水泥行业：在调整中实现新一轮增长

　　国金证券

　　贺国文

　　投资要点

　　从2006年已公布的数据来看，全国水泥产销量快速增长，价格前三季度企稳回升，第四季度加速上涨，行业盈利能力明显回升。我们认为，水泥行业已经走出了2005年的周期性低谷，于2006年基本复苏。

　　供给是影响2007年供求关系的关键因素，2005~2006年水泥行业固定资产投资5%左右的负增长使得2007年新增产能速度将下降，而落后产能在政府强制性政策和企业内生动力下将加速淘汰，预计2007年行业产能的增长率下降到2%左右。

　　从Holcim进军印度水泥行业的案例来看，我们认为，外资大举进入中国水泥市场，将助推行业整合速度加快，提升相关公司的盈利能力。

　　我们认为应该结构性看待此轮宏观调控对水泥需求的影响，在农村建设、基础设施以及工业投资这三个水泥去向中，新农村建设和基础设施领域的投资未来将继续保持快速增长。而地区结构中，中西部固定资产投资增速将继续保持快速增长，拉动该地区水泥需求。

　　中国已成为全球最大的消费地区和购并中心，全球大水泥在中国的战略布局，将在深层次改变行业结构，水泥行业面临全球发展中心向中国转移的发展机遇。

　　我们给予行业『增持』建议，在选股思路上，我们的建议为：

　　建议关注绝对规模最大的海螺水泥，以及固定资产投资会保持高速增长的地区内的龙头水泥企业。

　　建议关注具有购并重组主题的公司，包括在实施并购重组后有明显进步的，或者有更大重组动作可期待的企业；以及尚未有并购动作，但具备潜力的二线龙头企业。

　　建议关注将在低温余热发电项目中受益的上市公司。

　　2006年水泥行业回顾：行业已基本复苏水泥产销量快速增长

　　从2006年已公布的数据来看，全国水泥产销量加速增长。前十个月实现水泥产销量9.87亿吨，与2005年同期相比增长20.2%，增速提高9.4个百分点，行业需求较去年明显回升。

　　水泥价格前三季度企稳回升，第四季度加速上涨..水泥行业需求的逐步回暖，新增产能速度的下降，以及落后水泥生产线的淘汰加速，行业供求关系逐步改善，水泥价格前三季度整体企稳回升。

　　预计2006年新增新型干法生产线61条，对应熟料产能7000万吨，新增数量分别比去年减少50条生产线和3174万吨熟料产能。

　　进入第四季度，作为国内水泥市场风向标的华东地区水泥价格出现近几年少见急速上涨状况。我们认为，主要是以下因素导致了短期了供求关系发生明显的变化。

　　10月份以来，上海、浙江的固定资产投资环比出现小幅反弹，第四季度工程施工进度加快，对水泥需求量超大的长三角地区而言，需求增长是推动水泥供不应求的主要原因。

　　在供给方面，国家对爆炸品和矿山监管的加强、华中地区对于华东地区的供应减少、以及枯水季节对水路运输的限制等短期原因造成了水泥供应不足。

　　展望2007年：在结构性调整中实现新一轮增长我们对2007年水泥行业的整体判断是，结构性调整仍是2007年水泥行业的主旋律。在供给方内部结构性调整过程中，供求关系将延续2006年的改善趋势，甚至出现更多积极信号。水泥价格在供求关系趋好的背景下整体维持上涨，行业集中度的提高使部分区域龙头优势进一步增强。

　　结构性调整速度加快，供给方成为改善供求关系的关键因素..从2004年以来，水泥行业固定资产投资增速在国家有针对性的宏观调控下逐年下降，今年截至9月份，水泥行业完成固定资产投资264亿元，比去年同期下降4.5%。鉴于国内水泥生产线12～18个月的建设周期，因此我们认为，2007年水泥行业新增产能的释放量将较下降，供给过剩的压力将大幅减轻，成为影响2007年水泥供求关系的关键因素。

　　在新增产能(全部为新型干法生产线)减速的同时，我们认为2007年落后水泥生产线(包括机立窑、湿法窑、干法中空窑)的淘汰速度将进一步加快，主要基于以下判断：

　　由于落后水泥生产线的生产成本明显高于新型干法生产线，企业自身处于经济性考虑，有通过建设新型干法生产线替代落后生产线的内在要求。

　　政府部门从外部施加各种压力，强制性要求关闭落后水泥生产线。从发改委10月份颁布的《水泥工业发展专项规划》来看，2006年至2010年要淘汰落后产能2.5亿吨，落后水泥比重将从2005年的55%降到2010年的30%，部分地方政府制定明确的淘汰时间表，我们认为从2007年开始，落后水泥生产线的淘汰速度将明显加快。

　　2005年以来水泥行业经历的周期性低谷给行业实现低成本扩张带来了良机，扩张手段分为两种：新建大规模的生产线以及购并重组。我们基于以下几个判断，认为水泥行业集中度提高速度将继续加快，区域内水泥价格制定机制的将更加健康，水泥行业的竞争格局将发生显著变化，长期而言有利于稳定和提升行业的整体盈利水平。

　　国家将在政策上，包括在项目核准、土地审批、贷款投放上有限给予10家国家重点支持和30家地方重点支持的大型企业集团，增强其在区域市场的调控能力，对全国大部分地区，甚至停止审批日产2000吨以下的水泥项目。预计到2010年，前十水泥生产企业的集中度将从2005年的15%提高30%，企业平均生产规模将从2005年的20万吨提高到40万吨左右。

　　行业竞争格局将随着集中度的提高发生改变，各运输半径之内的区域龙头形成速度加快。一般而言，如果一个水泥企业在局部区域占有20%以上的市场份额，该龙头企业便在该区域内拥有适当的定价优势，至少由其主导形成价格联盟的交易成本将大幅下降。由此，我们认为，集中度的提高将积极优化水泥行业的价格形成机制，其对未来行业整体盈利水平提升的贡献力度将比以往更大。最近华东地区水泥急速涨价除了有供求关系影响外，迅速形成的价格联盟亦起到了很大作用，这种现象在以往是很少见的。

　　案例分析：Holcim进军印度水泥行业的启示

　　Holcim选择进入印度市场，从宏观上看，我们认为主要在于看好以下几点：

　　印度作为全球第二大水泥消费国，在全球占7%左右的市场份额，市场需求大。

　　对印度未来经济增长的乐观预期，预计未来五年经济增长维持在8～10%左右，成为拉动水泥需求的主要动力。

　　印度水泥工业的技术和装备水平非常高，新型干法窑的比例占到95%，收购后对生产线的后续投入和改造成本很低。

　　印度拥有较好的水路优势，可以利用其在印度的产能，满足其在全球的市场需求。

　　Holcim自2005年1月进入印度水泥市场以来，其已控制了3400万吨的水泥产能，占整个印度市场的份额约24%。在收购兼并当地企业和新建生产线来实现扩张的方式上，Holcim选择了其惯用的收购兼并办法。

　　在收购对象的选择上，Holcim一直贯彻选择区域龙头策略，Holcim的目标公司中，ACC/ACEL、GACL分别是印度第二、三大水泥生产商，通过收购当地的龙头企业，可以借助目标公司的龙头地位，弥补在地理位置、矿产资源占有上的后发弱势，还可避开新建生产线而贻误的商机。

　　在具体收购策略上，Holcim则非常稳健，在做好充分的尽职调查后，开始阶段一般也只先收购部分股权，并且派驻高管积极介入公司的管理。待时机成熟，Holcim才会不断增持股权，甚至以付出更高成本的代价，以进一步扩大控制力。

　　2006年11月，Holcim进一步增持了GACL的股权，占股比例由14.8%增加至18.4%，并且公司高管表示未来将增加其在GACL中的控股，而且每年将新增200吨水泥产能。我们有理由相信，Holcim未来将会以GACL作为平台，整合ACC/ACEL的水泥资产，进一步扩大其在印度的水泥规模。

　　印度水泥行业自2004年以后发生了大规模的收购兼并活动，以Holcim、Italcementi、Heidelberg为代表的国际大水泥抓紧进入印度市场，从整合后的效果来看，我们认为，外资的介入提高了行业集中度，促进了企业盈利水平方面的提高。

　　2006年11月，Holcim进一步增持了GACL的股权，占股比例由14.8%增加至18.4%，并且公司高管表示未来将增加其在GACL中的控股，而且每年将新增200吨水泥产能。我们有理由相信，Holcim未来将会以GACL作为平台，整合ACC/ACEL的水泥资产，进一步扩大其在印度的水泥规模。

　　印度水泥行业自2004年以后发生了大规模的收购兼并活动，以Holcim、Italcementi、Heidelberg为代表的国际大水泥抓紧进入印度市场，从整合后的效果来看，我们认为，外资的介入提高了行业集中度，促进了企业盈利水平方面的提高。

　　对行业需求的判断-须结构性看待宏观调控对水泥行业需求的影响根据国金证券宏观策略部的判断，在整体宏观调控背景下，2007年固定资产增速将温和下降，预计2007年城镇固定资产投资增速为24%，较今年增速下降2个百分点。在讨论此轮宏观调控对水泥行业需求造成的影响时，我们认为，采用结构性分析方法会把问题看得更加清晰。

　　根据我们调研的几家企业的水泥最终用途去向，水泥应用的主要领域一般为新农村及城镇化建设、基础设施建设、工业及房地产投资等三个方面，根据调研的数据区间，我们假定对应比例约为3：3：4。此轮宏观调控的对象是工业投资领域中存在产能过剩的行业，而在新农村建设、城镇化建设和基础设施领域方面的投资是受国家政策支持，未来将保持继续保持快速增长。

　　在新农村建设过程中，全国农村住房投资每年至少新增6000亿元，年增加水泥用量约2.4亿吨。在农村道路(120万km)、安全饮水、沼气、用电、通讯、广播电视等基础设施建设方面，投资概算约为4万亿元，需3.6亿吨水泥。

　　在城镇化建设方面，规划2010年城镇化水平由2005年的43%提高到50%，若今后15年以城镇化率平均每年增加1%计算，城镇新增住房每年4.6亿m2，仅此一项，每年增加水泥用量1.4亿吨。

　　在铁路、公路、机场的建设方面，水泥需求更将保持快速增长。我们目前可以统计的重大投资项目包括：仅京沪高速铁路一项工程的水泥用量就超过4000吨，而国家“十一五”期间将建设9条重点铁路专线；深圳投资59.27亿元扩建机场；国家和新疆斥资1000亿元，在天山南北建设公路、铁路、民航三位一体综合运输网络；在中国—中亚—欧洲3条东西运输大通道，中国建设或规划建设12条公路运输线路的中国境内路段等等。

　　如果将固定资产投资按地区分类，我们可以发现，东部地区固定资产投资从2003年开始增长率逐年下降，而中、西部固定资产投资增速则明显高于全国平均水平。在国家区域协调发展的大主题下，我们认为中、西部地区固定资产投资会继续保持较快增长速度，高于东部及全国平均水平的趋势不会改变。

　　综上所述，我们总结如下：供给方产能增速的继续下降，是改善水泥行业供求关系的关键因素。水泥需求则受新农村和城镇化建设，以及中西部固定资产投资的拉动，继续保持较快增长速度，将全行业有望在2007年实现新一轮快速增长。

　　行业成本方面的亮点-低温余热发电将给成本下降带来惊喜在水泥的制造成本中，煤和电约占60%以上，因此我们把握了企业生产过程中煤和电的使用成本趋势，就能基本判断水泥行业生产成本的变化情况。我们对2007年煤和电的总体判断是，低温余热发电项目将在2007年显现效应，降低企业的用电成本，煤炭价格基本保持稳定。

　　纯低温余热发电技术是利用熟料生产过程中的低温废气产生低品位蒸汽，以此来推动汽轮机组做功发电。目前国内的新型干法熟料生产线中，窑头熟料冷却机和窑尾预热器排放了大量300～400℃以下的废气，其热量约占水泥熟料烧成系统总热耗量的30%，利用这部分热量，依靠相关的设备将其转化为电能是余热发电技术的关键点。

　　企业发展低温余热发电的动力在于能降低熟料的生产成本，根据国产低温余热发电设备的投资效果来看，以日产5000吨的新型干法熟料生产线为例，得出的结论是吨熟料生产成本降低13.8元，全年成本节约空间为2000万元左右(从海螺水泥的进口设备实际运用情况看，效果更好)。我们的测算过程如下：

　　从外部环境来看，水泥企业发展低温余热发电已经具备比较好的基础。首先，低温余热发电项目基于的新型干法熟料生产线单线规模越大，产生的热量越多，发电效果越好。而大规模新型干法生产线的发展将为低温余热发电奠定良好的基础。其次，在政策面上，政府部门明确要求到2010年，我国新型干法水泥采用余热发电的生产线要达到干法水泥生产线的40%，而目前尚不足10%，发展空间较大。

　　根据国金证券煤炭行业研究员龚云华的预测，2007年煤炭价格在高位基本稳定，由煤炭引起的水泥生产成本变化应该不大。

　　全球视野中的中国水泥行业：面临全球性的发展机遇..中国经济的持续快速增长，给作为基础性原材料的水泥行业提供了绝佳发展环境，中国已经成为全球最大的水泥消费市场，截止2005年，我国水泥消费量已占全球消费量的48%。

　　我们一直强调，水泥行业的理想盈利模式是通过扩大规模取得区域垄断优势，获得区域内一定的定价优势，从而使企业能最大限度的规避行业周期性变化带来的盈利不稳定性。在布局阶段，选准战略位置，取得规模优势的重要性应摆在第一位。

　　从全球水泥行业的购并历史看，并购目标市场的选择总是趋向集中度非常低的地区，然后通过提高集中度保证价格稳定。我们认为，全球水泥行业的购并中心正在向中国转移，中国已经成为国际大水泥在全球布局的重点选择区域。Holcim、Lafarge、CRH、Heidelberg等国际大水泥均通过购并方法介入中国市场，这种趋势在中国水泥行业加速整合的十一五期间将愈演愈烈。

　　国际水泥市场已成为中国水泥企业平衡供求关系的重要选择，预计今年的水泥和熟料出口量达到3700万吨，继2005年之后再次成为全球最大的出口地区。对于2007年中国水泥的出口，我们基本观点是水泥的出口价格仍高于国内价格，对于已经建设通路(码头)和网络设施的企业，仍会扩大出口，出口量整体仍维持较高水平。但由于美国经济(最大的进口市场)的放缓，以及中东、美国等地区新建产能的释放，出口增速将进一步下降。

　　给予行业『增持』建议，重点关注具有区域龙头、并购重组主题以及低温余热发电成本优势的企业..我们对水泥行业的投资策略与以上对水泥行业的分析思路保持一致，在供求关系改善的情况下，全行业整体盈利水平好于2006年，我们给予行业整体『增持』建议。

　　结构性调整速度加快，以及全球购并中心向中国的转移，将使具备区域内规模优势、购并重组主题的公司获得优于行业的投资机会；而已发展低温余热发电项目的公司则将享受较大的成本优势。故我们建议重点关注具有区域龙头、并购重组主题及低温余热发电成本优势的上市公司。

　　在区域龙头的选择中，我们建议关注两类企业：一是绝对规模最大的海螺水泥；另外，选择固定资产投资会保持高速增长的地区内的龙头水泥企业，如华新水泥、ST春都等等。

　　在购并重组主题思路下，我们建议关注两类企业：一类是已经实施(或初步实施)并购重组，并在后续发展中企业盈利状况可能有明显进步的企业，或者有更大重组动作可期待的企业，如华新水泥、四川双马、亚泰集团等；另一类是尚未有并购动作，但具备潜力的企业，这主要是指各区域龙头或潜在区域龙头企业(图20第三集团中的未购并的企业)，如赛马实业、祁连山、福建水泥等。

　　低温余热发电项目由于其良好的经济效益，在政策导向及新型干法熟料快速增长的背景下，2006年得以迅速发展，预计到今年底有40个左右纯低温余热发电站投入运营，明年将从余热发电项目中受益的上市公司包括海螺水泥、四川双马、祁连山、赛马实业等。

　　行业内重点公司简析海螺水泥(600585)：买入

　　我们看好海螺水泥最主要的理由是由于其总是能获得超过行业平均的收益水平，其在石灰石矿、通路、管理层水平等战略层面的优势已数次被市场证明。就动态层面而言，在行业结构性加速调整过程中，我们更为关注其产能扩张速度，以及在华东华南各区域内龙头地位的演进。根据公司目前在建产能的进程，预计2007-2008年的熟料产能分别为5500万吨，6500万吨。

　　公司大规模发展低温余热发电将在未来大幅度减少其生产成本，今年下半年投产的宁国、建德及池洲基地的三套机组将全部在明年发挥效益，随着明年剩余机组的投产，我们预计2007年余热发电可节约成本约2亿元。

　　我们预计公司通过定向增发收购盈利能力较强的七家子公司少数股东权益的相关事项将于2007年完成，该项收购长期完善了公司的治理结构和激励机制，短期而言将增厚2007年的EPS。

　　预计2006年实现净利润1418百万元，摊薄前EPS1.13元，摊薄后EPS0.91，2007年实现净利润2338百万元(假定2007完成收购子公司少数股东权益)，摊薄后EPS1.41元，建议买入。

　　华新水泥(600801)：买入

　　Holcim控股将提升公司的成长空间，现该收购事宜已获

商务部批准，已呈报

证监会，预计明年上半年可完成向Holcim定向增发。Holcim控股后，直接将整体提升华新水泥的资金实力、技术能力和管理水平，从更深层意义上看，Holcim可能利用华新水泥的资本平台，在中国水泥行业加速整合的背景下，演绎更多精彩的收购、重组故事。

　　我们看好华新水泥的另外一个理由在于对2007年华中地区水泥行情走势的乐观判断，我们认为在固定资产投资结构性调整过程中，华中地区的固定资产投资增速将延续今年快速增长趋势，高于行业平均水平5个百分点以上。作为华中地区最大的水泥企业，无疑将是最大的受益者。(华中地区水泥在今年第四季度已经出现供不应求的局面)

　　快速的产能扩张也让我们对华新水泥未来谋求更重要的战略地位充满期待，我们预计2007-2008年公司熟料产能分别达1600万吨，2000万吨。

　　预计2006年实现净利润139百万元，摊薄前EPS0.42元，2007年实现净利润240百万元，摊薄前EPS0.73元，2006~2007年摊薄后EPS分别为0.29元、0.49元，建议买入。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。