石油化工：关注石化一体化公司和煤化工企业

　　国金证券

　　刘波

　　2007年对石化行业而言，注定是不平静地一年。一是成品油市场的对内对外完全放开，垄断与非垄断的争夺将会更加激烈；二是国内外成品油价格基本接轨，“合理”的利润保证，将使国内炼油企业欢呼雀跃；三是倾销与反倾销，争夺市场主导权的过程将十分激烈；四是中石油的A股回归，尽管最初发行50亿股、融资400亿元的方案还未最终浮出水面，但可预计到这样一只连续几年赢得亚洲最赚钱公司荣誉的绩优股的回归，将在市场中产生很大的影响。

　　我们依然维持年初对油价的判断：油价高位运行的格局未来两年内不会改变，但油价重心将下移。这是基于我们的理解：布什政府的石油背景、执行的高油价政策以及OPEC的限产保价。预计2006年全年油价介于62～65美元/桶，2007、2008年油价分别为60、57美元/桶左右，原油重心下移的判断是基于世界原油供应充足以及对贯彻低油价方针的美国民主党2008年底上台的预期。

　　目前的高油价是把双刃剑。一方面，从石脑油-LDPE的价差趋势来看，石化业务已进入约5年的景气调整周期，而从另一方面来看，高油价带来的高位利差又将保证行业的利润。但对一体化公司，高油价带来高收益，跨国公司ROE水平随油价的升高而升高就是一个佐证。

　　

股票选择的策略。在投资方向上，应当把握成品油定价机制改革带来机遇，尽量规避高油价下景气下滑幅度较大的子行业；在策略上，要关注一体化公司以及高油价下具有成本优势的企业。

　　维持行业“持有”的评级。

　　选择股票的策略

　　继续关注大石化的整合与成品油定价机制改革的落实

　　我们认为，国内石油企业走出去与国外企业走进来是必然现象，尽管国内石化企业缺乏完全竞争的能力，但其中的兼并、收购以及权益分成的投资机会值得期待。

　　从业务的国际化进程来看，中石油走在最为前列，其次是中海油，中石化落伍；

　　从管理的国际化进程来看，中海油做的最完善，其次是中石油，中石化发展欠缺。

　　2007年另外一个看点就是成品油定价机制改革的基本落实。目前国内成品油价格与国外相比还有一定差距，我们预计成品油不会与国际上完全接轨。即使定价与原油挂钩，政府也将在其中充当“裁判”的角色。毕竟国内市场的物价稳定、下游需求的承受能力、社会安定是政府所要考虑的首要问题。但无论怎样，2007年炼油企业将在定价改革中大为受益。

　　中石化由于拥有国内最多、最具份量的分销网络以及炼油资产而受益最大，其次是中石油，中海油炼油资产较少，受益相对较小。

　　高油价下的成本优势企业值得关注

　　BDO就是这么一个品种。由于BDO价格由石油法决定，而电石法BDO成本与石油涨跌的关系并非明显，因此电石法BDO有望未来几年都保持较高的毛利率水平。

　　新式煤化工也值得关注。其中，煤制油的神华集团、多联产的云维股份具有规模、技术及成本上的优势。

　　行业内重点公司简析

　　中国石化：买入

　　难以替代的市场地位是我们的核心看点。

　　公司真正的优势在于成品油运营网络的优势地位，这种优势加上惯有的政策性倾斜使得我们有理由相信，公司一体化资产获得超额收益的能力将得到提升。

　　公司勘探发现的拥有2000多亿立方米储量的普光气田无疑从中石油领地挖掘出一块金砖。修正了公司上游能力不足的一体化竞争力以及在一定程度上确保了国家能源的安全。

　　圈地为王的下游成品油网络经营有较大升值空间。公司在沿海的发达省份，拥有绝对的优势地位，而国外石油巨头“削尖脑袋”也要进入这片市场。中外网络盈利模式的逐步接轨，将引领国内成品油网络的估值提升。

　　预计07、08年公司EPS分别为0.573、0.612元。

　　山西三维：买入

　　公司主营产品聚乙烯醇(PVA)、1,4-丁二醇(BDO)、白乳胶和聚四氢呋喃(PTMEG)。总体而言，世界BDO产能与需求匹配，但国内市场供不应求。

　　BDO技术及产能释放确保公司业绩大幅增长。公司BDO是世界上最先进的以电石乙炔为原料的低压淤浆床Reppe法的生产装置，相关工艺以及下游的配套技术可领先国内同行6～10年。由于BDO价格由石油法决定，预计油价未来高位运行将使公司保持较高的毛利率。测算BDO项目贡献07年EPS0.28元，08年EPS0.33元。

　　定向增发募集资金投向的煤化工—粗苯精制项目是公司利润增长的另一个亮点。原料来自方圆100公里之内焦煤企业。20万吨规模，明年年中投产，而目前的边际毛利高达30%以上。预计贡献07年EPS0.065元、08年EPS0.120元。

　　预计07、08年公司摊薄前EPS分别为0.610、0.720元。

　　云维股份：买入

　　公司的竞争优势在于多联产带来的降本增效优势。拥有成熟的焦炉煤气制合成氨(联碱)、电石乙炔法PVA、电石渣做水泥等装置及技术。目前借助当地以及集团煤炭资源优势，正在建设从上游煤炭洗选到下游焦炉煤气制甲醇、制氢、发电等装置，以及甲醇制醋酸、甲醇制二甲醚、粗笨精制等深加工一体化装置。较为完整的多联产产业链完成后，公司将成为云南最重要的煤化工基地。

　　炼焦煤气中含有丰富的CH4、CO、H2，其中氢的含量在50%以上。

　　每炼1吨焦炭，约产生200立方米的焦炉气。焦炉气制氢、制甲醇、制合成氨，焦煤油进行粗笨精制，成为炼焦多联产的高附加值方式。

　　定向增发纳入公司的项目包括年产105万吨焦炭和10万吨甲醇的装置，以及正在建设的多联产装置：400万吨/年洗精煤、200万吨/年焦炭、20万吨/年甲醇、20万吨甲醇制醋酸、15万吨甲醇制二甲醚、30万吨/年煤焦油、10万吨/年苯加氢装置。

　　2004年，公司投产成功世界上第一套焦炉气制甲醇的装置。焦炉气制甲醇采用杭州林达拥有完全自主知识产权的JW低压均温甲醇合成塔技术，打破了国内煤制甲醇市场长期来被ICI、Lurgi等国外少数公司所垄断拥的局面。

　　预计公司07、08年EPS分别为1.021、1.642元，增发完成后，2007、2008年股本翻番，摊薄后EPS分别为0.511、0.821元。

　　金发科技：买入

　　公司是国内改性塑料行业的龙头企业。目前国内改性塑料的容量在300万吨，而2005年国内产量不足12%。然而，国内中低端市场被外商忽视，而公司在国内没有可以匹敌的竞争对手，因此理论发展空间很大。

　　公司采用深度营销的方式，垄断了国内家电、电动工具50～80%的市场，在汽车和IT新兴领域发展较快，今后几年销售量将以60%左右的速度增长。

　　家电行业08年如全面强制进行阻燃标准认证、玩具行业07年全面进行“3C”强制认证，改性塑料应用将爆发性增长；

　　汽车的零部件国产化进程加快带来的垄断式增长机遇。目前国内新开发车型的70～80%都使用公司产品，而产品的认证需时2年，可有效排挤其它厂商的介入；..联合国正在对公司样品认证。一旦成功，这种示范作用将加速公司产品打入全球市场的进程，从而分享国际改性塑料需求市场大单采购的盛宴。

　　预计07、08年公司EPS分别为1.194、1.399元。

　　新安股份：买入

　　国内有机硅对外依存度高达60%，需求拉动下，行业未来几年有望保持20%左右的增长速度，是国际有机硅产品最具潜力的市场。

　　公司有机硅核心技术以及深加工能力是未来竞争优势的重点。

　　竞争优势。草甘膦产能国内第一、有机硅第二。公司草甘膦业务预计会增加产能，规模2万吨/年，长期规划产能10万吨/年。具有专利技术的草甘膦-有机硅氯循环工艺，具有成本优势。

　　深加工能力提高。公司投产的混炼胶，为目前高温生胶的深加工产品，比单纯销售DMC可提高收入1.5倍；靠自身的研发能力投产的硅酮建筑密封胶，有望分享行业增长的盛宴。

　　预计07、08年公司EPS分别为1.199、1.607元(摊薄前)。

　　星新材料：买入

　　面对有机硅行业20%左右的增长速度以及09年前的缺口状况，公司正享受高毛利、高增长的“盛宴”。

　　与罗地亚有机硅部门共舞，积极打造有机硅一体化发展。收购母公司有机硅单体及原料硅粉资产，借助集团收购法国罗地亚(世界第四大有机硅企业)的契机，今年底10万吨有机硅单体装置的投产，将成为今后业绩大幅增长的主要动力。

　　高技术含量的PPE项目投产。10月已投产国内唯一一套成熟的PPE装置。PPE作为国内唯一没有实现产业化的工程塑料，技术含量高、壁垒强，公司获得的核心技术将确保未来3～5年国内领先地位。

　　反倾销带来利润回升。PBT、双酚A、环氧树脂、环氧氯丙烷的反倾销，力促价格企稳回升，因而毛利率将随之提升，这些产品以往增收不增利的情况将明显改善。

　　预计07、08年对应EPS EPS为1.125、1.360元(摊薄前)。

　　三爱富：买入

　　CDM(清洁发展机制)的意义已经超越了简单的现金流概念。获得先进的技术、实现可持续发展，才是CDM真正的内涵。预计CDM贡献2007～2013年EPS 0.31元。

　　在印度

证券市场，上市公司拥有CDM后，市盈率一举升高至30～60倍，投资者热捧，是对重新理解CDM的一种较好的诠释。

　　公司在国内有机氟领域CFCs及其替代品市场占有率居于领先地位。而含氟聚合物下游需求未来几年国内将实现20%左右的增速。氟树脂和氟橡胶两大类，成为公司重点发展方向以及利润来源。

　　预计07、08年EPS为0.563、0.568元。

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