造纸行业：行业投资策略中国纸业估值版图

　　国信证券

　　李世新

　　纸业估值的三个核心要素

　　要素推导逻辑作为估值核心的盈利能力可以通过毛利率和资产周转率得到反映。毛利率取决于产品成本与价格，这成为进一步推导纸业估值核心要素的起点；而资产周转率体现了公司经营效率，我们将其归为公司竞争力要素。

　　我们先给出国内纸业估值的三个核心要素——原料控制力、行业竞争态势和公司竞争力的推导框图，然后逐个予以说明。

　　要素一：原料控制力在影响毛利率的成本方面，从国内纸业发展历程中我们看到：

　　在低消费层次下的以草浆为重要原料的80年代，山东、河南等农业省份的纸业发展迅速，这得益于该区域麦草资源相对丰富使企业具有较强的低成本优势；在纸品趋于高档化、木浆及进口废纸成为重要原料的90年代至今，国内因缺浆而不得不大量进口(目前进口依存度为67%)，企业具有相同的成本基础，规模扩张成就了如晨鸣纸业、华泰股份、太阳纸业等大型企业，这一时期基本不存在具有原料控制力的企业，当时市场总体供不应求，规模是竞争力核心。

　　麦草控制力其实处于成本本源层面，它的日益淡出源自市场高档化和环保要求，规模在高档化市场发展中充当了阶段性竞争力来源的角色，本世纪初在政策引导下从事林浆纸一体化的先行者将把行业竞争力来源复位并提升至更高层次——林浆控制力。

　　国内林浆纸一体化先锋公司有岳阳纸业、APP和STORA ENSO，其成本优于缺乏上游或采取准一体化的“车间型”公司，行业竞争格局将会发生一次重大转变。

　　我们由此引出了纸业估值的第一个要素——原料控制力。

　　要素二：行业竞争态势在影响毛利率的产品价格方面，市场供求关系是考察对象，它分两种情况，一是市场自然的供求关系；二是公司依赖技术进步走高端产品路线或实施差异化战略，以寻求不充分竞争的细分市场获得合理价格，代表性公司是太阳纸业。

　　除了高强牛皮箱板纸和高强瓦楞原纸外，国内纸业各大宗纸种均已不同程度地过剩，价格竞争趋于激烈，这也是最近几年才陆续发生的现象。在产能扩张速度超过需求增长速度的情况下，作为尚处于供不应求阶段的高强牛皮箱板纸和高强瓦楞原纸市场，其过剩迟早也会发生，其代表性公司玖龙纸业、理文造纸和景兴纸业盈利能力下降进而估值向下可以预期。

　　由此引出了纸业估值的第二个要素——行业竞争态势。

　　要素三：公司竞争力在相同的细分市场中，各公司的盈利能力因竞争力不同而存在着差别，典型的如新闻纸行业的华泰股份，它凭借完善的治理结构，在业内享有明显的低成本和高效率优势。

　　我们由此引出纸业估值的第三个要素——公司竞争力。

　　要素的重要性排序在这三个估值要素中，我们可以从上述它们对公司盈利能力影响程度上的不同进行排序。由于毛利率作为行业系统性变量，其影响程度一般要强于公司竞争力要素，则要素的重要性排序为：原料控制力——行业竞争态势——公司竞争力。

　　这种排序是有意义的，我们在后面章节所测算各公司估值结果的排列正好遵循着这一序列。

　　我们强调原料控制力要素最为重要，是由于它在现阶段及未来会成为纸业盈利能力提升的最大动力，并进而导致国内纸业竞争格局发生变化，即“得林浆者，得天下”。原料控制力其实应归于公司竞争力要素，但基于上述它在目前估值和产业发展中的地位显著，我们予以单列。

　　纸业估值版图“一体化”公司——岳阳纸业、玖龙纸业

　　岳阳纸业(600963)

　　岳阳纸业现拥有63万亩的权益林地，本次定向增发完成后权益林地将增加到105万亩，因种植先发优势及区位优势，公司木材销售毛利率预计在45%左右。无论采取木材直接销售方式，还是通过制浆造纸环节的转化，公司资产盈利能力均将显著提高(我们测算半显性期ROE=13~21%，而05ROE=9.1%)。更有意义的是，低成本优势也将促成公司在行业新的竞争环境下容易胜出。

　　玖龙纸业(2689.HK)

　　玖龙纸业盈利能力强不仅得益于其所在的高端牛皮箱板纸及瓦楞原纸市场目前仍供不应求，更得益于其同样拥有废纸控制力——大股东中南公司在美国拥有众多的废纸打包厂，直接控制全美OCC的大半，“废纸就是森林”。

　　以下将讨论的公司目前均不具上游，尽管部分公司配套了制浆生产线，但木材仍需外购；或拥有协议林地而不享有产权，仅属“准林浆纸一体化”公司，为了区别“一体化”公司，我们统称其为“车间型”公司。

　　“车间型”(Ⅰ：技术优势)公司——太阳纸业太阳纸业(002078)具备较高估值水平的两个有利条件：

　　技术优势：自90年代中期开始生产涂布纸板，通过引进吸收国外先进设备和技术加之自身探索已熟练掌握相关技术，并进一步将其发展成为公司的核心技术，产品质量国内领先。烟卡属目前国内白卡市场毛利率最高产品，其市场占有第一，并将在液包投产后进一步提高毛利率水平。技术优势带来的效果如同产品在不充分竞争细分市场销售，盈利能力强于竞争市场。

　　经营高效：公司各项经营指标数倍于业内，这由技术、体制和管理等综合因素导致，快速的资产周转使ROE=28~30%，两倍于已上市同业15%的顶端。我们预计其上市后ROE仍将回升并稳定于15~18%。

　　我们对太阳纸业的长期估值比较看好，原因是技术上的优势可以推动产品的高端化或差异化，从而在即使竞争激烈的市场上仍能享受到市场顶端的不充分竞争。因此，它较之于缺乏技术优势随市场过剩而盈利能力下降的公司会有更稳定的估值水平，我们称技术是纸业估值的一个“稳定器”。

　　“车间型”(Ⅱ：市场良好)公司——景兴纸业景兴纸业(002067)估值有利因素主要体现于所在的高端牛皮箱板纸及瓦楞原纸市场仍然供不应求。由于该市场过剩不可避免，则景兴纸业未来若不能获得相应的竞争优势，其估值水平将会下降。

　　“车间型”(Ⅲ：市场过剩)公司——华泰股份、晨鸣纸业

　　华泰股份(600308)

　　目前市场对华泰股份的估值存在较大的分歧，而我们认为其目前的股票价格大致反映了它的合理价值。我们先给出其估值，然后对存在的两个主要分歧点予以交代。

　　分歧一：华泰股份的估值水平太低，理由是它远低于在香港上市的同是纸业类的公司如玖龙纸业和理文造纸20~30倍的P/E。

　　我们的观点：

　　简单对比两家公司股票的P/E容易导致估值“陷阱”：华泰股份的相对低估值水平有其深刻根源。与玖龙纸业和理文造纸相比，华泰股份一不拥有原料控制力；二无法体现产业技术优势(事实上，新闻纸作为同质化、技术含量较低的大宗纸品，竞争力来源无法从技术上获取更多)；三是所在的新闻纸行业过剩(其过剩时间我们测算09年前不会结束，未来的转好仍将属暂时性，我们重申过剩将是纸业增长过程中的常态。我们已多次详细论述，这里不再赘述)。这些决定纸业估值的高层次要素华泰股份均不具备，因而缺乏高估值水平的基础。

　　..国际市场估值对比更应慎重：不同的国家或地区由于政局稳定性和经济增长水平等存在差异，投资的预期收益率不同，或反向的公司资本成本不同。香港作为全球金融市场，其国家(或地区)风险低于大陆被国际公认，因此其贴现率目前低于国内。为了消除上市地的不同，必须采用同一贴现率，若采用国内纸业目前平均的贴现率，玖龙纸业估值水平略降，而理文造纸则由22.6X降至19.4X。

　　..在低层面估值要素上取得估值有限提升：就象你不能指望乌龟真的能跑赢兔子一样，华泰股份的DNA决定它只能在公司竞争力低估值要素层面上取得较好的估值水平，这个13X的P/E低于前述公司的最低17X，但在“车间型”(Ⅲ：市场过剩)公司中却能够处于顶部，这得益于前述它的竞争力，因此，华泰股份是家经营品质优良的公司没有疑义。

　　低估值水平并非价值低估：作为提示，我们不再多言。

　　分歧二：华泰股份业绩优良，每年还有20%的增长，应该享有较高的估值水平。

　　我们的观点：

　　会计利润增长提高估值是有条件的：以资本成本Ke为标杆，盈利能力大于Ke，则增长会提高估值；等于Ke则增长无效；小于Ke则增长越快价值损耗越大。就新闻纸行业未来的发展趋势看，利润率将会走低，华泰股份的盈利能力会逐步向Ke逼近并低于Ke，这意味着同样的盈利增长在未来创造的价值会越来越少，而对新资本的依赖依旧，利润贴现的结果就是目前的P/E。因此，以目前的盈利能力不变或者以乐观的降幅为假设并配套20%的盈利增长，结果将会高估其价值。

　　盈利增长越发受到资本制约：近两年来华泰股份战略性的持续规模扩张已经使其负债率由04年底的42%迅速提高到今年三季度末的63%，单位资本投入或产能的盈利下降，即资本对盈利的驱动效率下降，这种趋势仍将延续。同时，资本的取得难度加大，这决定其维持现有盈利增长速度愈加困难。我们看到，其在广东江门银洲湖纸业基地项目已经开始采取合资方式。

　　本次公司拟对集团定向增发，由于发行价高于每股净资产而并非盈利能力提高的原因，公司EPS得到无持续性的物理加厚，估值水平由我们前期测算的11X提高到目前的13X，估值上容易解释(参见《溢价增发加厚EPS，估值升至11.62~12.16元/股》，2006年12月15日)。我们确信，这种一次性交易机会在预期的下次增发中仍可能出现，因增发时间不确定而机会把握困难，这不是我们探讨公司长期投资价值的主题。

　　晨鸣纸业(000488)

　　由于缺乏成本本源上的竞争力，我们担心其多年构建起来的庞大的规模将在新的竞争环境下成为劣势，而其湛江林浆项目因90多亿元的投资款难以筹措也让我们暂时无法预期其上游会得到改善。基于现有的业务预期，我们测算它在未来基本不创造价值，每股净资产是其大致的合理价值。

　　纸业估值版图我们对11家关注公司的估值测算后看到，纸业的估值基本依据前述的三个估值核心要素进行排列，13X与19X是目前的两个重要估值界限：

　　一体化公司估值：19X以上；玖龙纸业31X

　　具废纸控制力，所在产业供不应求，致值遥遥领先；岳阳纸业24X：具低成本林浆控制力，但所在产业部分过剩；理文造纸19X：具部分废纸和木浆控制力，所在产业供不应求。

　　车间型(Ⅰ、Ⅱ)公司估值：13~19X

　　景兴纸业18X：所在产业供不应求；太阳纸业17X：涂布技术领先；山鹰纸业14X：小部分产品高档享产业供不应求，另具下游纸箱一体化。

　　车间型(Ⅲ)公司估值：13X以下

　　华泰股份13X：所在产业过剩，竞争力领先，估值处该型顶端；博汇纸业11X：准一体化，涂布技术正在进步；银鸽投资10X：所在产业均衡，竞争力一般；恒丰纸业10X：产业无增长；晨鸣纸业9X：所在产业大多过剩，规模或成劣势。

　　纸业基本投资策略我们的选股理念是：好公司前提下的好股票。

　　好公司：具有较强盈利能力且盈利能够持续增长的长期投资品种，如前所述，这类品种正是具有较高估值水平的公司。

　　好股票：与我们的目前的估值相比，目前的股票价格至少处在合理范围。

　　我们对11家公司目前的股票价格与所测算的半年后及一年后的合理价值进行比较，观点如下：

　　岳阳纸业目前股票价格合理，未来价值仍有31~59%的增长，而公司林木刚进入采伐期，这种增长趋势预期可以延续。我们维持对公司股票“推荐”的投资评级。

　　其他公司股票价格均有不同程度的高估，但部分在合理范围以内，其中华泰股份高估5%，但未来仍有5~15%的价值增长，公司尽管享有的估值水平较低，但其质地优良，我们维持对公司股票“谨慎推荐”的投资评级。此外，我们提示其下一次对市场的增发仍可能出现估值水平的物理性或不同效率的提升(视其进入资产的盈利能力及增发价高低)。

　　太阳纸业目前股票价格高估6%，未来有3~13%的价值增长，而公司在国内涂布纸行业技术领先，竞争优势相对突出，我们首次给予该公司股票“中性”的投资评级。

　　景兴纸业目前股票价格高估28%，而未来仍将有19~10%的价值高估，我们首次给予该公司股票“回避”的投资评级。

　　其他境内上市公司目前股票价格高估，而未来价值增长幅度有限，我们仍维持原有的“中性”、“回避”或“暂不评级”的投资评级。

　　最后作为投资机会的总结，我们重申对造纸行业“中性”的投资评级，对岳阳纸业“推荐”的投资评级和对华泰股份“谨慎推荐”的投资评级。