电子元器件：半导体库存阴影未散

　　华泰证券

　　孙华

　　一、全球半导体行业库存异常，主要机构调低增长

　　预期从06年全球半导体行业总体看，行业基本维持了05年下半年以来的复苏走势，受到下游PC、手机和消费电子产品的拉动，行业呈现出淡季不淡的特征，但行业下半年强于上半年的特征仍然明显。

　　1.月度销售势头良好，最近四个月销售额连续创新高受到下游电脑、手机和消费电子的拉动，半导体行业前10个月表现良好，传统淡季的1、2季度销售额并没有明显的下滑，3季度开始月度销售额连续上升。SIA的数据显示今年前10个月全球半导体销售额为2017亿美元，同比增长8.9%，而SIA最新的预测是今年全年增长9.4%，超过05年6.8%的水平。

　　SIA认为，半导体产品需求强劲主要受惠于手机、数码照相机、音乐播放器以及电视等消费电子产品的需求旺盛，这些消费电子产品占了半导体业产值的一半。

　　2.二季度以来异常的全球半导体行业库存未见改善

　　全球电子

供应链半导体超额库存在第二季度末出现04年三季度以来的最高值，虽然此次库存增加主要集中在CPU领域，但是从三季度情况来看，虽然CPU领域没有出现继续增长，但库存的增加扩散到了通讯和消费类产品等其它领域。根据iSuppli最新的估计，三季度半导体行业超额库存可能达到39亿美元，我们认为这是一个值得关注的数据，它表明半导体行业将花费大量精力来降低库存，库存的调整会影响到芯片厂商的产量增长。

　　3.产能利用率上半年保持健康，三季度出现回落

　　SICAS最新的统计数据显示三季度全球半导体产能利用率从二季度的91.2%下滑到88.6%，我们认为这同行业内高额的库存有关，由于目前库存目前处于高位，短期内产能利用率仍有下滑的可能。

　　4.订单出货比上半年连续上涨后，7月开始出现下调

　　北美半导体设备订单、出货以及订单出货比上半年出现连续上涨，接单额和B/B值在6月出现高峰值(17.86亿美元和1.14)，随后出现下滑。

　　表明下游芯片厂商产能利用率有所回落，设备投资意愿下降。目前看来芯片厂商需要对新设备投资有所消化，这种消化可能会维持到明年上半年的市场淡季。

　　5.主要机构对06年及未来两年的增长

　　预期有所下调下游需求增长稳定

　　总的看来，由于半导体需求的主要领域已经从以前的PC发展到PC、通信、手机及各类消费电子，因此，需求的增长将更为稳定。PC(包括NB)经过多年的发展早已进入成熟期，即便考虑到微软新一代操作系统Vista产生的换机因素，我们也很难指望PC会有15%的增长，而中国3G牌照的发放以及3G在全球更大范围内的推广无疑将给半导体行业以新的活力。手机也已经经历了长期的高速增长，预计今年增速仍然可能达到20%，但未来增速会逐步放缓。虽然3G手机和低端手机增速可能超过平均增长率，但3G手机的大幅增长肯定会滞后于3G网络的建设，这就使得需求的增长更为平滑。消费电子中的

数码相机和MP3的增长将会放缓，而

数字电视机顶盒和PMP(便携式媒体播放器)将可能加速增长。这些更为宽广的需求之间常常出现此消彼涨的关系，因此，在未来几年下游的需求增长会有稳定的增长基础。

　　近期供给面成为景气度的主要决定因素因此有必要更多的关注行业内供给的情况，自去年9月以来半导体设备出货量和订单的不断增长可以看作是供给能力的逐步增强，但是显然产能的增长不幸遭遇到了过快增长的行业库存，导致产能利用率的调整，设备订单出货比也在今年下半年自发的出现调整。从这一点来看行业目前的状况是健康的，因为库存的变化很快就在设备订单统计数据上反映出来。但是由于行业马上就要迎来07年上半年的消费淡季，这将会继续影响到库存的消化。

　　主要机构调低行业增长预测

　　这样我们就很容易理解为何最近主要研究机构调低了对行业06-08年的增长预测，但预测值仍维持行业的平均增长水平(9.4%)的预期，其中SIA和WSTS调低06年至9.4%和8.5%，07-08年的预期也有所调低。而Semico则大幅调低了对07年的增长预测，从7%调至3.4%。

　　因此我们预计07年上半年半导体行业受库存和需求淡季的影响，增长将出现放缓。

　　二、国内元器件行业增长突出

　　1.06年1-10月国内元器件行业产量、销售收入和利润继续快速增长

　　今年1-10月我国电子元器件行业规模以上企业产量增长速度好于05年。其中生产半导体分立器件1797.9亿只，同比增长30.02%；集成电路生产392.2亿块，同比增长38.4%；电子元件3660亿只(1-9月)，同比增长23%；彩色显像管6735.2万只，同比增长5.34%。

　　今年1-10月电子器件和电子元件分别实现收入3097.7亿和4522.9亿元，同比分别增长28.36%和35.09%，超过信息产业23.63%的平均增长水平，同时也超过了05年11.97%和29.10%的增长速度。电子器件和元件行业分别实现利润总额84.35亿元和233.03亿元，同比分别增长60.94%和37.62%，占信息产业利润总额的比例有所提高。

　　由于行业竞争激烈、产品降价、原材料的价格上涨以及行业内和新技术的缺失，我国信息产业总体利润率呈逐步下滑的趋势。元器件的利润率总体高于行业平均水平，但05年受到彩色显像管产品的影响，电子器件的利润率下滑较大，06年有所恢复，但整体水平仍然低于行业平均。

　　2.国内半导体行业发展迅速

　　我国已经成为制造业大国，PC、NB、手机、家电及其它消费电子产量已经位居世界前列。集成电路作为工业粮食，国内需求巨大。目前我国由于国内芯片自给率尚不足，大量的芯片要依赖进口。06年1-10月我国进口集成电路及微电子组件856.4亿美元，出口173.18亿美元，贸易逆差高达到683.22亿美元。近年来我国一直把发展集成电路作为信息产业的关键领域加以发展。2006年1-9月份，国内集成电路产业共实现销售收入734.49亿元，同比增长达到49.2%。从增长速度上看，2006年前三季度国内集成电路产业销售收入同比增幅与2005年前三季度的28.7%相比，有较大幅度的提高。

　　封装行业增速最快

　　从2006年前三季度国内集成电路各行业的发展情况来看，IC设计、芯片制造与封装测试行业都有较快的增长，其中以封装测试业的发展最为迅速。1-9月份国内集成电路封装测试业共实现销售收入384.77亿元，同比大幅增长57.7%，是近几年增长最快阶段。

　　制造业扩线迅速集成电路制造方面，在芯片代工市场以及国内设计业规模不断扩大的带动下，销售收入增长有所提速。1-9月份，国内芯片制造企业共实现销售收入213.12亿元，增幅为38.9%，比2005年前三季度30.1%的增幅提高了8.8个百分点。

　　投资方面，截至今年11月底我国新增芯片生产线8条，使芯片生产线达到48条，其中12英寸2条，8英寸11条，6英寸12条。我国在2000年有25条芯片生产线，“十五”期间增加了15条，在2005年底达到40条芯片生产线，5年中平均每年投产3条芯片线。“十一五”规划期间预计将投产20条～25条芯片线。以今年的情况看，实现该预测完全可能。关键问题在于国内的半导体设计业是否内快速的发展起来，支撑起这些生产线的产能。

　　设计业产值超亿企业增加2006年，IC设计业依旧保持了较快增长的势头。前三季度，国内IC设计行业共实现销售收入117.6亿元，同比增长49.8%。预计全年销售额突破1亿美元的设计公司有望由2005年的2家增加到5家(珠海炬力、中国华大、中星微、上海华虹以及深圳海思)。而且由于国内TD-SCDMA的发展，我国在手机核心芯片上取得了突破性发展，基带芯片和射频芯片设计公司展讯、大唐、凯明、鼎芯等将具备较好的发展潜力。

　　预计2006全年中国集成电路产业规模将有望首次突破千亿元大关。从2006全年发展趋势来看，在国内半导体市场需求快速发展的带动下，IC产业仍将保持快速增长的势头。

　　3.产业环境支持电子元器件发展从产业环境来看，07年原油及有色金属价格继续大幅上涨的可能性不大，将支持行业利润继续增长。集成电路和新型电子元器件是国家重点发展的产业，政府将会从税收、财政等多方面对未来具备发展潜力的相关公司予以扶持。3G有望在明年发放牌照，将对上游元器件行业有相当的推动。预计，我国半导体及其他元器件的快速发展，未来有望延续。

　　三、07年投资策略和重点公司评级

　　从全球的角度看，我们认为来自下游PC、通讯、手机、消费电子等领域的需求仍然强劲，半导体行业受到库存异常增加的困扰，需要有所调整，特别是在07年上半年。因此我们给予半导体行业“中性”，给予电子元件行业“谨慎推荐”的投资评级。显示器件行业中传统的CRT正在向平板显示过渡，CRT行业内充分的整合可能会给行业暂时的投资机会，目前尚看不到这种整合。平板显示方面我们认为大尺寸显示器目前仍然存在产能过剩的可能，中小尺寸显示器在高端新兴领域(如PMP、手机电视、车用显示)运用，给高端产品带来了机会。我给予显示器件行业“中性”的投资评级。并给予电子元器件行业总体“中性”的投资评级。

　　但我们仍然建议关注各子行业内具有技术、市场或者具备综合优势的优秀公司。其中尤其关注三类上市公司，它们分别是具有产品创新能力的、公司管理层股权激励、3G受益的公司。

　　产品创新

　　我们认为电子元器件行业是一个不断通过采用新技术、新产品克服产品价格下滑和毛利率下降的行业，提高盈利能力的根本途径是技术和产品的创新。这类公司中我们重点关注的公司有长电科技(600584)、士兰微(600460)和有研硅股(600206)。

　　管理层股权激励

　　管理层激励机制或者控股股东变化引起公司管理水平的提高将有助于公司获得更高的盈利能力。尤其是在股权分置改革基本完成的2007年，上市公司大股东的利益将越来越同股票市值紧密联系，股权激励则使管理层利益同股价直接挂钩，公司提高报表业绩的动力更为充足。此类公司中我们重点关注华微电子(600360)、生益科技(600183)、士兰微(600460)和铜峰电子(600237)。

　　3G受益

　　目前3G测试已经进入了友好客户放号阶段，如果没有意外，07年上半年将可以发放3G牌照。从牌照发放到网络建设完成至少需要一到一.年半的时间，这期间大量通讯设备的研制将会对上游元器件(PCB、电容器)需求构成拉动，重点关注的上市公司是生益科技(600183)、超声电子(000823)和法拉电子(600563)。此外，3G进入实质应用阶段后，终端对高档液晶显示模块需求的大幅增长将会使深天马A(000050)受益。

　　重点公司：

　　长电科技(600584)：公司自主开发的FBP封装技术，已经开始量产。

　　这标志公司的自主创新已经步入良性循环。由于具有自主知识产权和对目前主流QFN、BGA等封装方式具备成本和工艺上的优势，预计07年将进入大规模生产，并保持较高毛利率。控股子公司长电先进凸块和WL-CSP封装的客户数量显著增加，目前出货量的稳定提高。随着我国高端封装需求的提高，有望成为下一个利润增长点。公司目前税负较重，未来可能成为半导体行业优惠政策的受益者。我们认为公司具有国内领先的封装技术和持续的研发能力，FBP市场推广顺利，我们提高公司投资评级至“推荐”的评级。

　　华微电子(600360)：公司是国内功率半导体器件行业的龙头厂商，同时与国际大厂快捷、飞利浦有良好的合作，未来公司面临产能扩张和产品、技术升级，业绩有望持续快速增长。近期公司公布了对管理层及核心员工1500万的股票期权激励方案，买入期权行使价格为14.36元。

　　股权激励计划实施条件之一是06-09年净利润较05年增长的倍数不低于1.3、1.7、2.1和2.6倍，这同股改中大股东的承诺基本一致。表明公司管理层对未来业绩的快速增长具有强烈的信心。我们给予公司“推荐”的投资评级。

　　生益科技(600183)：公司是国内覆铜板的龙头厂商，产品定位中高端，技术水平国内前列。预计07年下游整机行业的需求增长势头仍将保持，尤其是07年我国3G牌照的发放，将使通讯领域的需求大幅增长。同时，受到06年欧盟及07年中国RoSH环保法令的实施，高档的环保板材出货量必然大幅增长。虽然业内公司今年已经有扩产动作，不过产能的扩张主要是受到下游需求增长的影响，预计扩张的产能将能够被消化，07年公司的业绩仍将保持增长。公司在近期推出了管理层股票期权激励计划，不过该计划条件并不苛刻，管理层获得激励的悬念不大。

　　不过公司把买入期权行使价格定为7.21元，说明公司管理层对公司股价长期看好。我们给予公司“推荐”的投资评级。

　　深天马A(000050)：公司是国内中小尺寸液晶显示器的主要厂商之一，公司具备优秀的客制化服务能力、完善的销售体系和客户资源。目前公司逐步把产品定位在中高端产品上，以发挥公司技术和服务方面的特长。未来中小尺寸液晶显示器的运用领域逐步扩大，新兴的运用领域如汽车、便携式媒体播放器(PMP)和手机电视等对中高端显示器件的需求将大幅度增长，必然会促进公司业绩提高。公司控股子公司上海天马正在进行4.5代TFT-LCD面板线的投资，预计会在08年投产。我们给予公司“推荐”的投资评级。

　　航天电器(002025)：公司主营继电器和连接器，客户以军工为主。公司拟以现金2.2亿元出资与中国江南航天工业集团林泉电机厂(以其全部经营性资产出资)共同组建贵州林泉航天电机(集团)有限公司介入军用、民用微特电机的生产。军工微特电机领域中目前国内只有三家厂商，林泉在其中行业地位最高。07年林泉有望为公司提供利润。此外，公司正在苏州建立民用连接器生产基地。初期有望盈亏平衡，08年有望贡献利润。我们给予“谨慎推荐”的评级。

　　超声电子(000823)：公司从事覆铜板和PCB(多层、HDI)的生产，是国内的重要PCB厂商，目前公司PCB产品应用的范围侧重于手机和通信设备(交换机、基站等)，大约占全部产品的60-70%。客户方面，几乎所有的国内手机生产厂商(厦新、波导、联想、海尔、中兴(3G)、华为(3G)等)都在公司的客户名单之列，国外手机厂商目前只有索爱；通信设备厂商主要是中兴和华为。07年3G牌照的发放将会使公司通讯类业务受益，给予公司“谨慎推荐”的投资评级。

　　法拉电子(600563)：公司是国内电工镀膜和直流电容器的主要厂商之一，公司在镀膜技术方面具备国际一流的技术，产品毛利率较高，公司的管理水平较好。未来3G牌照的发放将使通讯市场对公司的产品的需求有较大提高，此外节能灯市场的增长也会促进公司业绩提高。产能扩充方面，公司在沧海区的新厂房将于06底完成土建，07年末完工。

　　投产后可年生产32亿只电容器、2400吨金属化膜。我们给予“谨慎推荐”的评级。

　　士兰微(600460)：公司主营集成电路设计和制造，之前产品以低端为主，目前在中档产品系统级芯片上有所起色。公司的VCD单芯片正在推广，同时公司获得了BSS的DVD芯片研发平台，这将有助于公司尽快开发出该芯片，并获得BSS的DVD客户资源。分立器件方面公司的LED已经开始大批量出货，年内有望达到100KK/月。07年公司收入有望大幅度提高，不过期间费用也会有较大提高，将使净利润增长受到限制。系统级芯片和LED的大量出货，表明公司在自主创新方面取得了阶段性成果。此外，控股股东杭州士兰控股有限公司承诺，在改革方案实施之日起十二个月期满后的六个月内，以其持有的750.20万股士兰微股票建立对公司经营团队和科技人员的股票期权激励计划，并授权士兰微董事会制定具体方案。以05年分配后计算这些股份的减持价格在股改完成后36个月不低于12.45元。股权激励计划的实施将会对公司业绩有正面影响，我们提高公司评级至“谨慎推荐”。

　　铜峰电子(600237)：公司是国内最大的聚丙烯电工膜和交流薄膜电容器生长厂商，近年来受到行业内扩产的影响，价格降低，业绩下滑。不过随着本轮扩产的结束，行业有望转暖。此外，公司投资的国内唯一一条电工级聚酯膜生产线已经试产，07年一季度有望投产，并在07年开始贡献利润。公司06年业绩表现不理想，我们认为目前的体制和管理水平也是影响公司业绩的一个重要因素。近期公司的控股股东铜峰集团战略引进浙江永康铁牛集团，可能成为公司体制和管理水平改变的契机，加之公司新近投资的几个新项目本身盈利前景较好，因此公司业绩存在较大提升的可能。我们给予“谨慎推荐”的评级，并建议投资者密切关注公司由于控股股东股权变化引起公司体制和管理的变化。

　　有研硅股(600206)：公司在国内半导体晶圆片行业处于领先地位，目前大尺寸单晶棒订单饱满。公司未来最主要的业绩增长将来自12英寸硅片的批量出货。目前12英寸硅片仍在测试和认证。不过，公司存在的另一个不确定因素是原材料多晶硅的供应问题。受到多晶硅短缺的制约，公司4-6英寸产品目前限量生长。我们继续给予公司“观望”的投资评级，同时建议投资者积极关注公司12英寸产品的开发和多晶硅原料供应情况。

　　G京东方A(000725)：公司是上市公司中唯一直接从事5代以上FTF-LCD面板生产的公司，由于原材料本地化配套尚不齐全，规模较小，成本难以降低，加之主要产品17英寸面板价格下滑，公司06年将大幅亏损。目前公司正在加紧原材料的本地配套，主要零组件彩膜、玻璃基板、控制IC等都在进行中，估计07年底有望完成，届时公司成本有望大幅降低。因此，我们估计公司07年业绩会好于06年，但业绩的实质性转变会到08年。我们维持“观望”的投资评级。

　　G电子(600602)：公司拟出资7500万美元与日本富士胶片株式会社共同投资上海广电富士光电材料有限公司，其中公司占75%的股权。项目设计生产能力为年产84万张第5代TFT-LCD用彩色滤光片，预计2007年7月试生产。公司将摆脱剥离彩管业务后缺乏主力产品的尴尬局面。仍然给予公司“观望”，但是建议战略投资者可战略性增持。

　

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