水务运营：07投资策略量价齐升稳健成长

　　申银万国　

　　周小波　

　　水价与水量增长驱动行业稳定增长

　　我们在7月《水务行业深度研究报告》中曾经指出，水务运营行业的驱动要素有四：水价提高、水量增长、地域扩张和管理效率提高。通常，地域扩张和管理效率提高相伴而行，水务公司通过地域扩张实现外生规模增长，通过效率提高实现内生效益增长。从目前的情况看，进行地域扩张的首创股份和创业环保仅实现了规模增长，但外地项目均为给利润带来较大贡献，需进一步提高运营效率。

　　展望未来一年，我们认为水价和水量增长是更值得关注的两个主要因素。

　　1水价上涨长期趋势不改，离散发生关于我国水价较低的讨论以进行了多次，我们在上篇深度报告中提出合理的居民水价应达到4.00元/吨(包括自来水费及污水排放费)。北京、天津等北方缺水城市已接近这一水平，在下一轮调价中将超过这一水平。北京已在计划下一轮水价上调。南方富水城市水价将仍低于这一水平，但将延续水价上涨趋势。

　　过去五年，我国综合水价上涨了57%，平均每年上涨8%-9%。其中，自来水价格上涨了40%,污水排放费上涨了100%，污水排放费价格上调幅度大于自来水价格。

　　水价上调空间仍然巨大，水价上调趋势也远未结束。06年9月以来，四川、河北、湖南等省各城市先后上调了自来水价格或污水排放价格。

　　上市公司中，2007 年有可能受益水价上调的公司包括原水股份及首创股份。

　　2污水处理率提高目标推动污水处理量迅速增长我们在前期的深度报告中指出，供水行业已进入成熟期，而污水处理行业仍处于成长期，其中一个重要的标准在于：自来水供应量内生增长保持在2%的滋润增长率，收入增长主要来源于水价提高；在污水处理率提高目标指导下，污水处理量增长迅速，且空间更大。

　　过去十年，污水处理量年均增长10%。未来五年，这一趋势将加速。截止2005年底，我国污水处理率仅为45%，远低于国际发达国家80-90%的水平。“十一五”污水处理规划指出，到2010年底，全国城镇污水平均处理率要达到70%。考虑排水量增长，年均增速至少在12%以上。

　　“十五”期间，在国债资金的配套支持下，全国兴建了大量污水处理厂，目前产能利用率仅为60%多。因此，处理能力不会成为污水处理量增长的瓶颈。污水处理量增长主要取决于上游来水量，而这主要受三个因素影响：管网设施配套、政府支付能力、政府支付意愿。三个因素在“十一五”都将有效改善。

　　“十一五”管网投资将有效改善管网配套，增加污水收集量。“十一五”计划投资于污水处理的资金将达到3000亿。为吸取“十五”期间水厂利用率低的教训，其中1900亿将重点投向管网，其中部分为国债资金配套。

　　目前，我国污水费征收范围不全，征收标准很低。根据建设部的统计，截至2005年6月底，全国有475个城市实行了污水处理收费制度，尚有186个城市没有开征污水处理费。已开征污水处理费的城市普遍存在收费标准低、征缴率低的问题。向居民开征及提高污水处理费，将增加政府污水处理的支付能力。

　　随着环保理念的逐步推行，并纳入政绩考核体系，政府对污水处理的支付意愿也将逐渐增强。

　　未来一年，有望从水量增长中显著受益的上市公司包括南海发展及合加资源。南海发展水量增长来源于实现向小塘区域供水、平州污水处理厂负荷率提高。

　　合加资源前期建设的包头和南昌两个污水处理厂将于07年投入运营，水量显著增长。

　　3.重点公司评述：增持南海发展及合加资源

　　水务公司经营行为及业绩与所在区域有直接关系。区域水量需求决定了经营规模，价格和水厂运行状况影响公司毛利率。首创股份和原水股份位于北京、上海两个特大城市，区域内水量最大，天津创业环保其次；创业环保水价最高，毛利率也相应最高；南海发展水价不高，但由于转售水较多，漏损率很低，使得毛利率较高。

　　3.1南海发展：估值最低，成长可期

　　供水区域拓宽及区域水量内生增长带动07、08年供水量年增长10%。预计07年中，可完全实现向里水区域供水，日供水量约10-12万吨。南海地处佛山，工业经济发展强劲，区域水量内生增长速度较快。

　　污水处理发展前景广阔。南海污水处理率仅为23%，仅为全国平均水平的一半，与其经济发展水平极不相称，提高空间巨大。目前，南海发展在南海污水处理市场份额接近40%，随着新水厂新建计划陆续公布，预计07年将达到50%。现有平州污水处理厂负荷率将逐步提高。

　　垃圾发电项目是08年以后的利润增长点。目前，项目一期300吨日处理能力尚在委托运营，尚未资产交割；二期1500吨处理能力将于08年底建成。项目按照照付不议模式运营，风险较低，符合公司一贯稳健经营的原则。

　　未来三年EPS分别为0.44元、0.50元、0.55元。按照国际可比公司估值水平，给予07年20倍PE，公司合理价值为10元。DDM模型显示公司合理价值为9.98元。

　　3.2合加资源：固废行业建设高峰来临

　　合加资源已经从水务运营商转型为固体废物处理系统集成商。固体废物处理项目收入已经占据主营收入和净利润的90%以上。合加资源主要进行工程建设、设备选型、引进及改造，具有先发优势。

　　固体废物处理设施，尤其是危险废物处理设施，将迎来建设高峰，合加资源将直接收益。根据国家规划，危险废弃物处理设施投资将达150亿元，全国31个省市共50多个项目，预计在2010年前将基本完成。合加资源及母公司桑德集团在第一批12个项目中获得4个项目订单，具备较强竞争优势。项目毛利率约为30%。

　　南昌和包头两个污水处理厂07年开始运营，日处理能力分别为20万吨和10万吨，可给公司带来3000万元以上收入。

　　从稳定运营转向高速增长，06-08年净利润CAGR达32%。主要考虑在手项目，预测公司06EPS为0.25元、07EPS为0.34元、08EPS为0.43元，复合增长率达32%。

　　考虑公司未来三年30%以上增长速度及国际可比公司估值水平，我们认为可给予25倍以上PE。