汽车行业：中国汽车业 本土公司竞争力

　　中信证券

　　李春波

　　本土公司竞争力的来源

　　在我们推出2007年汽车行业投资策略和以《为中国汽车股正名》的专题报告之后，汽车股的表现超越大市，我们重点推荐的中国重汽、宇通客车等公司的股价表现突出。

　　中国汽车行业国际竞争力快速提高

　　从中国汽车产品进出口的表现可以看出行业国际竞争力的显著提升。1991年至2005年期间进口年平均增速16%，而出口平均增速则达到36.8%，整车出口增速则超过40%。2005年整车出口量和汽车产品出口金额都超越进口，中国汽车行业呈现净出口态势。

　　总体来看，商用车和乘用车行业的行业发展和相关上市公司的市场竞争力处于显著不同的阶段，从投资逻辑的角度应该分开对待。

　　从近期的交流情况来看，多数投资者认同我们对于中国汽车行业国际竞争力的判断。认为中国汽车业已经属于净出口行业，未来在行业竞争压力下，各大跨国公司将会不断到中国来投资和采购，中国汽车制造的国际竞争力将步纺织和家电等行业的后尘，汽车产品的“中国制造”将改变未来国际市场的格局。

　　但是由于汽车业对技术水平和资金水平的要求都显著高于纺织和家电的行业，中国本土公司在汽车技术和市场影响力方面也显著低于跨国公司。而且由于过去二十余年以市场换技术的行业发展战略，几乎所有跨国汽车公司都已进入中国，通过设立合资公司或直接进口等方式占据了中国汽车市场份额和利润的主流。因此中国本土的汽车业，或者说国内上市的汽车公司能否具备市场竞争力或者说长期的发展前景，还存在疑问。

　　中国本土公司相对于跨国公司在中国的独资或合资公司能够具备更强的市场竞争力成为关键的问题。

　　实际上，随着中国汽车国内需求的扩大，中国汽车产业已经形成了相对完善的研发、制造、营销和售后体系，零部件配套能力已经非常强，汽车整车和零部件出口已经成为行业增长的重要驱动力。中国汽车产业与国际汽车集团相比，技术水平和资金实力上的差距已经显著缩小，而且在市场竞争过程中，技术和资金的重要性已经大大下降。

　　在技术水平相对落后的条件下，我们很难有自信去建立自己的行业标准，因此在发展初期我们都是学生，但是大量的企业发展过程中发现，完全引进发达国家的经营模式，对于中国的市场并不经济。

　　跨国公司在华企业基本上采用其母国的生产经营方式，研发、制造、营销和售后服务等方面全面引进发达国家的标准，产品也基本上是直接引自成熟市场。

　　我们认为，随着中国市场和消费者的成熟度不断提高，中国市场(特别是要素市场)的特殊性将在未来的发展中起到至关重要的作用，而且中国市场和发达国家市场的区别也对未来广大发展中国家市场乃至发达国家市场上的竞争起到非常重要的影响。本土公司可以通过生产经营方式和产品选择方面的革新创造出竞争优势，用现在常用的术语来说，就是找到自己的“蓝海”。

　　劳动力便宜的影响我们认为从企业生产经营来看，中国市场(包括产品市场和要素市场)与发达国家差异显著，过去我们的分析和讨论主要集中在产品市场，实际上很多问题背后的动因是在要素市场。中国的劳动、资本、技术等要素之间的比价关系与发达国家有着本质的不同，我们经常说劳动力便宜是中国的比较优势，是中国长期经济发展和国际竞争力提升的主要原因之一，但是在分析企业的时候往往对此浅尝辄止，没有深入分析要素市场的差异带来的巨大影响。

　　我们简要分析劳动力成本差别可能带来的影响。

　　劳动力便宜的第一个后果是对产品选择的影响发达国家的劳动者收入水平高，生活水平高，很大程度上收入水平和劳动的艰苦程度成正比，这一点与中国为代表的发展中国家存在显著的不同。相应的对于生产工具的要求也存在显著的差异，在发达国家，除了需要完成工作所需要的基本性能之外，对生产工具的舒适性、安全性和控制精确度都有很高的要求，因此作为生产资料的商用车、工程机械等很大一部分成本发生在提高舒适性、安全性等方面。

　　在经历了显著的提高之后，尽管在部分高端产品的制造领域还存在差距，但是中国制造的商用车、工程机械等产品在基本性能上已经达到或接近跨国公司生产的产品，目前存在的差距主要在舒适性、安全性和控制精确度方面。由于中国市场的劳动者对于生产工具性能的要求与发达国家存在显著的不同，本土厂商制造的产品显著的

性价比优势(一般要比跨国公司产品便宜一半左右)获得了消费者的认同。这是中国本土厂商获得市场和实现出口快速成长的关键因素之一。

　　经历国内市场的激烈竞争，国内主流商用车公司大多拥有较强的自主研发能力和显著的低成本优势，中国自主品牌的商用车在技术性能与国际相差不是很大的情况下，在价格上拥有较大的优势，性价比要远高于国外品牌。在中重型载货车、大中型客车、轻型卡车等领域优势非常明显。

　　从过去十几年的发展可以看出，商用车特别是大中型客车和载货车市场上，国内公司的市场占有率不断提高，已占据90%以上的市场份额，合资公司和

进口车仅在部分中高档的细分市场上存在竞争力。

　　产品选择方面的差异是我们过去不断强调也是已经获得市场认同的因素，我们认为还存在其他不为市场认识的方面。

　　劳动力便宜的第二个结果是对质量选择的影响由于汽车产品非常复杂，而且在使用过程中也会面临各种各样的问题，日常的保养和维修等售后服务就是不可避免的。理解汽车产业运营的人都知道汽车产品的比拼很大程度上取决于售后服务。

　　汽车的零部件制造、组装制造和售后服务等不同领域劳动力成本的含量显著不同，售后服务领域劳动力成本含量更高。曾经听联想的朋友谈到过，在美国做一次个人计算机的售后服务成本大约是中国的二十倍，因此在美国对于个人计算机的质量要求与中国是不同的。也就是说中国劳动力成本相对较低，在不影响消费者正常使用的情况下，可以容忍更多的售后维修服务。

　　汽车是由好几万个部件组成的、非常复杂的产品，是集机械、电子、化学等各种重要技术于一体的复合体，比电视机、冰箱、个人计算机等产品要复杂很多。通常跨国公司在中国的合资公司会采用与母国相同或类似的采购要求，对于零部件要求次品率达到60PPM以下。

　　中国本土汽车厂商在采购过程中则可以采用相对灵活的策略，适当放宽对于零部件质量均一性的要求，可以大大降低零部件的采购成本，而通过更好的售后服务来弥补消费者的需求。

　　对零部件采购和制造过程的过高要求可能导致质量过剩，发达国家的成本结构下合理的运营模式在中国远不是最经济的方式。

　　劳动力便宜的第三个结果是对生产环境的影响发达国家的制造工人对于生产环境的要求很高，在上海大众等欧系公司的工厂，高强度油漆的地面、低噪音、舒适的空调、宽大的休息区、巨大的备件和成品仓库，基本上是按照欧洲汽车工厂的模式直接复制过来的。

　　日本公司和中国本土公司则采用另外的方式，对于厂房建设和工作环境的舒适度降低了很多，很多不必要的环节采用人工替代国外常见的机器人，实际上在投资方面也有了显著的节省。

　　劳动力便宜的第四个结果是对生产安排的影响在发达国家，很难安排工人加班，很少见到三班制生产的工厂。而在中国，工人对于三班制的生产安排普遍能够接受。

　　对于大量生产设备成本高，相应的折旧占成本比例较高的工序，通过三班制生产，可以显著降低制造成本。

　　中国市场劳动力便宜的事实，对于汽车和其他机械产品制造商来讲，为了节约成本和应对市场竞争，除了产品、质量、投资、生产安排外，研发、采购、制造、营销和售后服务等诸多环节上都可以做出相应的改进。

　　日本公司在适应性改变方面要比欧美公司强，本土力量在管理过程中影响力更大的企业要强于全盘西化的公司。本田、丰田等日系公司和通用等本土化做得比较好的公司业绩相对较高就是明证。

　　我们发现，在汽车和汽车零部件领域，适应性最好的还是本土公司，特别是很多资源条件并不太好的地方企业和民营企业。

　　中国本土车商正在崛起过去我们探讨日韩汽车产业的崛起过程中更多的在讨论政府政策等因素的影响，实际上后发国家之所以具备优势，我们认为根本上还是产业发展的规律和本国要素禀赋的结合方面本土公司具备更强的洞察力和把握能力。

　　中国已经在纺织、家电等领域建立了国际竞争力，也涌现了一批初具规模的本土公司。

　　在机械制造领域，中集集团、振华港机的崛起已经表明中国制造的实力，在造船、工程机械等领域中国产业和主流公司的国际竞争力也正在显著增强。

　　在商用车领域和通用汽车零部件领域，中国公司的国际竞争力也在显著增强，未来我们也有望在乘用车领域展示实力。我们相信，中国本土汽车公司的崛起是一个正在发生的事实，也将在未来五到十年显著改变全球汽车行业的秩序。

　　我们认为，未来在中国汽车市场竞争中的主要胜出者将不是那些资金、技术实力最强的企业，而是能够适应中国市场(包括产品市场和要素市场)，能够充分利用中国的比较优势，优化产品选择和质量控制，改造研发和制造流程，彻底转变管理方式的公司。中国本土公司在未来的发展中更具前景。

　　汽车股的估值水平仍处于市场低端当前证券市场上的汽车行业相关股票总体估值水平仍处于较低的水平，主流公司按照2007年预期市盈率在12-18倍。造成行业估值水平较低的原因是多方面的，我们认为行业规模大且复杂以及投资者对汽车行业的诸多误解是主要原因。

　　估值水平偏低的另一个主要原因在于当前舆论和证券市场对于汽车行业的现状和长期发展趋势都存在诸多错误的解读，关键在于以下几点：

　　汽车行业产能过剩，市场竞争激烈；汽车行业市场竞争结构不好，“散”、“乱”、“差”；汽车行业自主能力不足，利润主要来源于与跨国公司合资公司的投资收益；汽车行业经历了03年的“井喷”和04年的调整，显著的周期性特征综合起来，就是汽车行业相关公司未来发展前景很难乐观，估值水平应该给予非常大的折价。从市场表现可以看出，尽管今年以来汽车行业市场景气程度和企业盈利的表现都非常好，汽车行业相关上市公司的估值水平还是处于市场的低端水平。我们认为，核心问题还是在于投资者对国内汽车公司的行业和公司的竞争力存在疑虑。

　　我们认为，中国汽车产业的未来发展前景相当乐观，由于汽车产品之间存在显著的差异性，不同公司和不同类型产品的生产能力之间通用性较差，总体产能过剩难以掩盖结构性产能不足和部分优势产品依然获取超额利润的市场现实。而且汽车已经成为中国消费需求增长的主要驱动力量之一，是消费结构升级的主要受益产品。短期、静态、结构性的产能过剩背后的驱动因素是行业的快速增长和潜在的利润空间。

　　仅从中国汽车企业众多得出汽车行业的市场竞争结构差的结果存在很大的疑问。实际上当前汽车行业各子行业中产业集中度相对较低的主要是轿车行业，而大量商用车子行业的市场集中度是很高的，龙头公司已经建立了非常强的优势，宇通和金龙两家公司在大型客车市场占有率已经超过50%，而中国重汽和陕西重汽在载重15吨以上的重型货车领域占有率接近60%。

　　关于合资公司和投资收益问题，主要影响的也是轿车行业，在多数商用车子行业，内资公司市场占有率超过90%。而且近年来国际市场开拓的也相当成功，中国汽车行业尤其是商用车整车的国际国内市场竞争力全面提高，乘用车领域的国内公司市场竞争力也在快速提升。

　　主要子行业和重点上市公司投资评级

　　随着市场逐步厘清汽车行业的发展趋势和不同子行业的竞争格局，对汽车行业存在的误解将逐步消除，行业投资价值将不断显现，估值水平有望上升到新的高度，商用车子行业龙头达到20倍以上的市盈率，而发展前景看好的乘用车公司也将达到15-20倍市盈率。相对于当前估值水平存在30%的空间，这将为主流的汽车公司带来显著的投资机会。

　　根据我们的预测，2007年轿车销量增速预计约为18%，价格下降约为5%，在这样的情况下，2007年轿车行业的盈利水平与2006年相比将有约20%的增长，整体汽车行业利润水平增速也将达到20%，部分公司利润增速有望超过30%。

　　轿车市场需求表现活跃，行业增速和利润水平表现有显著改善，维持“强于大市”投资评级。

　　维持对于商用车的投资评级，基于行业景气和上市公司投资价值的分析，大中型客车子行业的投资评级为强于大市，高端重型卡车逐渐走好，评级为强于大市，国际竞争力的提升和国内外市场的快速增长将驱动汽车零部件优势企业快速增长，行业评级为强于大市。

　　重点推荐中国重汽(000951)、宇通客车(600066)为代表的主流商用车龙头公司，江铃汽车(000550)等公司当前估值水平偏低，一汽夏利(000927)、长安汽车(000625)长期成长性应该获得溢价，维持“买入”评级。

　

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