商业行业：由关注增长速度到内在质量

　　西南证券

　　李葳　

　　投资要点：

　　宏观及政策：

　　07年我们对商业板块持续看好，从宏观经济走势来看，我国国民经济的持续发展、人民收入水平提高、人民币升值推动我国社会消费能力的持续走高，可控的稳定物价水平确保07年居民消费不会受到影响。预计，未来几年，我国的社会消费品零售总额将保持年增13%的水平，零售业具有长期投资价值；国家对农村经济及农产品市场的重视，新会计准则的实施，两税合一政策的即将出台都为行业带来投资机会。

　　行业趋势：

　　零售行业目前的市场集中度水平与国外相比具有较大的提升空间，在市场集中度不断提高的过程中，优势连锁企业将大量挤占中小零售商的市场份额。

　　并购重组在未来一段时间，仍将是零售业的活跃主题。经营不善或资金链不畅、具备一定经营网点、市值不大、市收比较低、股权分散的上市公司具有被并购的资质，值得关注，如：宝商、汉商、长百、S南百、银泰股份、友好集团以及深国商等。

　　与外延式扩张相比，内涵式增长成为致胜关键。零售企业随着门店数量加大，规模报酬递减的现象有所显现。内涵式增长能力将成为企业长期发展的优势。内涵提高主要体现在差异化经营、渠道关系改善以及自有物业比例提高几个方面：

　　经营方向独树一帜的农产品、小商品城，目标区域明确的大商、重百，进行汽车营销的欧亚集团，黄酒生产及销售的第一食品，金银珠宝自营比例较高的豫园商城都具有独特性。固定资产规模较大、经营费用较低的企业具有自有物业降低成本的经营优势。如大商股份、友谊股份、南京中商、汉商集团、武汉中商等。

　　目前，国内零售商大多致力于扩张店面和网络布局，在产品结构、服务质量以及品牌建设方面投入十分有限。不同品牌的店与店之间差异较小，顾客群的维持主要依靠地理优势而非品牌偏好，客户关系极为薄弱。依靠价格差异进行竞争，打价格战，结果是利润全线萎缩。

　　投资建议：关注在品牌结构、商品结构、自营比例、附加服务、销售手段方面有明显特色的企业。成本和费用控制能力也是超市业态值得关注的投资点。

　　家电业态：渠道关系维护是新关注点目前，商业连锁企业与供货商关系比较紧张，零售商收取大量信道费(包括合同续签费、庆祝费、促销让利费、结算返点等)，侵占供货商货款现象严重。

　　这种非价值盈利占零售企业收入份额较大。商务部推出相关规定，来规范零售商行为。外国零售商的盈利模式与国内企业截然不同，不收取任何价外费用。在与外商竞争过程中，渠道关系维护及规范经营，成为零售商竞争新热点。

　　投资建议：非价值盈利收入比例不断下降、通过IT技术改造、库存、物流管理等方式提高企业盈利能力的企业具有长期投资价值。

　　百货业态：自有物业保证可持续发展店面与地产是零售业的稀缺资产，黄金地段的商业地产不仅意味着资产的增值，更意味着高额租金成本节约和高进入门槛，是巨大的竞争优势，也是可持续发展的保证。(表10)

　　投资建议：固定资产规模较大、经营费用较低的企业值得关注。

　　公司点评

　　小商品城(600415)：

　　不倒的商业龙头造就稳健的投资回报

　　小商品城独特的经营方向和地理优势具有不可复制性，造就了其在商业板块的稀缺性。三大市场群仍然是小商品城主要的利润增长点，铺位租金收入稳定，经营风险小。

　　国贸城一、二期连廊和二期3区接体的投入运行保证07年租金收入大幅提高，07年会展业务也将开展。国贸城三期的建设计划，将使企业收入具有长期增长预期。

　　房地产项目是公司未来较大的利润增长点。公司获得国家一级开发商资格，开发均为高档楼盘。会展业务与酒店业务与市场经营具有很高的协同效应，发展空间巨大。

　　高红利率真正体现了小商品城的雄厚实力。小商品城独特的资源优势和可持续的盈利预期，是获得稳健投资回报的保证。

　　投资评级：持有

　　广州友谊(000987)：

　　内涵式增长的典范广州友谊并非大型连锁商业企业，共有三家百货商店，三家百货市场定位清晰、地理位置优越，单店盈利能力很强，毛利率和净利率都大大高于百货业态平均水平，是内涵式增长的典范企业。

　　公司经营管理能力强，财务状况健康，市场环境优越，以上都是保证长期发展的必要条件。

　　广州友谊的物业租金也是公司收入的可靠来源，这些商业物业地理位置优越，获得价值重估增值的空间较大。

　　投资评级：谨慎持有第一食品(600616)：

　　黄酒龙头、集团整合提升想象空间第一食品业务从食品生产到食品销售、品牌代理、餐饮管理、包装物流、电子商务，囊括了产业链上的多个环节，若将资源与网络善加整合，将是零售业的发展趋势。

　　第一食品是黄酒业的龙头，石库门具有黄酒业品牌优势。黄酒利润率很高，接近60%，是第一食品重要盈利来源。粮价上涨会提高黄酒成本，降低利润率，但随着公司市场推广以及销量提高，总收入会稳定提高。

　　第一食品食糖业务势头很猛，利润率较高。上上糖业生产能力很强，并有大规模的生产基地，营销网络是其食糖经营的一个优势。

　　第一食品的传统主业食品零售相比之下增长较慢，与光明集团的整合，具有较大的想象空间。

　　投资评级：持有益民百货(600824)：

　　地产增值概念不容忽视益民百货盈利能力强，业务调整幅度较大，从利润率较低的单一传统百货向综合化方向发展，房地产、酒店投资比重逐渐加大。

　　上海市政府对

房价的调整，对益民百货

房地产业务影响较小。公司投资的商业地产集中在上海市中心卢湾区，大部分位于淮海中路商业街上，属于核心商圈，地段优势明显，一方面，通过自有商业物业的出租，国际名牌的引入，保证稳定持续的租金收入；一方面，其黄金地段保证房产增值潜力巨大，按公允价值计算，其固定资产至少增值20亿元。

　　投资评级：增持

　　豫园商城(600655)：

　　被忽略的奥运概念股豫园商城是资源优势与商品优势并重的企业。地处上海中心商业区，具有极大的地产增值潜力。与著名名胜古迹毗邻，促成其具有旅游商业性质，比普通商业附加值高。世博会、奥运会为商城带来增收预期，是一只被忽略的奥运旅游概念股。

　　商城自营黄金珠宝，拥有黄金老字号品牌，利润率较高。提高珠宝首饰自营比例是各个商业百货店努力发展的方向。此外，商城的工艺品、国药、餐饮经营，也使其商品结构与经营方向有别于其他百货，具有独特优势。

　　投资评级：增持农产品(000061)：独特的核心业务具有巨大盈利预期无论从国家政策还是从宏观环境以及从现有经营成果角度来看，农产品批发市场这一业态都具有较大发展空间和较好的盈利能力，公司所具有的跨地域连锁经营能力优势显著，被市场看好。

　　农产品批发市场盈利模式发生转变，由收取租金改为电子化交易、根据交易额提取佣金的形式，此种模式更有利于提高公司收入。

　　公司06年的亏损主要源于民润超市，外资对民润超市的增资将扭转亏损局面。

　　核心业务的发展潜力使公司具有长期投资价值。

　　投资评级：谨慎持有

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