP将达2000美元，2020年人均GDP将达4000美元，居民收入提高导致消费升级，作为“服务消费品”的航空运输成为越来越多旅客的选择，国内航空旅游平民化、普及化。

　　(3)人民币升值背景下，加上签证政策的放开，出境游的增长在近年表现突出。95-04年间，我国出境游的年均复合增长率高达16.80%，04年由于签证国家大幅度增加，出境游增长高达42.68%，出境游的快速发展将支持国际航班的高速增长。

　　(4)2008年北京奥运会和2010

上海世博会的历史盛况可能刺激海外游客和经贸交流活动急剧升温，诱发2007-2010年国内航空业的发展速度明显超过预期。

　　(5)2005年中国总周转量仅为美国的1/5，人均航空出行次数仅为美国的1/20，随着国民经济的快速发展，未来航空需求的增长空间极为巨大。

　　2、燃油附加费提升票价水平

　　国内航线票价水平在05年下半年呈现大幅下跌局面，成为影响05年行业赢利的重要负面因素。值得注意的是，从2006年8月份开始，国内航线综合票价指数开始出现了比较明显的提高，增幅达到4%。另外，7、8两个月国际航线的票价指数的同比增幅也都在10%以上。2006年9月1日和10月1日，国内航线和国际航线燃油附加费水平再次大幅度提高，燃油附加费作为固定部分的客票收入，抵消了票价折扣幅度上升的影响。从06年看，在燃油附加费补充下，民航国内航线票价水平将获得提升，预计全年客公里收益平均将提升3%-5%。国际航线票价在05年由于国际旅游需求大幅增长带动呈现较强的上升态势，从06年1-10月走势来看，国际航线票价水平上升明显，若目前的燃油附加费标准在07年持续征收，将帮助航空公司提升客公里收益3%-5%，即使票面折扣价格略有下降，但总体预计07年综合客公里收益将相对稳定，甚至略有上升。

　　3、油价回落，有望扭转航空业亏损局面

　　3.1近年油价上涨导致航空公司严重亏损

　　在国内航空公司中，航油是最大的成本项，一般占到总成本的35%左右，占主营成本的40%左右。自2003年国际油价快速上涨以来，航空公司因油价上涨带来的成本增加已经显著超越用油量增长带来的成本增加，最终使得这些企业的利润被油价上涨严重侵蚀。

　　3.2油价回落，减轻航空公司经营压力

　　今年1-8月份，国际市场

原油期货价格持续上升，最高升至78.40美元/桶，创下历史新纪录，8月份以后，受到美国墨西哥湾发现的“储量高达30亿桶至150亿桶的新油田”、中东局势趋于缓和等消息影响，国际期货市场原油价格出现快速回落，11月最低曾跌至55美元附近，随着2006年8月接近80美元历史新高价位开始急剧回落，我们认为过去几年的油价持续攀升的中期上升趋势可能改变为中期下降趋势。

　　但是，未来国际油价走势将主要取决于市场供需状况及国际政治局势。从国际原油需求分析，近年来国际经济持续高速发展产生了大量的原油需求，而IMF9月发布的最新《全球经济展望》中预期07年全球经济增速将放缓，其中美国公布的一系列数据显示美国经济增长正在放缓，亚洲的重要经济体中国正在实行宏观调控，预计对大宗商品的需求可能随之减弱。日前国际能源署下调了2006、2007年度全球石油需求预测，将2006年全球每日原油需求预测调降10万桶至8470万桶，2007年也下调16万桶至8620万桶。而供给方面，欧佩克维持产量不变。这样我们认为未来国际油价继续下跌的概率较大，而国际民航组织(IATA)估计，06、07年国际原油均价分别为68、63美元/桶，但是影响国际油价因素很复杂，未来国际油价走势仍存在一定变数。

　　假如未来几年国际原油均价不再上涨，航空公司面临的运营压力明显减轻，盈利必将出现反转。

　　4、人民币升级带来大量汇兑收益

　　2005年7月21日开始，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。同时，根据中国人民银行的公告，2005年7月21日19：00时，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价，相当于人民币对美元升值了2%。目前，人民币持续升值而且还存在加速的趋势，我们预期年度升值幅度在3-4%左右。

　　人民币升值对于航空公司来讲具有多方面的好处。首先是各航空公司都拥有大量的外币负债，其中美元负债占比很大，人民币升值可以带来大量的汇兑收益。另外，人民币升值将直接降低国际航油市场的人民币价格，尽管国内航空燃油市场没有对外开放，国内外价格并未完全接轨，但如果升值的趋势长期化，我们有理由认为国内航空燃油的价格会有同比例的变化。

　　1984-1989年日元持续升值过程中，日本航空股上涨幅度达到609.1%，且涨幅居33个行业之首。日本航空股指数大幅上涨除了受益于日元升值因素外，还受到其它两个因素影响：一是日本执行宽松货币政策，日元利率从4.5%下降到2%，推动日经指数上涨1.6倍之多；二是全球原油价格大幅度下跌，从30美元最多下跌到10美元。我们虽然不能说中国航空股会完全复制日本航空股1984-1989年间的市场走势，但在人民币持续升值和国际油价下跌的预期下，我们认为中国航空业业绩拐点可能出现，未来的市场环境将会越来越好。

　　5、行业发展趋势：竞争压力趋大，行业整合加快

　　随着国内及国际航空运输市场的逐步开放，国内航空公司将面临更激烈的市场竞争。由于国内航空运输市场的开放，各航空公司可以获得更多的航线准入机会，扩张势力范围，同业之间的竞争问题加大；国际航空运输市场的逐步开放使更多国内航空公司拥有国际航线的经营权，另外，随着与越来越多的国家或地区签定更为自由化的双边通航协议，更多国外航空公司加入到目前竞争已非常激烈的国际航线中来。我们认为在激烈的竞争环境下，再加上油价的压力，民航企业要寻求更好的发展之路，一方面需要自身的努力，改善经营管理。另一方面就需要实施相关配套政策，使得民航企业可以在更开放、更公平的市场环境中充分发展，同时应该不断的寻求航空业之间的兼并重组，通过整合航空公司的运输业务及其他业务，不但可以实现航空业的一体化。还可以解决同业之间的竞争问题，优化资源配置，完善航线网络，不断提高市场份额，有效降低运营成本，提高企业效益。只有这样才能在未来更激烈的竞争中立于不败之地。

　　在这一大趋势下，大型航空公司是行业整合的主要受益者，竞争的减弱提升了大航空公司的市场份额，加强了他们对价格的控制能力，并可通过区域性航空公司建立全国性快速航线网络。但大型航空集团在收益增长和航线网络扩大的同时，也面临着整合其他小型航空公司业务的任务。

　　另外，民营资本将加大力度进入民航业。2002年均瑶集团以18%的股份参股东航武汉有限公司意味着中国民营资本第一次进入了航空主业。2006年3月均瑶集团再次与奥凯航空公司签署战略合作伙伴协议，正式控股奥凯航空，将整合奥凯航空与自身筹建中的凤凰航空公司(原东部快线航空公司)的航线、人才、机队等各方面的资源。均瑶集团控股奥凯航空是自2005年国内首家民营航空公司正式开飞以来的首次并购。这些都意味着未来民营资本将在国内航空领域将有更大的作为。民营资本的加速介入将对民航改革起到重要作用，有利于打破垄断，建立多元化的投资机制。

　　6、行业投资建议

　　“十一五”期间我国航空业将继续保持快速增长，但油价是目前制约整个行业发展的最大因素。我们建议投资者密切关注国际油价及国内航油价格变化，可以重点关注行业内竞争优势明显、运营管理水平领先、抵御风险能力强的中国国航以及未股改的南航。

　　行业风险：油价上涨。

　　7、重点上市公司简析

　　7.1中国国航

　　(1)、公司今年1-9月取得良好的经营业绩，实现主营业务收入348.06亿元,主营业务利润54.00亿元，净利润33.45亿元，每股收益及净资产收益率分别达到0.27元和10.6%，继续在国内航空公司中保持领先地位。

　　(2)、长远看，我国航空公司面临较好的行业发展前景，而国航是国内最具有竞争优势的航空公司，2004、2005年公司运输总周转量占国内民航系统的比例分别达到29.23%和28.48%，均位居国内民航企业的第一位。

　　(3)、与国泰航空达成战略合作协议，将进一步提升公司的市场竞争力。且收购国泰航空股权及私有化中航兴业后，国航持有国泰航空17.5%的股权，每年可以带来6-8亿元左右投资收益。

　　(4)、作为2008年北京奥运会唯一航空合作伙伴，国航可以利用奥运平台提升公司形象，并直接受益于奥运活动所增加的商务往来，增加公司收入。

　　(5)、在人民币升值、油价下跌及行业需求高速增长背景下，我们预计公司业绩将逐年上涨。

　　(6)、风险提示：全球油价走势、人民币升值幅度。

　　7.2 S南航

　　(1)、原油价格的逐步走低提升了该行业景气度；从三季报看，公司业绩出现了巨大反弹，净利润比去年同期的8.52亿元增长51%，实现每股收益0.29元，一举扭转亏损局面。

　　(2)、公司最大看点在于其高度的业绩和人民币升级的敏感性。人民币兑美元升值1%，其汇兑收益达3.30亿元(按05年末计算)，若07年人民币升值3%，其带来的净利润将达到10亿元。

　　(3)、预计公司在收购了北方航空和新疆航空后，整合效应将在07、08年慢慢体现。

　　(4)、股改预期：南航集团仅占有公司50.3%的股权，不可能采取简单送股方式(民航总局规定三大航的国有控股比例必须达到50%以上)；同时，集团现金流紧缺，因而也难以采用派现方式，估计最有可能的股改方案就是送认沽权证股，这将降低长线持股风险。

　　(6)、风险提示：全球油价走势、人民币升值幅度，股改的方案推出。

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