茅台攀高80元 现估值泡沫

　　周丹茜

　　提要：

　　白酒类股票再度发力上扬抢眼市场，贵州茅台更是攀升接近80元高位，白酒行业高估与否言论再起，究竟如何让我们听听行业分析师的看法。

　　白酒类股票周四(12月14日)开始再次发力大幅上涨，贵州茅台更是向80元奋起冲击，盘中最高价达79.96元。白酒之醇香四溢四方，引无数人为之“掏腰包”。白酒类股一直是资金追逐不舍的目标，因此成为市场持续的热点而反复走强，特别是九月份以后股价更是节节高涨，其中茅台一路领跑，股价从45元一路上扬至接近80元。至此，中信证券认为白酒行业复兴与较强自主定价能力将提升龙头公司估值水平，大幅调高中高档白酒类股票的目标价位。

　　估值泡沫之争凸现

　　明显高估，泡沫较大

　　面对如此高扬的股价及不断上升的势头，市场人士开始审视白酒板块的估值，并有分析师对此提出质疑。银河证券行业分析师认为，尽管A股市场的整体估值水平相对合理，但估值的结构性差异仍然比较突出，其中白酒行业高估明显，估值泡沫较大。而成长性误判、增长方式畸形、流动性风险、融资融券压力等问题，将随时引发泡沫破裂。

　　他分析，白酒上市公司估值严重偏高，静态市盈率是全部A股的两倍多，动态和预测

　　市盈率比全部A股和主要成份指数高估50-70%，比国外同类公司高估2-3倍，出现了“炼钢不如酿酒、建电厂不如办酒厂”怪论。

　　他甚至表示，“白酒行业受产业政策控制、消费习惯变化、以及环保压力的影响，不可能

　　保持快速增长；提价势必强化高端白酒‘不是用来喝的，而是用来送的’这种新型消费方式，从而减少正常消费群体，增加消费替代，威胁高端白酒长期发展”。

　　他认为，白酒类股票交易存在较高的流动性风险。贵州茅台日均换手率只有0.59%，是流

　　动性最差的30只股票之一，五粮液日均换手率也大大低于沪深300。抽样调查显示：贵州茅台是投资者愿意融入抛空的首选品种，五粮液也“荣幸”位列融入抛空的前10名之内。

　　没到泡沫产生时

　　与之截然不同的观点是，中投证券分析师黄巍则认为，白酒行业没有到泡沫产生的时候，对于白酒行业的严重泡沫，他个人的定义是透支5年以上的业绩，因此白酒板块是值得投资者继续信赖的优质品种。

　　通过分析他判断，牛市里面高成长性股票透支1～2年的业绩正是牛市的体现，而透支5年以上则是泡沫的征兆。目前白酒行业上市公司中的重点公司，透支了1 年的业绩，没有达到泡沫的程度。他强调，今年以来白酒行业平均升幅达120%，重点公司平均升幅达200%，对上升途中出现的反复是再正常不过的是事情，调整之后又将步入新的上升周期之中。所以他依旧看好白酒行业的长期走势。

　　随着消费升级的推进，人们的饮酒习惯已从“大量饮酒”慢慢过渡到“少喝酒、喝好酒”，并得到大部分人的认同。他分析，在貌似人均饮酒量减少的现象下，无法掩盖的是高端白酒产销量从2000年开始的年均30%的高速成长率，随着收入水平的提高，在白酒产销量的结构比例中，高端白酒的销售比例将逐步上升，而中低端白酒的市场份额将部分让渡于啤酒和红酒。

　　另外，白酒行业的整合，使得优势资源、大部分产销量向优势企业集中，龙头企业将在行业整合中受益。他认为，贵州茅台和五粮液的未来发展最为确定。

　　白酒依旧醇香四溢

　　我国白酒行业经历起步阶段、快速发展阶段、调整发展阶段后，目前已步入发展的新阶段。中信证券分析师许彪由此判断行业开始复兴，并认为新阶段的主要特点有销量增长、利润增加及亏损总额减少；价格上涨，毛利率上升；中高档白酒景气度最好。

　　他认为经济快速增长是白酒行业复兴的根本动力。白酒行业的增长说到底来自于居民收入的提高所带来的居民消费的增长，以及财政收入和企业收入的提高所带来的政府和企业消费的增长。1997 年到2004 年白酒行业相对低谷的出现，实际也是源自于GDP 在增速的放缓所导致的。而2005年至今的白酒行业景气攀升实际上是源自于居民收入和财政收入以及企业收入的快速增长。

　　他表示白酒行业的盈利模式已经完成了由总量增长模式向结构优化模式变迁的过程。现阶段，白酒行业总量基本稳定的背景下，中高档白酒的销量增长较快，低档酒销量逐步减少，行业利润总额增速超过行业收入的增长速度，行业的整体毛利率水平正在不断提高；同时，茅台、五粮液等高档白酒在纷纷提价同时，销量受到影响很小的情况，细分市场的垄断开始显现。表明行业目前已经进入到依靠产品结构升级来提升行业盈利能力的第二阶段，并逐步向市场垄断的第三阶段过渡。

　　根据我国消费增长趋势，它预测未来5 年我国白酒行业销售收入将保持12%的平均增速，行业利润将保持25%左右的平均增速，行业景气继续高位运行。

　　贵州茅台：新高之后是更高

　　高端白酒作为白酒行业金字塔的塔尖，在近年来白酒行业的总体调整中不但没有受到冲击，反而迅速崛起，06年高端白酒市场规模约为170亿元。据国信证券判断，2010年前后高端白酒市场规模将达到400亿元，未来几年高端白酒上市公司具备稳定的成长基础。

　　从目前国内A股上市公司总体情况看，高端白酒是唯一的

奢侈品上市行业。从国际成熟股市过往经验看，烈酒、烟草、高级饰品等奢侈品行业上市公司股价都远远超越同期指数，在80年代的美国股市，曾经给予过奢侈品公司100倍以上的PE水平，当时龙头企业曾创造过10年间涨幅超过100倍的

资本市场神化。

　　随着高档白酒的代表贵州茅台的继续攀高，其价值得到越来越多投资者的认同。国信证券认为，贵州茅台的核心价值体现在品牌地位、定价能力、垄断壁垒、扩张潜力、现金充沛5个方面。今年2月茅台在提价15%后大部分经销商仍出现过断货现象，说明茅台具备极强的定价能力，预计07年茅台仍会有一次提价行动。

　　由于浓香型高端白酒受制于工艺限制产能无法大幅扩张，因此未来高端市场增量主要来自酱香和清香品系，国信证券认为计划将产能扩大到2万吨的贵州茅台是本轮高端白酒增长的最大受益者，未来10年将是贵州茅台高速成长的黄金10年。

　　贵州茅台过去五年基本保持每三年翻一番的增长速度，从06年开始在产能支持下公司已进入快速发展阶段。他们分析2006-2010年茅台酒将保持每年增加900吨左右的增量规模，并测算贵州茅台到2010年即可实现百亿销售收入。在销售预测的基础上，他们对贵州茅台未来5年的业绩增长做了详细预测，结论是贵州茅台长期增长没有悬念。

　　估值方面，他们从资源稀缺、成长溢价、国际借鉴、市场共鸣几个角度对贵州茅台的估值进行了深入探讨。虽然目前股价接近80元，但他们认为从重置成本角度分析，贵州茅台市值1000亿以下不存在泡沫。另从国际估值比较角度分析，认为目前时点贵州茅台估值90-100元较为合理。

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