基础化工：07看好聚氨酯 农药等关注氮肥

　　中信建投

　　赵献兵

　　基础化工增速基本与GDP一致

　　数据统计不难发现，基础化工与宏观经济运行(GDP增速)及全球油价整体呈现正相关关系。与此同时，我们认为，2007年宏观调控与油价高位或一定回落将构成基础化工行业运行的两大宏观背景。预测，2007年基础化工行业业绩增长基本与GDP同步或略高。从投资角度，我们不主张行业配置，更提倡个股选择。

　　看好：聚氨酯、钛白粉、民爆，钾肥、农药优良性能及对传统材料的良好替代使聚氨酯行业有理由长期看好，全球钛白粉供需变化有望使钛白粉展开新一轮景气，下游需求的强劲增长与原料价格的看跌使民爆产业毛利率有望扩大，油价盘整回落可望降低农药原料采购成本及高毒农药2007年全面退出而有望双促农药增长。

　　关注：氮肥、纯碱伴随“入世”化肥流通领域的全面放开，国内氮肥优惠政策及限价政策可能面临全面放开，由此国内氮肥价格可望明显冲高——可能上涨200元/吨—300元/吨或以上。对于纯碱行业，一方面既有产能的释放在市场得以逐步消化，另一方面，新增产能明显有限，纯碱趋势值得关注。

　　构建股票池我们构建2007年基础化工股票池：华鲁恒升(600426)、攀渝钛业(000515)、华星化工(002018)、久联发展(002037)、云天化(600096)、烟台万华(600309)、盐湖钾肥(000792)与山东海化(000822)。

　　跟踪风险关注国家宏观调控政策的变化与全球油价的波动。

　　基本假设：调控放缓业绩、油价盘整走弱

　　数据统计不难发现，作为制造业特征的基础化工行业与GDP增速呈现明显的正相关特征。因此基于中信建投证券研究所宏观分析师对2007年我国宏观调控主旋律特征导致GDP增速放缓的认识，则基础化工的盈利状况也有望呈现整体放缓之势，其增速与GDP增速基本保持一致。

　　以此，本文认为2007年基础化工整体投资机遇并不明显，建议更多地关注重要子行业。

　　从产业链角度，油价是影响基础化工运行的另一方面重要因素。

　　整体上，基础化工具有一定的价格转移能力，表现出与油价的正相关关系。特别地，越近产业链上端产业其成本转移能力越强，而越近产业链下端产业其成本转移能力越弱。据中信建投证券所石化行业分析师，2007年全球油价进一步冲高难度明显增大，回调要求明显增强，全年运行区间约50美元——60美元。从而，以基础化工产品为原料的相关精细化工子行业必将受益。

　　基于上述分析，则以基础化工产品为原料的诸如民爆、农药等子行业，其于2007年盈利能力有望逐步增强。此外，如聚氨酯、钛白粉、钾肥等子行业因其独立的子行业运行特征、本文看好其2007年的经营业绩。与此同时，氮肥行业面临行业政策变革有望迎来阶段性机遇，而纯碱可能因2007年的明显供需变化而值得关注。

　　整体上，本文看好聚氨酯、钛白粉、民爆、钾肥，关注纯碱、农药与氮肥。

　　看好子业：聚氨酯/钛白粉/民爆/钾肥/农药

　　1、聚氨酯：DMF有望持续价涨，MDI有望恢复上涨关于聚氨酯行业，曾在《化工聚氨酯20051208深度》报告中以14382字篇幅对其进行了详细论述。

　　DMF有望持续看涨。作为与MDI互补性的配套应用产品，DMF必将在MDI产需大幅释放的背景下迎来对DMF需求的快速扩张。事实上，进入2006年下半年中国国内外资MDI新建装置已开始陆续达产。

　　据“中国聚氨酯工业协会”，位于上海化工区的拜耳材料科技上海一体化基地的单体MDI工厂已经投产，首套新工厂拥有8万吨／年产能，于2006年6月中旬开始试运行；8月18日，巴斯夫、亨斯迈、上海华谊、上海高桥石化和上海氯碱化工五家公司，在上海化学工业区举行世界级一体化异氰酸酯项目投产典礼，标志着其中24万吨/年的MDI装置按计划实现投产。某种意义上，MDI产能的大幅释放意味着DMF的下游需求明显增长。

　　另一方面，近年来我国聚氨酯行业的快速发展带动了DMF产能的迅速扩张。特别地，进入2005年新扩建DMF装置明显增加。不过，由于聚氨酯产业中DMF与MDI为互补性配套原料产品，因此未来DMF的实际需求增长将相应跟随MDI的表观消费量的增长而动态变动。重要的是，尽管国内DMF新增装置仍在扩张，但相对于MDI的产能释放明显有限。笔者预测，未来3年国内MDI的表观消费量增速可以分别达到33%、25%与18%，而相应DMF的表观消费量增速分别为30%、21%与12%。从这个角度，笔者看好DMF未来的价格走势。

　　国内DMF的价格走势，自2005年第三季度触底反弹后并一直上涨目前价位已达2005年年初的高点。尽管如此，伴随2007年国内MDI实际投放量的明显增加，DMF价格仍存一定程度的上涨动力。

　　MDI有望恢复上涨。聚氨酯的优良性能使其成为多数传统材料的良好替代品。从这个角度，聚氨酯材料具有长期的发展生命力，由此作为合成聚氨酯材料的主要原料，MDI必将拥有长期的发展潜力。其中，建筑节能将是MDI未来重要的拓展领域。

　　考察走势图，MDI价格自2005年第二季度开始逐步下滑，但此期间MDI原料苯胺(石油)价格并未下降。可以认为，此轮MDI价格下降很大程度上源于其下游氨纶需求萎缩所至。

　　重要的是，2006年10月13日，商务部发布2006年第74号公告，公布了相关对进口氨纶反倾销调查的终裁决定。根据规定，自2006年10月13日起，对原产于日本、新加坡、韩国、台湾地区和美国的氨纶征收反倾销税，实施期限为5年，反倾销税最高税率为61%。5年反倾销终裁有望对低谜近3年的氨纶行业带来复苏的预期。事实上，市场一直担心外资MDI产能释放对国内MDI的价格冲击并未出现。某种意义上，氨纶行业的复苏一定程度消化了新增的MDI产能。重要的是，政府推动的建筑节能市场有望成为对MDI需求的长期拉动力。

　　2、钛白粉：新一轮行业景气正在展开

　　关于钛白粉行业，曾在《攀渝钛业(000515)20060303调研深度》报告中以16757字篇幅对其进行了详细论述。

　　作为重要的无机原料，钛白粉主要用于涂料、塑料橡胶、造纸及其他，2005年全球的上述消费比例分别58%、23%、11%与8%。可以认为，我国房地产市场的快速发展及高GDP增长率使国内钛白粉消费高速增长，近15年的年均消费增速达到15.4%。

　　再来考察钛白粉供给，1989年全球钛白粉进入一轮繁荣期的顶峰——全球钛白粉市场价格一度达到2900美元/吨的高点，并且创下100%以上的高行业开工率。伴随行业的繁荣，一批新的钛白粉装置全球陆续建设，以致后续几年新产能不断释放，使钛白粉价格节节走低；从而后续几年的行业低谜难有新装置的计划建设。事实上，自1997年以来，全球几大钛白粉巨头均无新建装置。

　　伴随对上一轮新增装置产能的逐步消化，自2004年世界钛白粉价格已呈上涨之势，特别进入2005年世界头更是频繁上调钛白粉的出厂报价——全年逐季上调共4次，合计上调金额达500美元/吨，上涨幅度达到约30%。2006年以来全球钛白粉价格仍不断上涨。全球钛白粉价格的不断上涨已对国内市场产生影响。统计显示，2005年我国钛白粉出现了历史罕见的表观消费量下降现象，同比下降2%，其中出口大幅增长52%，进口明显下降17%。

　　因此，尽管国内新增钛白粉产能仍以两位数增长，但国内的实际市场供应量却因进出口的大幅变化而已于2005年首次出现下降。以“中国石油和化学工业协会”的统计数据，2006年前三季度我国颜料表观消费量同比也仅增3.3%，明显滞后于近15年我国钛白粉15.4%的年均消费增速。可见，钛白粉行业值得期待。

　　3、民爆：供给受限、需求加速

　　关于民爆行业，曾在《久联发展(002037)20060525调研深度》报告中以15780字篇幅对其进行了详细论述。

　　民爆属危险品相关产业，隶属国防部科工委对口管理。据行业统计数据，近三年我国民爆产品的年均增速约15%。民爆行业具有较明显的政策性准入壁垒，未来这一壁垒有望进一步提高，行业供给可能小幅收缩。

　　从需求角度，民爆产品的下游消费主要集中于矿山开采、路桥建设、大型电站、农业水利及其他相关领域。其中，矿山开采与路桥建设分别占民爆产品消费的40%与25%。值得注意的是，进入2006年民爆下游需求增速更呈放大态势——前三季度整体增速已达约30%，而作为民爆下游最主要的采矿业，“化工协会”统计的2006年前三季度化学矿采选实际完成固定资产投资额同比增速高达86%。

　　重要的是，从成本构成角度民爆产业未来毛利率有望进一步扩大。硝酸(铵)是民爆产业的最主要原料，约占其业务成本的80%以上。对此笔者判断，在全球油价续涨乏力而无机酸等基础化工原料固定资产投资额明显增长的背景下，未来硝酸(铵)价格整体趋降。因此，未来民爆产业业绩增长值得期待。

　　4、钾肥：资源品独立于化肥整体运行特征

　　关于钾肥论述可参见《盐湖钾肥20060616调研报告》、《盐湖钾肥20060825调研报告》。

　　自上世纪70年代至2003年的约30年间，钾肥价格一直相对平稳，但伴随上世纪外国相关企业在包括中国在内的多数农业大国进行钾肥田间试用推广工作的效应体现，钾肥市场需求逐步呈现放大态势。钾肥功效在于植物壮杆，其直接消费者并非农户，而是复合肥生产企业。农业生产的需要(测土配方)使未来复合肥市场空间可望放大。与此同时，钾肥是典型的资源性品种，在寡头垄断的市场格局下其供给受限于自主性约束。因此，在化肥市场看涨乏力的背景下，钾肥作为复合肥的生产原料有望走出独立于化肥整体的运行特征。

　　目前，我国钾肥市场自给率约15%，每年约需500万吨以上的规模进口，我国钾肥价格属较为典型的跟随定价机制。事实上，2006年下半年在化肥整体一定幅度下降背景下，我国钾肥进口合同价却上涨25美元，而且不排除2007年进一步上涨的可能。我国未来钾肥产业依然看好。

　　5、农药：毛利扩大伴随供需调整

　　关于农药行业，曾在《华星化工(002018)20060418调研深度》报告中以18885字篇幅对其进行了详细论述。

　　农药属支农产业，更是精细化工，其主要原料基本为基础化工品，未来油价的难以续涨为农药生产原料的价格下降提供了可能。另一方面，近年来我国农药行业库存(既有装置)已得以逐步消化，而且在国内产量不断增加背景下其国内实际表观消费量伴随出口业务的拓展而出现了下降——近3年我国农药表观消费年复合增速-4.05%。

　　上述五种高毒农药在国内的市场容量约8亿元，相应于全国农药市场625亿元的营业额，占比约1.3%。或者说，2006年我国五种高毒农药将退出约1.3%的市场(相当于8亿元的市场容量)。

　　可以认为，未来我国农药行业的原料成本有望下降，而农药产品价格存在小幅上升可能，行业毛利率有望扩大。

　　关注子业：氮肥、纯碱

　　1、氮肥：政策放开有望刺激氮肥明显上涨氮肥行业的“双60%”现象决定了我国氮肥价格很大程度反映煤价的变动。某种意义上，煤价不跌则氮肥价格几乎没有理由走出下降通道。

　　值得一提的是，伴随“入世”承诺2006年年底化肥流通的全面放开，我国相关化肥优惠政策及化肥限价政策也将面临全面放开的可能。如果电力、运输等优惠政策的全面取消，则化肥企业成本将上升200元/吨—300元/吨，因此要维持目前化肥市场供需均衡则氮肥价格应有200元/吨—300元/吨的上涨空间。重要的是，由于一直以来氮肥上市公司(多数大氮企业)与中小氮肥企业享受差别优惠政策，因此优惠政策的全面放开后则氮肥上市公司(多数大氮企业)受益于价格上涨程度将更加明显。

　　2、纯碱：既有产能正在消化

　　从上下游角度，2006年以来纯碱产量增幅已滞后于其上游原盐产量增幅，同时滞后于其下游日用玻璃与平板玻璃的产量增幅。重要的是，纯碱新上装置产能正逐步得以消化，而未来纯碱扩建产能明显有限。数据显示，2006年前三季度，无机碱制造业实际完成固定资产投资额同比增长幅度11%，远落后于化工整体31%的增幅水平。

　　构建基础化工07股票池华鲁恒升(600426):07年增幅30%以上，08年增幅约30%——“买入”/首次“买入”日期20040607

　　公司拥有的国内首套大氮装置为其向C1化学品拓展提供了技术支撑，同时也提升了公司的同行竞争力。2006年年底公司新增40万吨/年尿素装置(既有60万吨尿素装置)与“DMF8改15”项目可将达产见效，并成为公司2007年的新利润增长点；2008年20万吨/年醋酸项目可望建成投产成为又一新利润增长点。公司配套的甲醇装置延伸了产业链，相应提升了公司新增装置的盈利能力。公司未来2—3业绩有望持续增长，且2007年增幅可达30%以上，2008年仍可达30%，维持“买入”。

　　攀渝钛业(000515)：公司整合伴随行业景气——“买入”/首次“买入”日期20060303

　　正如先前预测，目前国内钛白粉行业出现少有的淡季不淡现象，多数厂商正已陆续提价，行业景气已将展开。背靠攀钢集团，通过首次资产攀钢钛业的注入，攀渝钛业(000515)将获得新增1.8万吨/年钛白粉产能(既有产能3万吨/年)与新增30万吨/年钛精矿产能(原产能0)。由此，公司规模快速扩大且相对控制了矿产资源。重要的是，从产业整合角度，不排除集团将国内目前唯一氯化法的攀锦钛业资产再次注入到上市公司的可能。若此，则攀渝钛业(000515)将成为国内难得拥有矿产品资源与氯化法技术且可向整个钛产业扩张的钛业生产基地。

　　华星化工(002018)：未来3年可望40%以上增长——“买入”/首次“买入”日期20060418

　　多数基础化工原料产品价格进入2006年以来伴随产能的快速释放与宏观调控影响而同比走低，2007年基础化工原料多数产品价格可望下降。与此同时，华星化工(002018)2007年的农药业务量有望实现翻番。值得一提的是，同为防治水稻螟虫的甲胺磷于2007年1月1日国内市场的全面退出必将为公司的主导品种杀虫单(双)迎来结构性发展机遇——2005年国内甲胺磷产量6万吨以上，国内销售量4万吨以上，相应全国杀虫单(双)产量约3万吨。此外，在传统产品草甘膦上公司有望引领国内草甘膦产业的革命性变革。公司业绩持续增长值得期待。

　　久联发展(002037)：未来3年可望30%以上增长——“买入”/首次“买入”日期20060525

　　久联发展(002037)主营民爆产品，隶属国防部管制的民爆产业，行业的总供给扩张受到严格的准入限制。但从需求角度，作为公司民爆产品的最主要下游需求矿山(占总需求40%)与道路桥梁(占总需求25%)，在公司所处的西部地区将迎来持续的大发展。强劲需求是民爆行业盈利增强的最主要原因之一。与此同时，近年基础化工原料固定资产投资大幅增长，相应使未来硝酸铵价格走势看跌，由此久联发展(002037)未来盈利能力明显增强。在行业整体向好背景下，公司募资项目将于2006年与2007年分两批陆续达产，且公司正通过并购方式迅速扩充自身业务量。可以预见，公司未来业绩有望持续增长——未来3年年复合增速有望30%以上。

　　云天化(600096)：未来3年可望20%以上增长——“买入”/首次“买入”日期20061031

　　近年来，公司玻璃纤维与聚甲醛等新材料业务不断扩张，并且伴随新建50万吨/年合成氨煤化工装置有望于2007年下半年的达产，预测2008年公司新材料业务与化肥业务将各占半壁江山(剔除商贸业务)，其中气头氮肥比例将下降至约20%，未来天然气涨价的影响进一步弱化。预测2006年公司业绩将小幅下降(三季度为业绩最低点)，以此为转折公司有望进入新一轮增长，未来3年年复合增速有望达到20%以上。对于区域优势明显的煤化工业务与新型材料业务并举的蓝筹上市公司，目前股价严重低估。

　　烟台万华(600309)：产量再造“万华”、价格下跌有限——“增持”/首次“增持”日期20040907

　　伴随宁波16万吨/年装置产能的稳定释放，烟台万华(600309)规模效益将进一步显现，2006年业绩可望同比增长近50%。另据了解，原计划2006年对宁波16万吨/年装置的扩能技改会延续至2007年进行，但公司有可能于2006年对山东烟台基地装置进行技改扩产。整体上，公司MDI产能未来将有进一步增加与释放。重要的是，下半年外资MDI装置达产并未对MDI市场带来明显冲击。并且，公司第三季度反而实现大幅增长。我们预测，未来烟台万华(600309)仍将实现持续增长，2007年增幅可在30%以上，维持“增持”投资评级。

　　盐湖钾肥(000792)：等同于我国的钾肥“产业”——“增持”/首次“增持”日期20030304

　　我国是一个严重缺钾国家，因此大力发展钾肥产业是作为农业大国的中国既定的发展战略，面对13亿人口的我国不可能将钾肥产业受之于人。与此同时，钾肥生产很大程度受到原料资源限制，因此可以说，具有得天独厚资源优势的盐湖钾肥就等同于我国的钾肥“产业”。

　　重要的是，盐湖钾肥具有自主研制开发的“反浮选—冷结晶”生产工艺，使生产成本与产品品质与进口产品相关指标基本相当，因此长期看大宗原料高运输成本特征又使盐湖钾肥更具有了同进口品的竞争优势。资源品特点使钾肥未来可走出与化肥相对独立的运行态势。未来2-3年，盐湖钾肥(000792)年均增速可达到30%。

　　山东海化(000822)：特大型纯碱基地值得关注——“增持”/首次“增持”日期20040930

　　作为全国特大型纯碱企业，有望伴随正建100万吨/年原盐装置于2007年达产而使生产成本大幅下降。同时，出于生产综合利用角度公司尚有PVC、苯胺、醋酸乙烯等有机品业务的不断扩张，并成为未来业绩增长点。而且，2007年的纯碱行业本身值得关注。预测，公司未来2—3年业绩年均增速可达20%或以上，相对目前股价维持“增持”。

　　风险讨论

　　1、宏观调控风险

　　本文的假设前提之一便是宏观调控将使国内经济增长相对放缓，如果国家宏观调控的政策、手段、目标等发生变化，不排除对整个化工行业的运行态势产生重要影响。

　　2、油价波动风险

　　本文的假设前提之二便是全球油价盘整走弱，如果实际油价继续大幅冲高，则基础化工相关子行业的盈利状况将发生很大变化。

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