电力行业：运营逐步稳定 估值有待提高

　　国金证券

　　张帅

　　预计2007年投产机组规模在6500万kw左右，增速在11.02%，综合考虑加权因素，装机增速在12%左右；按照主要耗电行业，包括冶金、建筑、采掘、化工等行业的具体情况测算得2007年耗电量31192亿度，增长12.7%左右；

　　比较装机增速与需求增速可以看到，2007年利用小时将继续下降，但已经到达历史低点，预计2008年利用小时将回升；

　　综合考虑煤炭产量与需求量、安全整顿的影响、铁路运输能力提高及海运价格变化，我们认为电煤综合价格在2007年保持稳定；

　　对于具体公司的判断，静态指标主要比较单位燃料成本、平均电价、平均煤耗及厂用电率，动态指标主要比较权益装机增速及新增资产盈利与原有资产孰高；

　　就估值而言，我们认为目前主流电力公司10倍上下的PE并不能体现公司真正的价值，电力板块估值有待提高，大唐发电新股上市将是一个重新审视行业估值水平的机会；

　　综合考虑行业基本情况和目前估值水平，给予行业增持评级，建议买入国投电力、大唐发电、长江电力、国电电力及华能国际、文山电力。

　　重点公司评级

　　长江电力：买入

　　作为盈利稳定、不受燃料成本波动影响的大型蓝筹公司，公司的核心价值在于业绩的稳定增长、相对透明、可预测以及隐性的政府信用担保；

　　影响公司估值的因素有三：电价走势、机组利用小时、机组收购节奏；

　　电价为影响公司长期盈利的最主要因素，不确定性较大，中期看，综合考虑竞价上网和煤价走势，电价保持刚性；长期看长江电力电价面临一定风险，但这些风险是与宏观因素相关联；

　　机组利用小时方面，随着年底蓄水完成，机组出力基本稳定；公司与受电各省区签署了长期合同，大部分的电量有保证；

　　收购节奏是影响短期利润年度分配的主要因素，根据目前综合判断，2006年不收购机组，2007年收购三台，影响近三年利润分配，但从长期看，收购节奏对公司长期价值影响较小，基本可以忽略，建议买入。

　　华能国际：买入

　　影响公司盈利的主要因素有四：煤价、机组利用时数、电价、外延扩张，我们认为前两者是目前需要关注的重点；

　　2006年将是煤价的高峰期，估计2007年将回落，预计降幅在4%左右，长期来看相对平稳；

　　通过对公司历史数据和机组情况的对比分析，我们认为即使出现需求萎缩的极端情况，利用小时数的下限仍将在5500小时左右，考虑对新开工电力项目的调控力度不断加强，实际情况可能更乐观；

　　综合分析煤价与机组利用时数，我们认为煤价下降将抵消机组利用时数下降的不利影响，根据我们的测算，煤价下降10%就可以抵消机组利用时数降至历史最低点水平影响，分析两者出现的几率和时间，并考虑新增机组的利润贡献，我们认为今年为行业及公司的低谷，之后景气将逐步回升；

　　综合考虑各项影响因素，建议买入。

　　国电电力：买入

　　从中期看，公司的最大优势在于装机的快速增长，依靠外沿式增长弥补毛利率下降的负面影响；

　　2005~2008年权益装机增长率13.5%，高于重点火电公司平均水平；

　　2005年和2006年公司装机增速较低，下一个高峰2007年开始；

　　市场一直推崇的煤价控制能力好以及坑口水电比例高的优势在煤价日趋稳定甚至可能下跌的当下已不再是明显的优势；

　　公司主要利润贡献电厂为石嘴山电厂、宣威电厂、大同二电厂、北仑电厂、外高桥二期以及大渡河流域开发公司，本文从区域电力形势、机组利用小时以及煤价等方面对上面的五大火电厂进行了全面分析；

　　综合考虑公司估值水平以及当前股价，建议买入。

　　国投电力：买入

　　装机的快速增长和集团的强力支持是公司业绩高速增长的基础；

　　公司2004年至2008年复合装机增速32.74%，高居各全国性电力公司之首；

　　国投电力目前已经成为国开投整合电力资产的窗口，逐步将电厂装入上市公司，最终实现国开投电力资产整体上市。

　　公司近年受益于水电加坑口的电厂配置；

　　公司目前资产中，曲靖电厂和靖远二厂坑口优势明显，成本控制相对得力，而利用时数与煤价未来预计均下降；小三峡公司由于今年来水情况较理想，将维持三年左右的稳定发电；

　　参股的徐州华润以及北部湾、厦门嵩屿、淮北煤价均较高，盈利能力低于原有之靖远二厂。

　　综合考虑现有机组经营及明年收购机组的情况，建议买入。

　　文山电力：买入

　　作为国内不多的电网上市企业，公司主要服务区位于云南省南部文山州的文山、砚山、富宁、丘北四县；

　　区内电力需求稳定增长、自发电比例不断提高

　　文山州自七九年以来长期处于战争状态，经济发展缓慢，平战转换后，GDP维持在接近20%的增速，带动用电量迅速增加。预计2006至2010年，文山州电力需求增速维持在12%以上的水平；

　　近两年公司自有发电站发电量比例不断提高，使得综合输电毛利率由2002年的25%提高到2005年的35%，预计这一毛利率水平将维持。

　　对越送电带来长期利好，除过网费收入外有利于平抑区内电力过剩压力；

　　股东变换带来新机会

　　公司大股东已经由原来的文山州电力公司变为云南省电网公司；

　　公司目前服务区仅限文山州八个县中的四个，区域相对云南电网而言相当小；若在云南电网中的地位发生变化，其发展空间不容小觑；

　　建议买入。

　　华电国际：持有

　　华电国际为山东地区最大电力供应商，主要装机位于山东境内，占山东总装机的22.8%，近来不断向山东境外扩张以规避地区风险；

　　公司电厂电煤价格较高，直接拉动公司成本上升；

　　山东地区为国内经济增长较快地区之一，经济增长带动用电需求大幅攀升，而未来两年投产机组数量较少，电网备用容量比例降低；另外，地方小电厂及自备电厂扩张速度下降，也增加统调电厂发电空间。；

　　新增装机拉动公司发电量增长、从增速来看，年度增长维持在10%以上；

　　综合PE、A股H股溢价比较及DCF方法，我们认为公司股价合理区间应该在2.64～2.92元之间，对公司评级为持有。