银行业：中国概念下创新与发展并行

　　西南证券

　　杨春

　　投资摘要：

　　在良好的国民经济环境下，银行业将充分享用中国经济增长的盛宴，成长前景可期。其中，中国经济增长、金融市场建设、财政货币政策保驾护航，是保证银行业快速成长的三大要素。

　　随着2006年系列融资和再融资项目的完成，充足的资本金和正在优化的收益结构和资产质量，使得银行业可持续发展的基础得以继续加固。

　　尽管2007年将面临外资入世后市场分流的威胁，但是，凭借网络资源和人民币资金的优势，不排除5年内存在竞争合作并存的“双赢”格局。同时，在税制改革、资产配置价值、消费市场发展、混业经营等诸多利好题材的支撑下，我们给与银行业“强于大市”评级。

　　全面开放的市场中，金融创新和差异化产品将成为中国银行业应对竞争的主要手段。因此，2007年投资选择的首要原则：创新是生存的硬道理，我们强烈推荐资本金雄厚、已经建立良好的品牌效果，具有忠诚度的客户群体和优质的营销网络资源的招商银行。

　　对于工商银行而言，其不仅拥有突出的规模优势和市场资源，更为重要的是其所拥有的政府信用和中国经济的代表性所具有的不可忽视的长期投资的配置价值。因此，2007年投资的第二个原则，我们推荐中国概念下的工商银行。

　　最后，关注高成长的“小而精”银行——浦发银行和民生银行。

　　一、2007年银行业是经济市场中最耀眼的行业

　　1.投资驱动型经济推动中国银行业高速发展

　　在“十一五”计划中，政府战略规划一方面保持稳定的经济增长，年均GDP增长7.5%，另一方面希望实现产业结构优化和产业升级，在全球范围内奠定中国的产业地位。同时，随着“中央经济工作会议”和“2007年全国发展和改革工作会议”的落幕，明年经济发展的主旋律逐渐明晰，中国经济将继续在快车道上平稳运行。

　　解读经济数据，过去四年中国经济快速猛增，GDP增速均超过10%，专家预测2006年底GDP增速有所回落，但仍将达到10.3%左右。2006年中央经济工作会议制定07年GDP增长目标仅为8%。但是基于稳健的财政政策和积极的市场建设，国际投行纷纷给出未来两年内10%以上的乐观预期。结合市场实际数据，我们预计2007年GDP增速将远远超过8%的目标，达到9.5%以上的高位。

　　在旺盛的投资需求驱动经济前进的同时，作为拥有资金来源市场70%以上的巨型供应商，中国银行业必然的成为持续高速增长的“中国资本银行”。

　　2.市场环境优化保障银行业可持续发展

　　1.2.1更完全竞争市场形成

　　日前中国银行业市场呈现两个显著变化：

　　首先，自外资银行管理条例公布后，至12月11日，汇丰银行、花旗银行、渣打银行、东亚银行、恒生银行、日本瑞穗实业银行、新加坡星展银行、荷兰银行共8家外资银行向银监会提交申请，在中国境内注册为外资法人银行。

　　其次，中国商业银行加快市场化进程。继第一梯队国有银行陆续上市，第二梯队股份制银行开始加入，兴业、中信、光大等纷纷表示上市，近来，第三梯队城市商业银行中经营情况较好者积极加入筹备上市，日前已有9家城商行表示明确上市意向。

　　这两大变化意味着在全球经济一体化、金融自由化的大背景下，金融市场中更完全的市场竞争环境正在形成，不仅为中国市场中不同层次的资金需求提供了保证，同时促进了银行业板块的完整性。

　　此外，明年1月1日起即将发布的“银行间同业拆借利率”，是基于多家大银行每日对各个期限资金拆借品种的报价所形成的基准利率，将成为短期债券品种定价的参考基准，以及货币市场衍生金融工具如利率互换、利率期权、利率期货等发展的基础性指标。未来，它很有可能替代存贷款基准利率，担当起中国的“联邦基金利率”，进而成为中国人民银行实施宏观调控的主要工具。

　　1.2.2配置溢价提升银行板块价值

　　06年是基金行业飞速发展年，年内基金发行速度和规模均大幅提升，发行规模超过50亿的基金已有20只，至12月更是出现了规模超过400亿的航母型基金。面对充裕的市场资金，成长行业的绩优股的资产配置作用日趋重要。

　　继10月27日工行A+H上市，上证指数中，6只银行股的权重达到了37%，尽管其中流通股占总股本的比重不高，但是对投资者而言，投资银行股就意味着锁定了1/3的大盘，银行板块对指数的影响极具震撼力。透过市场数据可以看到，基金在银行业的配置正在逐步提升，银行股的配置权重日益增加。

　　1.2.3混业经营提供新的利润增长点

　　继工行、建行、中行、交行等银行纷纷成立旗下基金公司之后，2006年平安、人寿和资产管理公司开始参股商业银行，金融业分业经营的模式正被逐步打破，以美国式的金融控股公司形式存在的混业经营模式正在弥合分业经营模式设置的行业障碍。以中行中期数据为例，其手续费和佣金净收入较上年同比增加51.4%，其中，由于基金、保险等产品及服务的销售量增长带动代理业务大幅增长了78%。

　　2007年是混业经营进入快速发展的年度，商业银行无论是发展“基金系”、“证券系”或者“保险系”，均能增加中间业务收入来源，减少“靠天吃饭”的贷款周期特征，提高银行利润增长的稳定性，进而提高资产收益水平。

　　3.稳健的财政货币政策为银行业发展保驾护航

　　1.3.1调控基调稳健

　　2006年，为抑制过快的投资增长势头，央行全年三次调高准备金率、两次调整基准利率，以及多次大规模的市场公开操作，以回收银行市场过度的流动性。为巩固调整效果，不排除明年继续高频使用市场调控手段的可能性。

　　但是，基于2006年宏观经济“高增长、低通胀”的良好态势，并考虑到2007年是“十一五”规划实施的关键年，诸多建设项目即将上马，国内固定投资增速不可能出现大幅放缓，我们预测，为保证“十一五”规划的顺利实施，央行不会出台过于严厉的信贷调控措施，而继续采用稳健的市场调控手段(如加息、调整准备金率、公开市场操作)，收缩过剩的流动性。

　　因此，预计2007年贷款增速将继续出现前高后低的趋势。上半年，国内商业银行的贷款冲动会比较强，从而出现较快的贷款增长。此后，稳健货币政策会出面对增长较快的银行贷款进行修正，这个时间有可能发生在年中或更早一些时候。总体的增长幅度不会出现猛增猛跌的突变，预计全年的贷款增长率在11%—14%。

　　1.3.2加息周期扩大息差空间

　　8月18日，央行第二次上调贷款基准利率，并首次上调存款基准利率。上调幅度按照业务品种时间长短不等，长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度。贷款累计上调0.54个百分点，存款中活期存款利率未变，一年期以上定期存款上调0.27个百分点。

　　由于银行存贷款业务中，存在明显的资金期限错配缺口：客户存款中，如剔除协议存款外，基本没有一年期以上定期存款，而客户贷款中，一年期以上中长期贷款占企业贷款比重的60%以上，个人贷款中5年期以上的住房按揭贷款更占据了约90%的比例。因此，央行采取的不同期限不同加息比重的政策，不仅提高了银行的净息差，在某种程度上给与期限错配资金一定的风险溢价。银行期限错配程度越大，其收益调整幅度也将越大。

　　加息效果在三季度公告数据中有所反映。在存、贷款和资产规模均未发生明显变化的前提下，6家银行利息收入、利息支出和净利息收入均较中期大幅增长了近60个百分点。利息收入和净利息收入增长水平较同期利息支出分别高3.2和7.9个百分点。如果扣除存放央行款项影响，利息收入增幅将继续上升0.6个百分点。

　　根据市场数据分析，今年开始中国进入了加息周期，为巩固国家宏观调控效果，明年预计央行将继续采取基准利率调整手段，只要银行资金业务期限错配缺口依然存在，则加息对利息收入的正向推动作用将大于新增的利息支出部分，净息差将继续扩大。

　　1.3.3税制改革将大幅提升利润空间

　　首先，所得税率上，内外资企业所得税合并的议案成为2006年人大会议的“一号提案”，两税合一的时间表逐渐明晰。预计有关两税合并的法案有望于2007年通过，合并后税率约为25%。

　　税基方面，对于金融企业，尤其是银行，主要的经营成本来自员工的工资。但当前税法规定的计税工资标准远远低于银行实际支付给员工的工资标准。超出部分必须从银行的利润扣除。这也是为什么很多上市银行当前的实际税率会远远高于33%法定税率的主要原因之一。在中行中期报告中提到，有望年底与国家税局达成协议，提高税前计税工资支出部分。这一公告表明，缩小内外资银行的税基差异已经逐渐进入实施计划，有望较统一税率提前完成。

　　其次，银行税负除了所得税之外，还有一部分是营业税。国内银行的营业税是按照营业收入的5%进行征收，较其他行业3%的标准高2个百分点。而税基方面也与国际惯例有所区别，我国营业税的税基是按照主营业务总收入计算，而非国际上的主营业务净收入口径。目前，根据国家部委相关新闻报道，营业税制改革已经进入时间表，有望于2007年开始逐步实施。

　　据我们测算，营业税每降低1个百分点，上市银行净利润平均上升3到5个百分点。而按照25%的合并后税率计算，上市银行净利润将上升15-20%。因此，随着税制改革试行，银行净利润将大幅提升，从而带动银行股权价值的增长。

　　二.战略调整为商业银行可持续发展提供坚实基础

　　1.充实的资本金是规模发展的基础

　　90年代以来，我国金融机构保持了高速扩张速度，全国金融机构贷款增长速度大大超过名义GDP增长。

　　其中，7家上市银行贷款平均增速远远高于同期全国金融机构平均水平。2006年上半年，7家上市银行平均增速为21%，高出同期全国金融机构平均水平约6.6个百分点。

　　但是，从05年开始，资本金问题逐渐成为国内商业银行贷款规模扩张的瓶颈。2006年，继招行、浦发、民生、华夏完成股改之后，中行、工行完成IPO发行，招行、浦发通过H股上市或定向增发完成再融资计划等，银行股资本金结构有了较大的改善。充足的资本金将保证银行未来2-5年内的资本约束下的可持续发展。

　　2.中间业务助推银行利润增长“快而好”

　　自02年以来，银行业盈利水平一直处于市场中的最高水平。02年至06年中期，五家上市商业银行年均净利润增长率为23.07%，远远超过其他行业净利润增长的平均水平。

　　随着以中间业务收入和个人理财业务为重心的零售业务快速发展，由信用卡、理财业务、国际业务、基金和保险业务等带来的中间业务收入快速增长，相应的，中间业务收入在主营业务收入中的占比也逐年提高。以招商银行为例，自03年开始，其手续费收入一直保持以50%以上的速度扩张，至2006年中期其中间业务收入在主营业务收入占比达到8.14%。

　　3.稳健的风险控制保证可持续发展继

　　04、05年四大行重组剥离之后，在严格的贷款质量控制下，银行不良贷款上行势头扭转。

　　尽管年内不良贷款余额略有波动，但不良贷款率呈现明显的下降趋势。至2006年中期，7家上市银行平均不良贷款率下降到3.6%，远低于同期全国银行平均水平8%。

　　同时，除深发展外，其他6家上市银行均加大了贷款损失拨备力度，拨备覆盖率指标进一步改善，风险抵补水平良好。至2006年中期，7家上市银行平均拨备覆盖率达到94%。

　　三.2007年投资策略

　　1.2006年银行股走势回顾

　　2006年，银行板块吸引了市场众多的眼球。特别是9月份招行H股发行和随后的工行上市，不仅刷新了全球最大IPO纪录，其市场拉动效应更引发了国内银行股板块整体估值空间上升。连续250个交易日，五家上市银行平均涨幅达到155%，超过上证指数涨幅53个百分点。

　　究其因，一方面，在良好的宏观经济发展趋势下，国际投资者对内地银行业发展持乐观态度；另一方面，对人民币升值预期进一步加强了国内银行股的吸引力。受国际投资者的追捧影响，国内投资者对银行业认知度有所转变。

　　2.2007年关注题材

　　3.2.1人民币升值步伐加快

　　从9月份开始3个多月中,人民币对美元升值幅度达到了1.72%。可以说汇改16个多月以来,人民币对美元3.66%的升值幅度有近一半是在最近3个多月中完成的。近期升值幅度之大、脚步之快可谓前所未有。

　　但是，升值计算口径是名义有效汇率。根据IMF统计数据，如果按照实际有效汇率计算，自2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来，在名义汇率升值3.66%的同时，实际汇率有效汇率累计贬值1.6%。

　　实际有效汇率的下降是贸易顺差不断扩大的主要原因。如果，贸易顺差持续扩大，势必会进一步加大人民币兑美元名义汇率升值的压力。我们预计2006年内兑美元汇率将达到7.8，也即是升值幅度约为3.3%，但是明年升值加速后，升值幅度将达到5%左右。

　　历史经验表明，在本币升值过程中的证券市场中，金融板块是引领市场走势的绝对主导力量。

　　人民币升值给银行系统带来了更大的流动性，特别是在目前全球流动性过剩的大背景下，大量资金进入内地后导致公众对金融服务需求量激增，同时导致人民币资产最为集中的银行股权价值大大增加。此外，人民币升值还将极大地促进国内银行海外扩张的规模与速度，与日本银行在日元升值过程中迅速强占全球金融市场份额和快速扩张类似，将极大地推动银行股的市场估值水平。

　　而从汇兑损失的角度分析，人民币升值必然造成银行外汇敞口的贬值，尤其是对外汇资产规模占比较大的银行。截至6月末，我国主要商业银行的各类外汇敞口在800亿美元以上，其中中行外汇敞口与总资产币值更达到了50%左右。但是，随着风险防范意识的提高和风险管理水平的上升，大部分银行均通过国际或国内市场中的衍生交易进行风险对冲，如工行中期披露数据，其外汇资产净敞口数为1532亿元人民币，占总资产的2.2%，但经期权对冲后的外汇敞口仅为572亿元人民币。

　　而2005年末，中行合并资产负债表内外汇头寸大数为600亿美元，通过外汇期权和其他的结汇安排，资产负债表中未覆盖的外汇敞口净额减至394亿美元。因此，随着金融衍生市场的发展和银行自身经营能力的提高，汇兑损失部分将逐渐通过市场消化而减少。

　　3.2.2创新推动消费市场成为银行利润的增长亮点

　　消费拉动经济。据商务部预计，2006年我国社会消费品零售总额将实现十年最大增幅，而2007年零售总额将达到8.5万亿元，增长12%。

　　在消费升级过程中，对银行而言，不仅体现在个人对住房、汽车的消费成为消费升级的主要标志，更重要的是个人对金融服务的多元化需求，以及随之而诞生的个人金融资本市场。据国外权威机构统计，中国个人金融资产年内将达到2.6万亿美元，而这一数据在1998年是7000亿美元，8年间市场规模增长达3.7倍；预计未来十年内中国的个人金融资本市场规模将扩大继续6倍，达到16万亿左右。居民财富的积累和个人金融资产服务升级将为银行零售业务和中间业务创造巨大的获利空间。

　　金融创新提高竞争力。在这个市场中，银行凭借差异化产品和个性化服务，为客户提供多种金融服务、理财服务，快速发展金融服务业务。预计未来两年内，国内银行中间业务收入增长将继续保持50%以上的高速。

　　3.2.3权重股价值继续凸现

　　2007年，中国金融衍生品交易将粉墨登场，银行股必然越来越多的出现在成份股的名单上。与此同时，市场中聚集的国内基金、机构投资者和QFII的资产配置中，银行业作为市场中的最大板块和中国经济概念的代表，也将扮演重要的角色。

　　因此，在07年银行股的估值中，配置溢价部分将更为突出。也即是说，银行股价中除了标准估值外，还将补充资产配置的溢价部分。

　　3.2007年市场风险因素

　　3.3.1经济周期变化

　　从整体收益结构角度看，国内银行90%的收益来自于利息收入，仍然属于贷款规模型盈利模式。

　　目前，在中国经济处于成长性的上升阶段，几乎所有企业都处于资产规模的快速扩张期，银行信贷投放也随之加大。

　　然而，未来几年内，在人民币升值、产品成本优势降低、出口减缓、内需狭窄等不利条件预期下，中国经济发展速度减缓，市场进入调整周期，一些劳动密集型、出口依赖型的行业将面临萎缩或调整，其中部分企业的资金链条断裂，将导致企业资金需求和还款能力急速下降。其结果，不仅将极大影响银行收益，同时不良贷款绝对额将呈现上升趋势。

　　3.3.2外资入市后资源流失

　　5年过渡期中，尽管外资银行在中国境内的资产规模仅占市场份额的1.9%，但累计达到了1000亿美。随着银行业全面开放，凭借其优质产品、成熟的服务经验等突出的竞争优势，外资行以两种方式开始大举扩张：一种是深耕内地网络，树立个人零售银行品牌；另一种以批发银行方式与国内金融机构合作，为其设计、提供各种供零售的理财产品。

　　国内银行业，尤其是区域性银行、业务特征和客户群体与外资行重叠的中小银行，将面临着严峻的客户资源和市场流失的问题。

　　3.3.3房地产行业风险集中风险

　　根据人民银行2006年二季度货币政策执行报告显示，6月末，商业性房地产贷款余额为3.4万亿元，同比增长20.6%，比年初增加3952亿元，其中房地产开发余额1.3万亿元，同比增幅28.9%，购房贷款余额2.1万亿元，同比增长15.9%。

　　由于房地产贷款占比较高，在当前国内资产证券化等金融产品缺乏的情况下，房价下跌可能使房地产市场波动风险高度集中于银行体系，导致从事房地产金融业务的银行出现呆坏账。因此，在房价攀升和房地产信贷规模较大的情况下，需关注房地产市场波动带来的宏观经济波动、房地产价格下跌和房地产信贷下降以及银行信贷损失等3大潜在金融风险。

　　3.3.4新会计准则影响2007年1月1日将全面启用《企业新会计准则》。根据新准则的要求，极大的拓宽了按照公允价值计价的金融工具范围。由于交易账户、可供出售金融工具和一些按照公允价值计量的衍生工具，其当期的未实现价值变动将直接计入当期损益或者资本公积项目，使得银行的盈利能力和股东价值面临着更大的市场风险。此外，准则要求的按照未来现金流量折现法计提贷款减值准备也将是对银行的一大考验。

　　4.2007年投资主题——创新与发展并行

　　尽管市场全面开放后，中国银行业将面临着部分市场的流失；但是如从市场角度考虑，外资行的零售攻势无论建立自身品牌或销售网络，在短期内均无法与国内银行现有的网络资源和市场资源相比较；而批发性银行攻势本身便是一种合作而非市场掠夺，因此5年内市场中将存在竞争合作并存的“双赢”格局。

　　同时，在良好的国民经济大环境下，银行业将充分享用中国经济增长的盛宴，成长前景可期。

　　在税制改革、资产配置价值、消费市场发展、混业经营等诸多利好题材的支撑下，银行业将继续保持甚而突破原来利润高速增长势头。因此，我们维持对银行业“强于大市”评级。

　　在2007年全面开放的市场中，金融创新和差异化产品将成为中国银行业应对竞争的主要手段。

　　因此，2007年投资选择的首要原则：创新是生存的硬道理。

　　金融创新的发展将加剧银行竞争的激烈性，创新的受益者不是所有银行，而是市场中的优质银行，如具有完整创新机制和创新制度的银行、具有雄厚实力的银行、具有优势竞争力的上市银行等等，其结果必将加速现有银行业格局的洗牌。因此，我们强烈推荐资本金雄厚、已经建立良好的品牌效果，具有忠诚度的客户群体和优质的营销网络资源的招商银行。

　　除创新因素以外，在信贷业务利差收入仍旧是商业银行的主要收入来源，上市公司的利润增长非常现实地依赖信贷业务的规模扩张的时期，对于全球排名第四、中国最大的商业银行——工商银行而言，其不仅拥有突出的规模优势和市场资源，更为重要的是其所拥有的政府信用和中国经济的代表性。在经历了全球最大的A+H融资以后，工行以更为成熟而稳重的姿态出现在投资者的视线里，具有举足轻重的长期投资的配置价值。因此，2007年投资的第二个原则，我们推荐中国概念下的工商银行。

　　最后，关注高成长的“小而精”银行。对于公司的资产质量和风险抵补水平处于同业顶尖地位，而且资产盈利能力处于同业前列，并且公司的资本金机制畅通。由于资产质量优良，规模小则转型灵活，具有较好的市场竞争优势，其增长势头不容忽视。建议投资者应密切关注浦发和民生的经营变化，择期介入。

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