公路行业：政策扶持 顺势有作为

　　西南证券

　　宋少波

　　主要观点：

　　1、2006年我国公路客运周转量增速放缓，公路货运周转量增速平稳上升。根据我国经济发展状况，预测2007年公路固定资产投资增速略有放缓。随着全国汽车保有量的稳定增长和公路物流业的发展，预计2007年公路客运周转量有8-10%的增长，公路货运周转量有10-12%的增长。

　　2、政策扶持。公路建设投资需要多种形式,所以收费公路的政策不会废止。交通部出台的相关政策法规有利于高速公路行业的稳定健康发展，对公路股构成利好。

　　3、公路行业的利空主要是油价的持续走高和民航、铁路、水运等的分流。

　　4、2006年公路上市公司运行平稳。随着计重收费全面展开、路网效应逐渐形成，明年公路板块的两大利好进一步显现。建议重点关注持续路产扩张的个股和做出承诺成本控制或股权激励的个股。

　　5、作为具有公用事业性质的板块，公路股受国家政策调控的影响大。从长远看，其净资产收益率(ROE)将在保持在8-12%的区间内，成长性比较稳定，根据香港上市内地公路股的情况，给予2007年公路A股上市公司12-15倍动态市盈率。由于公路股的防御特性及其稳定的业绩表现，给予公路股2007年“跟随大市”评级。建议增持中原高速(600020)、赣粤高速(600269)和现代投资(000900)。

　　一、2006年行业运行概况

　　高速公路具有突出的网络化特征，当网络布局合理，连续运输距离达到200-800公里左右，高速公路将形成显著的运输效益优势。在我国，规模适当、布局合理、横连东西、纵贯南北的高速公路网络尚未形成，高速公路的规模效益还无法得到充分发挥。1998年以来，国家实施积极财政政策，加大了包括公路在内的基础设施建设投资力度，高速公路建设进入了快速发展期，年均通车里程超过4000公里。

　　1、公路固定资产投资情况

　　从2001年开始，我国公路固定资产投资额逐年增长，截至2006年前10个月，全国共完成投资额4869.85亿元，比去年同期增长13.35%，增幅低于2005年的16.60%。

　　2、高速公路通车里程

　　2001年，我国高速公路通车里程达到19437公里，跃居世界第二位，仅次于美国。从98年我国实施积极财政政策以来，加大对基础设施的投资力度，我国每年新增高速公路通车里程4000多公里。截至2005年底，通车里程达4.1万公里，较2001年翻了一番。

　　3、公路运输车辆

　　2001年底，全国在运输管理部门登记注册的公路运输汽车(包括营运和非营运汽车)有764.4万辆，2004年该数达到1067.18万辆，以年均11%的速度增长。2005年，全国公路类营运汽车保有量达到733.22万量，其中载货汽车约占总数的82.5%。

　　4、公路业运输概况

　　(1)客运。2000年全国公路实现旅客周转量6600亿人公里，2003年由于受“非典”影响，周转量略有下滑，2004年和2005年稳步上升，2006年1-10月实现旅客周转量8446.22亿人公里，比去年同期增长9.07%，近几年公路旅客周转量平均增速达到8%(扣除03年数据)。

　　(2)货运。2000年全国公路运输实现货运周转量5793亿吨公里，2005年实现周转量8475.81亿吨公里，增幅逐年上升，由2000年的3.11%上升到2005年的11.21%。2006年1-10月，全国公路实现货运周转量7775.06亿吨公里，比去年同期增长11.84%。

　　二、2007年行业发展分析

　　(一)机遇

　　1、政策扶持公路股的运行受政策影响较大，近期交通部出台与公路相关的部分政策。

　　这些法规加大了公路的建设、收费管理等的监督力度，而计重收费和超载治理有利于减少对公路的破坏程度，减少上市公司对公路的维护和大修支出。

　　2、公路建设里程加大，路网效应进一步显现根据《国家高速公路网规划》(以下简称为《规划》)，我国将用30年建设8.5万公里国家高速公路网系统，按静态投资计算，未来建设所需资金约2万亿元。

　　到2010年，从国家高速公路网实现的效果上看，可以基本贯通“7918”当中的“五射两纵七横”14条路：五射是北京—上海、北京—福州、北京—港澳、北京—昆明、北京—哈尔滨；两纵是沈阳—海口、包头—茂名；七横是青岛—银川、南京—洛阳、上海—西安、上海—重庆、上海—昆明、福州—银川、广州—昆明。

　　由于公路建设需要多种形式的资金参与，所以公路收费政策不会废止。

　　3、物流业快速发展

　　我国物流行业发展势头不容小视。我国的物流成本较高，制约我国物流业发展水平的一个因素就是基础设施瓶颈。公路里程的逐步加大和社会物流的高速增长，将为公路物流的发展提供良好的发展机遇，公路行业亦将随之受益。

　　4、城镇化对高速公路的需求

　　目前，我国的城镇化水平约为41%，城镇人口超过5亿人，预计到2020年我国城镇化率将超过50%，城镇人口将超过7.4亿。据统计，我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的8到9倍，城市人口规模的扩大将导致公路客货运输量的显著增长。

　　(二)风险

　　1、油价通常燃油成本占公路运输企业总成本的25%-30%。油价的涨跌事关运输企业的盈利能力，如果油价持续高涨，则公路运输业会相应受到抑制。

　　2、其他运输方式分流影响在四种运输方式中，铁路、水运和民航对公路运输行业构成直接的竞争。从下表可以看出，虽然公路客、货运周转量同比增幅显著，但其在全国总的客、货运周转量中的市场份额有逐渐下降的趋势。

　　(三)行业趋势预测

　　2005年，我国成功从积极财政政策转型为稳健财政政策，根据中央经济工作会议精神和经济社会发展的客观需要，2007年我国将继续实施稳健的财政政策。由于高速公路的建设周期较长，而财政政策实施的时滞性，估计2007年公路固定资产的投资额、高速公路通车里程在2006年的基础上会保持总量的增长，但增幅略有放缓。

　　随着全国汽车保有量的稳定增长和公路物流业的发展，预计2007年公路客运周转量有8-10%的增长，公路货运周转量有10-12%的增长。

　　三、上市公司情况

　　1、上市公司的经营与行业发展相符合高速公路上市公司的商业经营模式较为简单，即坐收“买路钱”。其主要收入为汽车过路费，由于公路的收费标准相对稳定，所以影响车流量的因素值得重点关注。

　　从公路股近几年的运行情况看，主营业务收入、净资产收益率和每股收益都呈逐步上升的趋势，这与我国公路通车里程，公路客、货运周转量等指标的变化趋势是同向的。2005年末公路股公司实现每股收益(算术平均)0.272元/股，比去年同期增长23.64%，大于同期全国客、货运周转量的增幅。

　　2、2006年上市公司运行特点简述

　　2006年公路股运行平稳，业绩保持稳定增长。

　　(1)期间部分上市公司完成了路产大修或正在实施大修(见表2)。公路大修影响了车流量，增加了公司的主营业务成本，如宁沪高速(600377)，05年公司主营业务毛利率比04年减少约7个百分点。

　　(2)部分高速公路开始实施计重收费，目前实施计重收费的省份有：安徽、江西、湖北、山东和河南，预计其他省份会相继执行此项政策。从各高速公路执行计重收费的实施效果来看，山东高速(600350)和S楚高速(600035)收入增长不明显，皖通高速(600012)和赣粤高速(600269)

　　带来主营收入的较大增长。

　　四、2007年公路行业投资热点预测

　　我们预计2007年公路固定资产额投资额会保持相对稳定，公路通车里程继续增多，公路收费标准会保持稳定；公路客运量保持稳定增长，货运量会有相对大的增幅；随着部分高速公路大修的完成，上市公司业绩会有较大增长。随着高速公路通车里程的进一步加大，公路路网效应在2007年会进一步显现。预计2007年“计重收费”全面展开，高速公路收益会有一定的增长。

　　亮点：股票获利率稳定的行业

　　公路股现金流充裕，能够保证现金分红。在股改中，大部分公路股大股东均承诺较高比例的现金股利支付率。

　　此外，对于行业内上市公司，可关注以下热点：

　　(1)持续路产扩张的个股。高速公路利润增长主要靠车流量的增加，上市公司持续进行路产收购或是参与公路建设，可以提高公司的收入。《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》明确提出，在新办法出台之前，暂停收费公路收费权转让，所以我们要随时关注政策的变化。上市公司所购路产、在建公路项目的盈利状况尤其值得关注。

　　(2)计重收费计重收费可以减少对公路的破坏程度，延长大修的时间间隔，提高公路的使用效率。2006年年底或2007年年初，福建省与湖南省将有可能实施计重收费政策，这将促进福建高速(600033)和现代投资(000900)未来两年的业绩提升，可关注。

　　(3)承诺成本控制或股权激励公路股向来为人诟病的一个方面就是其公司治理，此外其关联交易量也相对较多，随着股权激励的运行，相信公路股在成本控制、管理水平会有大幅提高。

　　五、2007年公路行业投资策略

　　从全年(2006.1.4-2006.12.13)的运行情况来看，高速公路板块的涨幅约30%，低于同期大盘90%的涨幅，且其走势一直逊于大盘。我们认为，主要原因有以下几点：(1)作为防御性行业，成长性相对稳定，未来的想象空间较小。(2)因为公路股一般被省交通厅控股，法人治理相对较差。

　　作为具有公用事业性质的板块，公路股受国家政策调控的影响大。从长远看，其净资产收益率(ROE)将保持在8-12%的区间内，成长性比较稳定，根据香港上市内地公路股的情况，给予2007年公路A股上市公司12-15倍动态市盈率。由于公路股的防御特性及其稳定的业绩表现，给予公路股2007年“跟随大市”评级。建议增持中原高速(600020)、赣粤高速(600269)和现代投资(000900)。

　　中原高速(600020)

　　公司拥有京珠高速郑州至驻马店210公里路产收费权，2004年10月京珠全线通车，路网效应会进一步显现。

　　京珠高速新郑段的资产收购会进一步提升公司业绩。

　　赣粤高速(600269)

　　公司拥有558公里的路产收费权。预计昌九07年大修完成。

　　公司的成本控制承诺，能够保证公司后期管理水平的提升。

　　现代投资(000900)

　　实施计重收费政策。预计2007年湖南省实施计重收费政策。

　　业绩稳定增长。公司拥有京珠高速长耒段220公里路产收费权。由于京珠已经全线通车，路网效应会提升公司业绩。

　　公司成本控制理想。2005年主营业务毛利率75.06%，居各高速公路之首。

　　减值准备转回。公司投资泰阳

证券，占股14.94%，已全额计提减值准备1.8亿元。泰阳证券1月至8月份实现盈利近2.1亿元。根据泰阳证券经营和重组状况以及07年新会计准则要求，预测公司于年底会有部分减值准备转回。

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