食品饮料：关注高成长板块与优质个股

　　广发证券

　　袁航

　　行业基本面持续向好，收入利润快速增长

　　1995年以来，中国食品工业总产值持续九年位居工业部门之首，利税持续十年位居各个工业部门之首。步入“十一五”时期，虽然居民的生活水平从小康型向富裕型迈进，恩格尔系数将处于下降趋势，但食品消费支出比重仍将位于居民消费支出之首。《食品工业“十一五”发展纲要》提出今后五年食品工业总产值年均增长百分之十五左右，增长速度将比“十五”时期年均增长率放缓一些，但我们认为其中的部分子行业的增速仍然会快于食品工业整体增长，而其中的龙头优质公司可以获得更加快速的增长。

　　食品制造业

　　在居民收入水平提高的前提下，政策对居民消费大力支持和鼓励的大环境下，作为主要消费品行业之一的食品饮料行业增长势头保持强劲。数据显示，今年前十个月，食品制造业行业销售收入达到3660.76亿元，同比增长29.48%，利润总额达到202.59亿元，同比增长30.69%，利润总额的增长速度高于销售收入的增长速度，显示出整个行业的盈利能力仍在继续提高。从图1可以看出，自2005年3月份以来，行业的利润增速一直保持在30%以上，并且始终处于销售收入增速线的上方，表明行业的景气程度持续向好。伴随着年底的节日效应，四季度和明年1季度的增长势头不会减弱。

　　乳品行业

　　食品制造业我们重点跟踪的是上市公司较多的乳品子行业。今年前10个月，液体乳及乳制品制造子行业乳品行业的收入和利润增速都低于整个食品制造业。这也是因为前几年乳品行业高速增长后回归正常发展的表现。目前，乳品行业仍在整合的过程中，全国性扩张的行业龙头对于区域性小品牌的挤压和竞争带来行业利润率一直处于较低的水平，但我们可以看出，今年在原材料成本继续上升的前提下，毛利率下滑的趋势已经大幅减缓，从零售终端来看，牛奶的零售价格从年初开始缓慢上升。因此我们认为行业的毛利率继续下降的空间已经非常有限。乳品企业为了避免毛利率继续恶化，纷纷采取推出新品和调整产品结构的方式来提升盈利能力。

　　但整体销售费用率仍然居高不下，并呈现不断上升的趋势，说明行业内的营销大战依然相当激烈，短期内，这种以营销费用为代价扩大市场份额的情况仍会持续，这也是行业整合过程中必须要经历的阶段。但长期来看，目前在全国占有成本优势和规模优势的资源型乳企将是行业整合的获益者，他们以自身的价格优势和新产品优势，通过对区域小品牌的市场份额的逐步侵蚀，不断完善自己在全国范围的布局。当乳品行业度过这段痛苦的整合时期以后，伊 利，蒙牛等龙头企业会获得更大的市场空间和盈利空间。

　　肉制品及屠宰行业

　　肉制品及屠宰行业属于农副食品加工业。肉制品行业的销售收入和利润增速今年较去年有所放缓。前10个月行业销售收入的同比增长率为20.28%,比去年全年的增长率34.8%下滑不少，而利润增速则由去年的58.64%降至34.74%。作为肉制品的上游行业，屠宰行业的收入和利润增速情况和肉制品基本保持同步，但是由于该行业非常分散，集中度很低，行业内龙头公司的发展速度和行业的发展不一定完全一致。即使行业增速放缓，具竞争力优势的龙头企业仍然可以通过吞噬其他劣势企业的市场份额来取得较快的成长速度。而且，屠宰和肉类加工企业地域性较强，当地政府的政策保护各有不同，但发展方向是逐步放宽地方保护，企业经营不断朝市场化的方向发展。因此，对于优势企业如双汇发展等来说，这个行业的发展空间非常广阔。

　　饮料制造业

　　和食品制造业一样，饮料制造业今年也取得了快速发展。数据显示，今年前10个月，饮料制造业行业销售收入达到3199.99亿元，同比增长27.29%，利润总额达到251.59亿元，同比增长30.73%，利润总额的增长高于销售收入的增长速度，显示出整个行业的盈利能力不断提高。而且，饮料制造业的销售收入的近两年以来增速不断提高，利润总额增长也保持快于销售收入的增长，表示行业景气程度处于上升周期中。我们预计07年饮料制造行业的景气度仍然会保持较高水平。

　　在饮料行业中，基于A股市场上市公司的情况，我们的研究重点是酒精饮料。今年以来，各种酒类的增长势头旺盛，有的酒类的利润增速甚至频频超过市场的预期。1-11月份，全国白酒产量为359.3万吨，接近05年全年的产量350.28万吨，同比增长17%，比05年的产量增长率7.4%加快接近十个百分点。今年前10个月，白酒、啤酒、黄酒和

葡萄酒的销售收入同比增长率分别为27.95%、17.68%、27.91%和28.83%，而利润总额的增长率依次为33.37%、27.91%、16.17%和17.56%。其中葡萄酒的销售收入同比增长率最高，白酒的收入增速略低于葡萄酒，而利润总额增长率却是最高的。白酒和啤酒的利润增速超过了收入增速，而黄酒和葡萄酒的利润增速则低于收入增幅。综合两个数据，可以看出四大酒种今年的运行指标均较为良好，其中白酒的表现最为出色。

　　近几年来，四大酒类的销售收入增长率呈现不断上升趋势，利润增长率基本稳中有升，其中，白酒的增长表现最为稳定，啤酒的波动更大一些，由于啤酒行业在03年初曾出现行业利润总额为负的情况，并且我们截取较近数据。因此在图中我们的同比增长率截取从05年开始的利润总额数据。

　　2006年2月的增长率是因为05年2月的行业利润基数很低，对增速不具有代表性。

　　饮料制造业中，我们看好中高端白酒、葡萄酒。啤酒的行业内整合还在进行，但前几个月利润总额的增速加快，值得关注，黄酒行业则由于不少企业的营销费用过高，加上今年的成本上升，拖累了利润的增长。

　　白酒景气度明显上升，行业复苏带来光明前景

　　正如我们在上部分数据分析看到的，今年以来，白酒的收入和利润增长均表现突出，景气度明显上升。而在全国酒精饮料中，白酒的销售收入贡献一直是位列第一。2005年，白酒销售收入占到全部酒类饮料的47.5%，几乎是半壁江山，而啤酒、葡萄酒和黄酒则分别占到43.1%、6.8%和2.7%。

　　作为中国的传统饮品，虽然有着更重的税负和烈性酒不利于身体健康的消费障碍，白酒在国民的消费习惯中仍然占据着重要的位置。白酒行业的复苏主要体现在产量增加，价格上升，盈利能力提高和亏损企业减少等方面，预计未来几年，行业整体产量的增长将趋于平缓，但中高端市场的增长依然值得憧憬。

　　产量增长，拐点确立回顾

　　过去十年，白酒的产量是从1996年的801万吨不断萎缩至2004年的最低点326.15万吨，平均年下降率13%左右。但从2005年起，白酒产量开始回升，05年产量增长率为7.4%，而今年至11月底，白酒的产量已经达到359.3万吨，同比增长17.1%，产量增长加速，进一步标志着行业增长出现拐点并进而进入行业复苏阶段。

　　价格提高，盈利能力提升

　　今年白酒市场上最为引人注目的就是“涨价”，从五粮液、茅台、老窖和汾酒等行业龙头公司到市场份额较低的一些区域品牌，基本是涨声一片。在高端市场，酒业大王五粮液年初对其产品提价5%之后，7月10五粮液再次提价10元/瓶；茅台今年年初提价15%，52度五粮液与53度茅台，零售价399元/瓶；6月末，“剑南春”旗下少数酒涨价15元；泸州老窖的国窖1573其零售价已经达到439元/瓶；而最早推出400元价位产品的水井坊，其零售价格已超过450元/瓶以上，达480元/瓶左右。中端市场中最引人注目是山西汾酒对其以老白汾为主的中档品牌提价15%左右，不少地方品牌在这些龙头企业价格标杆上调的影响下，也欣然加入了涨价的行列。其实不单单是今年，近年来白酒类产品的涨价一直在悄悄进行之中。

　　数据显示，2005年中国高档白酒平均每吨售价20778元，比2004年提高了5.6%，比5年前提高了30%左右。

　　白酒平均价格上涨的原因一方面是成本上涨的推动，比如原材料、能源价格以及营销费用都在上涨，因此价格要跟随上涨以保证利润率。另一方面是产品结构的调整，也就是目前消费品行业中非常热门的购买升级(trade-up)，即促使消费者购买的产品对象从低端向中端过渡，中端向高端过渡(这个相对困难)。产品升级一般是伴随着消费升级同时发生，正是由于消费者的消费需求随着自身收入水平的提高而提升，更高层次或者说更好的产品才有了更大的市场。厂家也正好可以把自己利润率更高的产品提供给消费者，从而降低低价位产品的产量，提高整体利润率水平。

　　对于白酒来说，更多的是出现在低端向中端的产品结构调整。比如，五粮液今年把其低价位酒(尖庄、火爆等)减量，同时大幅提高售价，虽然短期看产量有所萎缩，但盈利能力提高，长期看对公司整体产品布局是有利的。同时，国家今年降低从价税(25%降为20%)而维持从量税不变，这个消费税政策调整也更加鼓励白酒企业发展中高档产品。

　　高端白酒的涨价除了消费升级的原因外，还与中国高档白酒市场的供求关系有关，今年茅台酒在市场的严重缺货，五粮液在销量大涨的情况下仍然有供应缺口，还有其他几个高档品牌在市场均持续走俏，市场供不应求的状态带来价格上涨也是自然。另外，高档白酒具有奢侈品的性质，而，据资料显示，高端白酒价格收入比从1990年的25%下降到2005年的8%，说明高端白酒正由奢侈品向日常消费品过渡。作为厂商而言，奢侈品代表着高毛利率，不可替代性甚至品位或者身份的象征，如果成为日常消费品，这些特质将会逐渐消失，因此高端酒厂商一般都会主张“价为量先”，提价时甚至会先限量，等价格稳定后再慢慢放量。对于品牌影响力强大的高端龙头，提价以维持其奢侈品属性是很重要的。其实，高端酒在整个市场上的销量不可能象中端酒那样规模迅速扩大，其核心竞争力在于定价权。

　　看好中高端白酒市场的发展在白酒行业复苏的大背景下，中高端白酒的发展是最大的亮点。特别是高端白酒，一般高端品市场比较稳定，利润增长大多依靠提价，可是今年，各大龙头企业在提价的同时，销量不仅没有受到负面影响，反而大都实现了快速增长。比如，今年五粮液两次提价，但预计销量增长近50%；茅台提价15%，由于产量原因虽然销量增速不及五粮液，但市场时时出现供应紧张，可见市场对高端白酒的需求在不断增加，对价格上涨的容忍度很强，预示者高端白酒仍然具有提价空间。

　　高端提价、中端扩量是带来行业利润增长的驱动力。但是今年，高端提价的销量也在快速增长，而中端扩量的同时不少知名品牌也实现了不同程度的价格提升。这表明国内消费升级的速度在加快，而行业复苏的来临也超出了大家的预期。展望今后三到五年，我们认为中高端白酒的整体增长值得期待，特别是随着市场集中度的不断提高，具有强大品牌优势和独特性的龙头公司市场份额会进一步增大，年复合业绩增长率达到30%以上是完全可能的。

　　明年，对于食品饮料行业层面的主要利好目前看是“两税合一”，大部分食品饮料公司现在实施的是33%的所得税，如果两税并轨到25%左右会一定程度上提升公司的业绩(平均10%左右)。不过鉴于市场对于食品饮料的乐观预期，似乎这个利好已经包含在预期之中。

　　消费者和客户是消费品公司两大基本主题食品饮料是典型的消费品行业，研究消费品公司的方法对于食品饮料公司也是适用的。市场营销对消费品公司的重要性无需再讲，而现代营销学也有很多概念和理论来论述如何做好市场营销，比如广为流传的4P原则，品牌渠道，终端营销等等。如果拨开这些复杂的概念和策略，其实有两个最为基本的主题尤为重要，那就是消费者和客户(2C：Consumer andCustomer)。咋听上去很简单，好像不值得去探讨，但是凡是成功的公司，其领导者无一不是对这两个主体理解深刻且极为重视。对于我们分析来说，着重于简单而重要的东西比沉溺于细节更能指导我们得出正确的结论。

　　消费者是消费品公司存在的原因和基础。消费品对于消费者的价值决定了消费者的购买行为。因此，绝大多数世界五百强的消费品公司推出产品的流程是以消费者研究开始，先研究消费者有什么需求，哪些需求是能够用产品满足的，哪些需求公司能够提供但消费者不需要，消费者有哪些潜在需求可以挖掘和引导，在此基础上研制和生产产品。要研究如何用广告传递信息给消费者，使其认知自己的产品并产生购买欲望，要研究如何在商店继续强化消费者的兴趣最终产生购买行为。因此，为消费者提供价值是公司必须时刻牢记的。提供价值(物质满足和精神满足)越大，消费者越愿意选择你的产品。在上市公司中，第一食品(600616)下属的金枫酒业这方面做的很好，他们把传统黄酒进行创新，把口味做的更加符合消费者的喜好，正如他们所说，我们的重点是消费者喜欢什么我们做什么。

　　正是经过了对消费者的细致研究，金枫的“海派黄酒”才的到了市场的认可，利润快速增长成为行业老大，主品牌“石库门”上海老酒成为上海黄酒第一品牌。

　　客户是公司直接销售产品的对象，主要指销售商和终端。消费品公司的产品要经过客户才能到达消费者手中(当然象安利等直销企业除外)。

　　如果不能给客户提供价值，产品在客户这层就停住了，根本无法到达消费者的视野之中。公司对客户提供的价值包括价差和服务。对于食品饮料公司来说，价差很容易理解，服务则包括帮助客户在终端宣传公司产品，提供足够的客户培训，帮助经销商做好市场管理等等。行业内不少公司目前采取的返点等销售奖励措施，都可以归入价差中。其实价差是消费者购买产品产生的利润在客户和生产厂家之间的分配，给客户合理的利润空间是保证产品顺利销售的重要基础。在客户这方面，泸州老窖的做法比较典型，国窖1573在高端酒中是新品牌，没有五粮液、茅台对于消费者的品牌号召力，为了启动销售并力图尽快上量，公司对经销商采取了非常优惠的价差政策，并提供较好的奖励措施，吸引经销商经销该产品。今年，公司更是创新性的对部分经销商定向增发公司股票，进一步把经销商的利益和产品销售紧密结合起来，所有这些措施帮助国窖1573的销售迅速打开局面，前三季度销量增长幅度达到百分之九十。另一个较好的例子是张裕，公司采用扁平化的管理方法，减少经销商的层次，把经销商管理做得非常深入细致，和经销商一起做深度分销，既监督了经销商的工作，也保证了自身产品的市场秩序，并获得了各种产品市场销售的第一手资料，为公司的生产和新品推出提供支持。

　　一个优秀的消费品公司应当在消费者和客户两端都做得很好，只有这样，公司的持续增长才能有坚实的基础。而一个成功的消费品公司则至少要在其中一个方面做好。动态来看，在其中一端做得非常优秀的公司可以部分弥补另一端的不足，公司甚至可以在一段时期因此得到益处。长期来看，和客户之间的合理利润分配仍是持续合作的基础。如果某一公司的产品得到消费者的持久喜欢，形成很强的忠诚度，那么公司会因此得到很大回报。比如五粮液，喜欢五粮液口味的人对于五粮液品牌的忠诚度很高，这些消费者形成的市场需求会形成较大的市场拉力，使得五粮液在和其经销商的谈判中占有强势地位，获得更大的利润份额。

　　目前市场上的投资者对于业绩增长快速的公司更感兴趣，但是无论是销售增长还是利润增长，都是公司良好经营的结果(故意调控利润的除外)，而不是预测指标。要提高公司研究的前瞻性，必须首先关注公司在客户和消费者两端是如何做的，做的结果怎么样，打算以后怎么做，并根据这些对于公司的发展方向作出预测和判断。正如前面所说，优秀公司应该在这两方面都做的比较好，业绩稳定增长。这样的公司相比其他公司应该享有估值溢价，比如贵州茅台等。而正在这两方面或者某一方面进行提升的公司则可能取得超出预期的增长，也可以带来投资机会，这样的公司应该享有成长溢价，比如五粮液、泸州老窖等。

　　投资建议

　　今年以来，食品饮料板块在二级市场表现优异，截至12月22日，整个板块加权平均涨幅为146.63%，其中饮料制造业的涨幅更是高达188.49%。行业的持续、稳定、快速增长得到了市场的广泛认可。

　　这么高涨幅一方面是行业快速增长的基本面推动，另一方面则是估值水平的提升，估值贡献了股价上涨中的大部分。板块的利润增幅大约为30%左右，股改因素大约也贡献20-30%左右，而其他的部分全部来自估值中枢的提升。这也说明市场对行业未来的预期比较乐观并愿意为持续稳定的增长给出溢价。

　　目前食品饮料的市盈率水平和国外同类公司相比，确实高出不少，国外成熟市场动态市盈率基本上在20左右，较高的在30倍左右(如日本)，而A股的食品饮料公司06年的市盈率则基本都在30倍以上，主要酒类公司更是高至40倍以上。从这个意义上看，板块确实存在一定高估。但是结合公司的成长性，我们认为仍然在合理范围内。长期来看龙头公司仍然值得持有，以分享行业的成长收益。

　　具体来讲，我们的投资策略是高成长板块投资和优质个股投资相结合。对于处于行业复苏时期的白酒行业，几个龙头公司均享有高于行业的增长机会，因此可以对整个板块看好，根据自己的投资风格、公司的特点和当时股价走势进行灵活投资。

　　对于个股选择，我们还是建议长期持有优质个股，这里的优质包括由于自己的独特性和品牌优势能够带来估值溢价的个股和由于自身处于转折期或者高速成长期而能够享受成长溢价的个股。前一种比如贵州茅台和张裕等；后者比如五粮液，山西汾酒，泸州老窖。

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