煤炭行业：政策调控导致行业平稳运行

　　长江证券

　　邹慧

　　一、行业数据分析

　　1、产量

　　2006年1-9月，全国累计生产原煤157051万吨，同比增长9.82%，增长速度有所回升。从产量结构来看，1-9月国有重点煤矿原煤产量83129万吨，国有地方煤矿原煤产量21530万吨，乡镇煤矿原煤产量52392万吨，分别比上年同期增长12.25%、3.88%和8.65%。国有重点煤矿的增速明显高于其他两类煤矿，国有大矿整合地方煤矿的政策效果逐渐显现。

　　2、运输

　　从8月份开始，我国煤炭铁路运输开始量开始增速，8、9月份煤炭铁路运输量分别为9607.3万吨和9411.9万吨，同比分别增长7.87%和8.10%。主要是大秦线铁路检修8月份完成以及下游需求拉动所致。

　　7、8月份重点港口煤炭运输量维持在高位，两个月煤炭运输量分别为3493.7万吨和3598.1万吨，同比分别增长14.89%和16%，正是由于港口运输量大幅度增长，沿海港口库存大幅下降。

　　3、库存

　　煤炭社会库存开始步入高位，从而引发了市场对煤炭供给过剩的担忧。2006年8月份，全社会煤炭库存为149742万吨，虽比7月份略有下滑，但比去年同期增长16442万吨(或12.33%)。我们认为，煤炭社会库存的回升带有一定的理性回归的因素，但同时也对煤炭价格下行造成了一定的压力。

　　9月份港口库存为1128.3万吨，较8月份的1133.9万吨又下降了5.6万吨，同比去年下降了445.6万吨(或28.31%)，延续了三个月的下滑趋势，这主要是由于铁路运输偏紧导致上游来煤量减少和港口发运量增加所致。

　　由于大秦线的检修，以及侯月线出现季节性紧张等因素的影响，9月份，我国煤矿库存维持在高位，该月库存总量为4423万吨，同比去年上升1266.6万吨(或40.13%)。

　　4、价格

　　近期国际煤炭价格下滑较多，这主要同油价下滑相关；而国内煤炭价格则由于冬季用煤储煤期的提前到来而略有小幅上涨，我们预计国内煤炭价格四季度将略有回升，未来几年，煤炭行业供需水平的变化将会使得煤炭价格有一定的下滑压力，但空间不大。

　　二、2007年展望

　　1、政策调控导致行业平稳运行

　　根据国家安全生产总局的安排，从2006年开始，未来三年我国将每年关闭4000个小煤矿，考虑到优先关闭的煤矿单产较小(预计平均1.5万吨/年)，预计每年减少煤炭产能6000万吨。

　　国家、地方有关煤炭发展思路发生重大转变：由从前的“新建为主、整合为辅”转变为“整合为主、新建为辅”。此举意味着部分列入国家有关部委统计范畴的新建或在建产能将可能被削减。同时，行业整合将成为我国煤炭行业未来较长时期内的主基调。政策引导将会适度控制我国煤炭投产速度。“十一五”期间，规划新开工煤矿建设规模约3亿吨，主要集中晋北、晋东、蒙东(东北)、陕北、神东、两淮和云贵等大型煤炭基地。其中投产2亿吨，结转1亿吨。考虑到建设期以及培育期，我们预计2007年和2008年将分别新增产量1.7亿吨和1.6亿吨。

　　从产量结构上来看，未来我国国有大矿的产量将会随着新建煤矿的逐步投产而释放，相反，乡镇煤矿的产量将会将随着安全整顿而萎缩。根据规划，“十一五”期间，乡镇煤矿的产量比例将由2005年的38%下降为21%，而国有重点煤矿的产量比例将由2005年的48%上升到65%。

　　综合考虑安全整顿和煤矿投产两个方面的因素，我们预计2007年和2008年全国煤炭生产量将分别达到23.65亿吨和24.65亿吨，同比分别增长3.96%和4.23%

　　考虑电力、冶金、建材和化工等各个行业以及出口的用煤需求，我们预计2006年和2007年我国煤炭需求分别为22.54亿吨和23.46亿。政策的引导将会使得我国整个“十一五”期间煤炭供需缺口保持为略有盈余。我们预计2006年和2007年煤炭供需差额分别0.11亿吨和0.09亿吨，到2010年该差额为0.59亿吨。

　　行业供需平衡偏松的状态将使得煤炭价格有一定的下行压力，但并不是很大。

　　从长期来看，随着煤炭行业的不断整合，行业集中度将逐步提高，企业对供求、价格的控制力将逐步增强，而且长期、直供合同的比重也将提升。我们判断未来我国煤炭价格将更加趋向稳定。

　　2、成本上升吞噬利润空间2006年4月份国务院批准山西省开展煤炭工业可持续发展政策的试点，包括强化行业管理、完善安全生产机制、深化企业改革、推进资源市场化管理、建立开采综合补偿和生态环境恢复补偿机制、建立企业转产和煤炭城市型发展有效机制等，随着山西省具体相关政策和措施的陆续出台，预计将进一步提高煤炭综合成本，对利润造成进一步的侵蚀；当然，从长期来看，随着行业整合的切实有效推进，煤炭行业将逐步形成大集团发展趋势，行业集中度大大提高，资源供给不断合理完善高效而稳固，抵御市场风险的能力得以加强，行业和企业的成长发展更为健康。

　　时至今日，以山西为试点的“一金两费”已进入实施到计时，预计明年元月将正式运行。预计可持续发展基金按10-25元/吨计提，环保资金和转产资金合计按10-15元/吨计提，其中可持续发展基金需上缴，环保资金和转产资金此“两费”则可留存公司，但必须专款专用，即不论是现金流出的可持续发展基金，还是现金留存的“两费”在成本中都是全额体现，即预计从明年开始煤炭的成本又将上升约20-40元/吨。

　　虽然目前仅在山西试点，但预计国家会效仿维简费和安全费的征收一样，在较快时间内全国推广。同时，采矿权价款预计也将从严规范，并增加计提金额。因此，上述国家政策性干预，虽然抬高行业进入壁垒，从长远角度有利于大型国有企业的整合和发展，但短期对利润空间的侵蚀也是无疑的。

　　3、采矿权有偿出让乃大势所趋

　　山西省国土资源厅已发布公示，将公开出让岚县任家庄井田、垣曲县成家坡井田、襄汾县北李井田等三处煤矿的采矿权；公开出让采矿权的煤矿资源储量分别为9843万吨、1862万吨、9697万吨。煤炭采矿权的公开拍卖符合国际惯例，是大势所趋，这将引发煤炭资源价值的重估。按照目前山西收取的采矿权价款收取标准计算出的资源价值，都大大高于上市公司实际缴纳的采矿权价款。

　　美国的煤炭资源采取了有偿出让的方式，因此在资产负债表中采矿权是计入总资产的。随着我国煤炭采矿权采取有偿出让的方式，采矿权占公司资产的比重也将逐步上升。如果考虑煤炭资源价值，煤炭股的每股净资产将显著提高。

　　三、重点推荐上市公司

　　在上市公司中，我们建议重点关注成本控制能力比较强、产能扩张或者上下游一体化的公司。

　　西山煤电(000983)：2006年，随着古交电厂一期投产，其对公司净利的贡献效应逐渐显现，而兴县矿区铁路建设的启动，为公司长远发展注入了新活力。公司成长性主要体现在2008年，但由于公司原来属于未被征收能源基地建设基金的统配煤矿，且属于征收标准偏高的炼焦用煤行业，预计山西省征收煤炭可持续发展基金对其负面影响会比较大。预计公司2006~2008年EPS分别为：0.83元、0.84元、0.96元。

　　国阳新能(600348)：最具成长性的煤炭上市公司，现金流和收益质量最好的煤炭企业之一。公司最大的投资风险在于关联交易，但目前此项风险正随着对集团公司的资产收购而逐渐化解。由于阳煤集团后备煤炭资源充足，若集团陆续将其拥有的煤炭资源注入上市公司，公司将具备逆周期增长的潜力。我们预计公司未来三年EPS分别为1.31元、1.54元、1.65元。

　　兰花科创(600123)：未来几年公司的煤炭、化肥业务齐头并进，成为公司稳定的利润来源。公司2006年因技改新增煤炭产量约100万吨，产量增幅达24.39%，而中外合资大宁煤矿的投产预计将为公司带来丰厚的投资回报，另外公司原来就一直缴纳能源基地建设基金，因此，未来可直接转为可持续发展基金，对应地，“三项基金”的征收对公司的负面影响最小。预计公司未来三年EPS分别为1.50元、1.69元、1.87元。

　　兖州煤业(600188)：在公司的股改过程中，大股东明确将进一步对兖州煤业实施资产转让，以提升兖州煤业经营业绩和减少与集团间的关联交易，对公司未来的发展非常有利。从公司现有的项目储备和开发情况分析，兖州煤业正在经历二次创业，公司煤炭产量有望在“十一五”期间实现跨越式发展，公司的煤变油技术在国内远远领先，未来的发展值得关注。预计公司未来三年EPS分别为0.54元、0.57元、0.65元。

　　神火股份(000933)：公司煤炭存量资产的盈利能力已经开始步入下降通道，未来公司的煤炭主业将主要依赖于量的扩张以及产品结构的调整来对冲价格下降、成本上升的风险公司拟定向增发收购的“佛光铝业”资产目前正在审批过程之中；定向增发成功后，电解铝资产注入对公司将产生积极影响，预计公司2006~2008年EPS分别为：0.81元、1.09元、1.34元。