证券业：投资券商股龙头 超越牛市成长

　　国泰君安

　　梁静

　　1. 2006年回顾：转折之年，业绩和股价齐飞

　　业绩爆发性增长，盈利能力根本好转。前10个月，107家证券公司实现净利润168亿元，净资产收益率20.8%，行业持续亏损的状况已得到根本扭转。传统业务是业绩增长的主要动力，经纪、投行和自营三大主营业务分别实现收入244亿元、68亿元和80亿元。就基本业务量来看，截至到11月份，今年境内股票市场筹资额、股票基金交易额分别达到2023.3亿元和7.66万亿元，比历史最高的2000年全年高出31.3%和26%。

　　由乱而治，竞争格局渐趋优化。行业的综合治理在规范业务发展、基础性制度建设和优化行业竞争格局三个方面都取得关键性成效。经过综合治理，自营和委托

理财等高风险业务完全规范、保证金第三方存管和以净资本为核心的风险控制等制度建设逐步夯实、高风险券商的重组都已基本落实，同时优质证券公司纷纷通过并购扩大市场份额，行业集中度已大为提升，以经纪业务为例，前11个月的CR10为49.96，比年初提升10个百分点，强者恒强的竞争态势已初步显现。

　　券商股在证券市场中的地位极大提升。2006年券商股、参股券商概念股、券商借壳概念股的表现都远远超越了大盘，我们一直推荐的中信证券和辽宁成大的超额收益率达到300%以上，吉林敖东的超额收益也接近200%。目前，中信证券的市值已达到750亿元，占市场总市值的1.07%。同时，广发、国金等多家券商借壳上市也使得券商股成为市场瞩目的焦点。

　　2.境外牛市中的券商股：股价、业绩和估值上演三重奏

　　2.1.股价表现与市值增长：远远超越大盘

　　证券商是证券市场最主要的金融中介，因此也是市场成长的最大受益者，在市场成长过程中，券商股的股价和市值都迅速增长，并远远超越整个市场的表现，在牛市中这种情况就更为明显。

　　牛市中券商股普遍取得较高超额收益。以美国为例，1995-2006年美国证券商指数XBD超额收益率16.9倍；美林、摩根斯丹利和雷曼等主要证券商的超额收益率分别达5.9倍、4.8倍和16.7倍。1995-2000年的牛市中，标普500指数涨幅为194%，而XBD、美林、摩根斯丹利和雷曼涨幅分别为875%、677%、755%和803%。

　　来自日本、韩国以及我国台湾地区的数据同样表明，在牛市中券商股都取得了较高的超额收益，韩国KOSPSEC指数在1985-1988年的牛市期间涨幅曾达到50倍。

　　市值增速和占比快速增长。1995-2000年间美国股市总市值翻了2倍，但同期美林、摩根斯丹利和雷曼分别增长了7.8、3.6和6.5倍，年复合增速分别达44%、36%和40%，远高于总市值20%的复合增速。由此，券商股的市值占比也飞速提升，尽管与花旗、美洲银行等的市值差距较大，但目前行业领先证券商的市值已经接近富国、美联等中等银行的市值。

　　2.2.市场快速扩容

　　推动业绩爆发性成长行业规模、业绩与市场高度相关。我们的实证研究表明，国民经济的持续发展、证券市场成长与行业管制放松是近30年来决定美国证券业发展的关键变量，其中，股票市场市值与行业规模的相关性为0.978，而标普指数走势与行业净收益和净利润的相关性则分别达到0.97和0.84。

　　牛市周期是业绩增长最快的时期。1995-2000年标普指数(SPX)复合增长率18.8%，而其间美国证券行业净收益和净利润的复合增长率则分别达到63.7%和22.8%，5年间分别增长18倍和2.4倍，而证券市场股票交易量、承销额、并购额以及投资基金规模的快速增长直接推动了证券行业业绩的爆发。

　　2.3.估值在牛市中持续提升

　　PB估值随牛市而走高。美国XBD指数的PE和PB估值目前分别稳定在15倍和2.5倍左右，但从历史上看，牛市中，XBD指数及主要证券商的PB估值都呈现稳步上升趋势，XBD指数PB估值最高曾达到3.2倍，而摩根斯丹利的PB估值最高曾经达到5.6倍，其他领先证券商的PB也都曾在3倍以上。从PE来看，主要证券商的估值随市场走牛而上升，在1995-2000年间基本在20倍附近，最高接近25倍，但变化的趋势没有PB那么明显，而XBD的PE最高曾达到40倍。

　　东亚地区券商的估值波动较大。日本、韩国和我国台湾证券商PE变化非常大，这主要来源于这些证券商收益的波动，但正常年份的PE在20-40倍；PB相对稳定，1990年以来主要在2-3倍之间，但其与市场走势的相关性也非常明显。

　　3.牛市中我国证券业的业绩：增速能有多快？

　　3.1.扩容成为牛市的主旋律

　　2006年，在资金和股票双重扩容的推动下，我国证券市场市值、交易量和融资额都已站在了新的历史起点上。未来相当长一段时间内，我国证券市场仍然面临着流动性充裕、人民币持续升值的宏观环境，股指期货、融资融券等制度变革也将循序推出，在这些因素的综合推动下，我国证券市场将步入增长的黄金时期。伴随着市场的持续走牛，股票市场市值、交易量和筹资额也将继续迅速扩张，并极有可能复制海外市场市值、交易量等主要指标成倍增长的盛况。以美国为例，在1995-2000年的牛市周期中，证券承销和股票交易额分别增长了1.4倍和7.9倍，资本化率由1994年末的92.7%增长到2000年末的153.7%。而在台湾和韩国，在本币升值时期，市值分别增长14.5倍和14.8倍，交易量分别增长22倍和130倍。

　　3.2.我国证券市场未来发展的图景：市值复合增速为25%

　　与境外市场相比，我国经济的资本化程度还很低，A股市值仅占到全球股票市值的1.6%，而我国GDP总量已占到全球GDP总量的5%，证券市场在全球市场中的地位与国民经济在全球中的地位极不相称，从这些指标来看，我国证券市场未来仍有巨大的发展空间。

　　测算图景之一：股票市场在全球中地位的迅速提升。若5年内我国股票市值在全球市场中的地位能达到GDP的高度，即占比提升到5%，则我国证券市场市值将达到21万亿元左右，是目前的3倍；年复合增速在24%左右。若将时间跨度拉长到10年，则我国证券市场市值将达到30万亿元左右，是目前的4.3倍；年复合增速在16%左右。

　　测算图景之二：我国国民经济资本化率的迅速提升。由表2所示，在牛市中，各市场的资本化率都取得飞速增长，按照最低的资本化率增速来看，未来的几年牛市中我国资本化率也将保持每年10%左右的增幅，以此计算，未来5年内我国经济的资本化率将达到80%左右，在GDP保持7%增速的前提下，到2011年我国股票市值将达到22.4万亿元，约是目前的3.2倍；到2016年，我国的资本化率水平将达到130%左右，股票市场市值也将接近30万亿元。

　　3.3.快速扩容背景下的证券业：持续高速增长可期

　　2007年传统业务仍将是支撑行业增长的关键；创新业务2007年是培育期，常规监管后将爆发性增长。尽管2006年证券公司业绩爆发性增长，但盈利模式并未发生根本变化。从政策意图来判断，2007年上半年融资融券、股指期货以及备兑权证等都将推出，券商的创新业务将快速增长。但我们判断，目前证券公司仍处于综合治理阶段，创新仍需在风险可控、可测和可承受的条件下渐进开展，创新业务将可能在创新试点范围内试点，全面铺开的可能性较小；即便是对于试点券商而言，由于规模有限、以及基数较小，尽管增速较快，但对业绩的实质性贡献不大。2008年后，创新业务才可能从实质上成为证券公司的核心业务，并推动券商的业绩增长。对2007年而言，我们更为看重的是制度创新对于传统业务转型和发展的推动作用。

　　扩容和制度创新推动经纪和承销业务继续高速增长，我们预测，未来5年业务收入的复合增速将保持在30%以上。经纪和承销业务保持快速成长继续得益于两个因素：一是非流通股流通、新股发行以及新产品交易等带来的增量收入；二是，制度变革包括多层次资本市场的建设、融资融券等推出将拓展传统业务的经营领域。以融资融券为例，从境外成熟市场的经验来看，尽管证券信用贷款规模仅占证券市值的不足2%，但信用交易规模却占整个市场交易金额的近20%，我国台湾地区的这一比例甚至高达40%。因此，我们预期，股指期货及融资融券推出后将对市场交易量有明显的推动作用。综合以上两个方面的因素，我们认为，在传统业务的推动下，行业整体收入至少能保持30%的增长；而由于券商业务的规模经济效应，证券行业的业绩将保持更快的增速。

　　创新业务对券商业绩的推动作用有多大？2005年以来创新业务只在局部业务以及个别券商获得突破；这主要是市场和政策环境所致，并不意味着我国券商创新能力的缺失。长期来看，随着我国证券市场制度变革的日益深入，我国证券公司金融创新的空间将急剧放大。对美国证券商的统计表明，1980年以来，资产管理的复合增速为18.7%；遥遥领先于传统业务的增长。对一些大行而言，其增长更为迅速，目前，资产管理费收入已占到美林、摩根斯坦利等收入的1/4以上。从这个意义上看，一旦相关的政策管制放开，我国证券公司的创新业务也将飞速发展，并成为业绩增长的助推器。

　　4.牛市背景下的券商估值：高成长高溢价

　　4.1.牛市中的高成长是推高股价和估值的关键因素

　　美国主要证券商ROE变化与PB估值高度一致，牛市中，美林、摩根斯丹利和雷曼的ROE逐步走高，这也是支撑券商股估值和股价的关键因素，近10年来，美国主要证券商的PB/ROE一直在0.10-0.15之间波动，均值约在0.14附近。

　　日本、韩国和我国台湾地区领先的证券公司也都表现出与美国类似的定价特性，但他们平均的PB/ROE明显高于美国，如元大京华、三星和野村控股分别达到0.21、0.30和0.42。我们认为造成这种现象的主要原因是资产负债结构的差异，美国证券商大量运用财务杠杆，使得ROE较高，但就资产盈利能力而言，东亚地区的证券商普遍与美国相仿甚至高于美国证券商。

　　4.2.我国券商的估值：行业龙头将享受高溢价

　　政策和竞争环境力促强者恒强，龙头券商将获得领先于整个行业的增长速度。证券行业是一个规模化和品牌效应十分明显的行业，境外证券业已经形成垄断竞争的格局。在我国，在综合治理以及竞争市场化的推动下，证券行业也加快了由分散走向集中的步伐。我们判断，行业集中度的快速提升和竞争格局的持续优化将同行业的快速增长一道，成为研判未来行业走向的两条主线。其主要依据有二：

　　(1)基于促进行业良性发展乃至于保障金融安全的需要。相比于境内外其他金融行业而言，我国证券行业整体规模仍十分弱小、整体竞争差，缺乏能够与境内外金融大鳄竞争的龙头企业，日益加速的国际化和混业化进程，迫切要求证券行业尽快培育出几家竞争实力超群的大券商，形成类似于银行和保险业的稳定的金字塔式的行业结构。因此，我们判断，管理层将利用暂停开放和混业前的短暂时期，尽快通过政策扶持、资源倾斜，加速培育行业的龙头企业；(2)行业竞争的自然选择。行业中，以净资本为核心的风险监管体系以及市场化进入退出机制已经建立并逐步完善，这将非常有利于资本实力强的券商加快业务开拓和并购步伐。在此过程中，龙头券商将凭借雄厚的资本实力、完善的营销网络以及强大的创新和风控能力，获得比行业更高的增速。

　　我们预期，未来3-5年这一增速将达到30%-40%左右，而净资产收益率可达到25%-30%，比照其他市场证券商的估值，取PB/ROE为0.2-0.3，PEG为1-1.2，我们认为领先券商的估值水平为PB在6倍左右、PE在40倍左右。

　　5.投资策略：增持龙头，与市俱进

　　我们投资于券商股的着眼点是证券市场走牛背景下整个行业的高速成长以及在整个行业起步过程中龙头券商获得的成长溢价。2006年我国证券市场刚刚站上一个新的牛市起点，在流动性泛滥、人民币升值以及制度变革的推动下，证券市场的市值将至少以25%的复合增速快速增长，证券行业也将进入全新的发展时期，行业主要业务规模将保持30%的高速成长，而新会计制度的实施也将重估自营业务价值，因此，仍维持整个行业的增持建议。并建议：(1)继续增持中信证券和广发证券等行业龙头；(2)有选择性的增持大比例持有优质证券公司的上市公司；(3)对借壳概念股应保持警惕。

　　5.1.中信证券：无可争议的行业第一，领先优势将进一步扩大，增持行业领跑者，综合竞争力遥遥领先，籍未来政策支持进一步拉开与其他券商的差距。具备完整的业务平台和完善的产业链条，品牌、资金实力和主要业务的竞争力超群，已成为无可争议的行业龙头。如前所述，加速培育具备国际竞争力的超级大券商已成为行业发展的必然选择、乃至于将是管理层的政治任务。而目前中信证券在业内“一览众山小”的地位、雄厚的股东背景以及混业优势，都使得其必将成为超级大券商的首选培育对象。未来，中信证券将凭借强大的资源优势和政策支持继续巩固其领先地位，并最终成为行业内少数几家垄断者之一。

　　外部市场扩张和内部资源整合力促传统业务持续高速增长。前11个月，中信证券经纪和承销业务量分别为1.14万亿元和289亿元，同比增长147%和95倍。

　　未来随着市场深度和广度的扩张，经纪和承销也将规模化扩张。此外，并购之后的资源整合将提升收益规模，这包括经纪业务网点、基金投资业务的整合，大盘股承销与中小板承销、承销与直接投资和并购业务的整合，以及产品开发与产品销售链的整合。以经纪业务为例，若控股的3家子公司均能达到母公司的部均交易水平，则公司经纪业务规模将增长46.8%，市场份额将提升至10.9%。

　　创新业务准备充分。公司基本完成对创新业务的战略布局，并有望率先成为融资融券试点；2007年，行业将进入常规监管时期、市场的制度创新全面展开，这些因素都将推动创新业务快速增长；而2008年创新业务将成为公司的重要收入来源，至此，公司的盈利模式转型将基本完成。

　　高增长支撑高估值。作为行业的领先者，我们认为公司将获得高于行业的成长，预期传统业务的持续稳定增长和创新业务的快速增长将使公司未来3-5年的复合增长率维持在30-40%，平均ROE也可望达到20%-25%左右，06-08年EPS分别为0.61元、0.80元和1.04元，对应BVPS为3.97元、4.77元和5.81元。基于对07年的业绩预期，给予其28-30元的目标价。

　　5.2.广发证券：创新和投资业务领先，自营价值重估，增持借壳成功已无悬念，资金短板消除，竞争地位更上一层楼。广发证券已迅速成长为行业领先的证券控股集团。尽管整体竞争力要弱于中信证券，但其经营风格更为积极进取，经营机制也更为市场化，尤其是广发证券在投资业务和创新业务上处于业内领先位置，这也使得在未来持续的牛市中成为业绩增长最快的券商之一。

　　自营业务将面临重估。广发证券投资能力突出、投资风格较为稳健、并且建立了完善的风险控制体系和投资决策流程，自营业务连续多年取得了较高的投资回报，在业内名列前茅。2006年前8个月，自营浮盈已达到4亿元，如果按照新会计准则，2006年公司的净利润至少达到12亿元，较我们早前的预测高出50%。因此，2007年，公司的自营业务将面临重估。

　　创新能力提升竞争力。创新业务已经在国内处于领先地位，资产管理、并购咨询、权证创设等业务收入逐步体现，此外，公司对投资银行、资产管理、衍生产品和固定收益等业务领域的创新做了充分的准备，一旦条件成熟，这些业务将全面铺开，并将成为业绩腾飞的加速器。

　　业绩与估值。2006年传统业务和创新业务并进，受益于自营业务价值重估和创新业务开展，复合增长率在40%左右，不考虑上市之后的增发，06-08年EPS分别将达到0.39元、0.58元和0.79元，对应BVPS为1.54元、2.12元和2.91元。基于对07年业绩及增发预期，给予其17-19元的目标价。

　　5.3.辽宁成大与吉林敖东，持股广发、分享成长，增持辽宁成大。公司已演变成为一个投资控股型公司，业务已涉足于外贸、证券投资、医药连锁、生物制药和商业流通等多个领域，并已形成证券投资、商业流通和生物制药三大利润增长点。未来3年内，公司对广发证券的投资以及生物医药都将保持持续增长态势，按照我们对广发的盈利预测，我们上调公司06-08年的EPS至0.68元、0.81元和1.01元，对应BVPS为3.02元、3.83元和4.84元，基于07年业绩预期，给予其19-21元目标价。

　　吉林敖东。按照我们对广发的盈利预测，我们上调公司06-08年EPS至0.94元、1.24元和1.42元，对应BVPS为5.76元、7元和8.42元，给予其30-32元目标价。

　　5.4.宏源证券：资产注入决定发展前景，中性股改注资提升资产质量，收购新疆证券改善业务竞争力。在股改中，公司进行了重大资产重组和定向增发，净资本达到29亿元左右，资产质量和业务规模化能力大幅度提高；收购新疆证券后，营业网点达67家，市场份额由0.69%提高到1.09%，行业排名升至第18位，收购后，在新疆的营业部达到19家，服务部16家，在新疆处于垄断地位，在长三角的营业部达到14家，网点布局进一步完善；总体实力依然较弱，进一步的资产注入将是未来发展的关键。在行业分化和集中度日益提高背景下，仅凭自身的积累已难以在业内立足，注入大股东手中的优质证券类资产、进一步提升业务竞争实力，已成为公司下一步发展的当务之急，且这一过程完成的越早对公司就越有利。基于这一点，我们判断中国建投可能将中投证券等优质资产注入到上市公司，并全面整合宏源证券的各类业务。在这一过程中，宏源证券盈利能力、创新能力等都将获得质的飞跃。以经纪业务为例，中投证券资产注入后，营业部规模将超过120家；市场份额将达到2.8%以上，实力进入行业前10位。

　　业绩及估值。基于对进一步资产注入的判断，我们认为公司06-08年EPS将分别达到0.10元、0.30元和0.41元，对应的动态PE分别为119倍、40倍和29倍；PB分别为5.1倍、4.5倍和3.9倍，目前公司股价已经反映出了资产注入预期，我们下调对其的投资评级至中性。

　　5.5. S成建投(国金证券)：区域性的中小券商，中性规模小，盈利能力强。从中报来看，在银行间市场17家规范类券商成员中，净资本规模为平均规模的61.7%，仅列广发华福之前；经纪业务规模也远远落后于平均水平，仅列德邦和第一创业之前；而反映盈利能力的指标如ROE和营业费用率等都远远高于规范类平均水平。

　　业务以经纪和自营为主，市场竞争能力还处于培育阶段。经纪业务和自营业务占到总营业收入的93%；在经纪业务方面，营业部有3/4的营业部集中在成都，区域性极强；自营刚刚开展，并没有展示出强大的投资管理能力，这种在某些业务和地域高度集中的业务模式难以在未来的规模化竞争中获取领先地位。

　　业绩及估值。我们判断，2006-2008年国金证券将分别实现1.1亿元、1.3亿元和1.6亿元，假设2007年国金证券能实现整体上市、按照我们对其股本扩张的测算，则每股收益为0.39元、0.48元和0.58元；每股净资产为2.21元、2.69元和3.27元，对应PE分别为46倍、38倍和31倍；PB为8.1倍、6.7倍和5.5倍。

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