化学工业：看好需求增长的子行业

　　国金证券

　　蔡目荣

　　投资要点

　　在化工行业众多子行业中我们看好具有行业复苏的机会的纯碱行业；由于国内纺织品升级换代对纺织印染行业的带动，看好印染助剂行业；看好具有磷电一体化优势的磷化工企业。

　　纯碱行业——国内产能增速降低、需求快速增长以及原盐价格维持低位，预期2007年行业复苏：

　　由于行业景气下滑、国内政策限制，国内纯碱行业产能扩张明显放缓，预期2006年、2007年国内纯碱产能增幅均在100万吨以下；受氧化铝、日用玻璃制品等下游行业快速发展，纯碱需求保持快速增长势头，2006年1-10月份我国纯碱产品表观需求量同比增长13.87%，高于产量增长幅度。考虑到明年玻璃行业可能复苏，纯碱行业需求还会持续存在。

　　由于产能增长，国内原盐供给(尤其是沿海地区)将会十分充足，预期未来价格还会维持在低位。

　　在预期行业复苏的情况下，我们建议关注具有原料优势的龙头企业，如山东海化、三友化工、双环科技。

　　印染助剂行业将会受惠于国内纺织品升级——国内印染行业的快速发展必将带动助剂需求量的增长；在纺织品出口单纯依靠量的提升受阻的情况下，提高单位产品的附加值会逐步受到下游企业的青睐，印染助剂面临发展的良好继续，我们看好行业龙头——传化股份。

　　磷化工——我们认为磷化工行业未来的竞争格局将会是一种上下游综合实力的竞争，这种情况下我们看好具有磷矿资源、自备电厂和下游磷化工产品的综合类公司，如兴发集团和澄星集团。

　　国内产能增速放缓、需求增长有望带动纯碱行业走出低谷行业景气还处于低迷期，龙头公司利润已经开始回升

　　纯碱行业整体还处于低谷：根据纯碱协会统计，2006年1～10月我国纯碱产量、销售收入和利润总额分别同比增长11.84%、3.22%、-4.93%，这也说明纯碱价格同比处于低位，吨碱生产成本的降低幅度低于产品价格同比下滑幅度，这也是行业整体利润总额下滑的主要原因。第一季度以后纯碱价格得到了明显回升，但回升过程中呈现了两个特征：

　　轻质碱价格涨幅大于重质碱(是因为重质碱比重提高导致轻质碱供给相对降低，轻质碱下游需求增长较快)，但轻质碱价格还是明显低于重质碱；..内陆地区价格明显低于沿海地区。

　　龙头公司利润呈现了快速增长：根据行业协会统计，山东海化和三友化工虽然产品产量低于行业增长速度，但其销售收入增长却高于行业增速，主要是他们通过优化产品结构(提高重质碱产量比重)提高了产品价格，这也是他们利润上升幅度较大的原因之一。

　　根据分析，我们认为在国内纯碱产能增速降低、需求快速增长以及原盐价格维持低位的情况下，预期明年纯碱行业将会出现复苏，谨慎估计景气高点可能出现在2008年中期左右。

　　中美是世界纯碱主要产地，在国际纯碱贸易中是竞争对手

　　2005年全球纯碱产量为4190万吨，其中我国和美国占世界纯碱产量比重合计超过了60%，我国为33.91%，美国为26.25%。从生产工艺上看，我国是以化学合成碱为主，而美国是以天然碱为主。

　　目前美国纯碱产能1450万吨，近年来的产量也比较稳定，2005年产量为1100万吨，出口468万吨，主要是通过American National Soda AshCorp.(ANSAC)统一负责，因此美国纯碱生产和销售都具有较大的集中性。

　　我国和美国基本控制了全球60%纯碱贸易量，因此我国纯碱出口贸易竞争对手是美国。从美国纯碱出口区域来看，主要集中在墨西哥、巴西、加拿大等国家，出口亚洲数量较少。由于美国天然碱生产成本远远低于我国生产成本，未来我国纯碱出口主要方向是利用运输优势进一步扩大亚洲地区的市场份额。

　　由于美国天然碱生产需要消耗大量的天然气，因此面临一定的能源涨价风险(估计天然气价格上涨1美元/mmbtu纯碱成本增加4美元/吨，同时能源价格上涨也会导致运输费用提升)。

　　国内纯碱集中度依然存在差距，未来行业整合是趋势..根据行业协会统计，2006年1～10月份我国纯碱产量1278.43万吨，同比增长11.84%。其中前8家企业产量占比为51%，前十家为57%。

　　据统计，我国单个生产商的平均产能远远低于对手，但总产能处于首位，开工率也处于领先水平。

　　目前我国共有56家纯碱生产企业，前10家企业已经掌握了57%的市场份额，众多的中小纯碱企业对市场的影响力十分有限。在环保日益受到重视的情况下，中小纯碱企业尤其是氨碱法企业面临的问题将会比较严峻，面临被重组的处境。同时行业内龙头公司(山东海化和三友化工)都计划通过行业内兼并重组的方式扩大市场规模，这也为我国纯碱行业集中度进一步提升创造了条件。

　　国内纯碱产能增速明显放缓

　　2005年底，国务院公布了《促进产业结构调整暂行规定》，其中规定100万吨以下氨碱装置和30万吨/年以下联碱装置属于限制发展类。2006年初，发改委发出了《关于加强纯碱工业建设管理促进行业健康发展的通知》，要求下属相关部门严控纯碱新增产能，对不能实现原盐自给的扩建和新建项目停止审核；对中部和东部地区不能实现碱渣综合利用的新建氨碱项目停止审核；对现有装置没有全面达到国家相关标准和设计指标的企业的扩建、新建项目不予核准。

　　未来两年国内主要扩建或新建规模项目主要是浙江玻璃青海的90万吨纯碱二期工程以及和山东玻璃在昌邑的100万吨纯碱项目。但目前两个进展都不顺利，我们估计2008年中期能投产已经相当不错了。

　　2007年大化碱厂搬迁将会将现有纯碱产能暂停半年，直到新建60万吨(减少20万吨)项目投产，停产及缩减产能对纯碱行业景气有利。

　　纯碱需求快速增长，未来需求将会继续保持

　　下游需求快速增长：2006年氧化铝、日用玻璃制品、平板玻璃对纯碱的需求继续保持快速增长势头，根据我们建材研究员分析，2007年玻璃行业将会出现复苏，因此我们认为玻璃行业对纯碱需求的带动作用将会继续存在。

　　原盐供给充足，未来价格还会维持在低位

　　原盐供给充足：在2003年经历了自然灾害减产以后，近年来我国原盐产量不断增长，2006年1～10月份我国原盐产量达到了4677万吨，同比增长13.39%。由与去年同期三种原盐产量对比可以看出，产量增加主要来自海盐(增产部分68.36%来自海盐，9.80%来自湖盐，21.84%来自井矿盐)。由于近两年来沿海地区尤其是潍坊地区扩建了大量的盐场，如果没有大的自然灾害发生，国内原盐供给(尤其是沿海地区)将会十分充足。

　　原盐价格持续回落，预期未来依然维持低位：

　　华北、华东地区以海盐为主，受海盐增产影响，近两年价格持续回落，目前华北地区原盐出厂价已经较05年初回落了36%左右。

　　西北、西南地区以湖盐和井矿盐为主，虽价格略有回落，但比较平稳，预期未来也不会产生较大波动。

　　由于未来我国氯碱扩建主要集中在西部地区，而纯碱扩建较少，因此预期未来两年我国原盐价格还会维持在低位。

　　纯碱价格在2006年第一季度是低谷，预期未来还会逐步回升

　　一季度以后国内外纯碱价格出现回升：国内纯碱价格在经历了一季度低迷以后，价格明显得到回升，但轻质碱回升幅度明显低于重质碱。从国外情况来看，美国FMC分别在今年7月1日和10月1日上调了产品价格，涨幅为200元/吨左右。

　　由于一季度纯碱需求相对处于需求淡季，预期价格可能会略有回落，但预期07年价格将会比06年明显出现回升。

　　纯碱行业投资策略..根据我们前面分析，我们认为纯碱行业2007年景气回升，因此我们对纯碱行业的投资建议依然维持“增持”；在预期行业复苏的情况下，我们建议关注具有原料优势的龙头企业，如山东海化、三友化工、双环科技。

　　山东海化：山东海化是我国纯碱龙头，具有200万吨纯碱生产能力，行业复苏公司将会受惠。

　　三友化工：具有150万吨纯碱生产能力，由于公司纯碱收入和利润比重远远高于山东海化，因此在预期行业复苏的情况下，对纯碱业务复苏的敏感性将会高于山东海化。

　　双环科技：公司目前是国内最大的联碱生产企业，具有60万吨纯碱生产能力，同时公司正在进行的“油改煤”项目改造，该项目在5月底已经开车成功，但由于装置问题目前一直处于不稳定状态，我们认为在纯碱行业复苏的情况下，壳牌项目何时稳定将会成为公司投资机会的拐点。

　　纺织品“量”到“质”的持续转变带动印染助剂行业快速发展纺织印染助剂是纺织行业的味精，地位举足轻重..纺织印染助剂——纺织品附加价值提升和升级换代的工具：纺织印助剂主要包括化纤油剂、前处理剂、染色助剂和后整理剂，对纺织品新颖化、高档化、功能化有重要的作用，对提高纺织品附加值和竞争力水平起着关键作用，采用合适的后整理助剂是提高纺织品附加值的主要手段，可以增加纺织品的柔软、抗皱、抗静电、性能、抗菌、抗紫外线、防水防油防污、防辐射、免熨烫和阻燃等性能，另外还可以进行抛光、仿旧及手感等处理。

　　国内纺织印染助剂发展相对滞后：目前我国纺织印染助剂年产量约为50～60万吨左右，占世界总量的比重20%左右(与我国纺织大国地位明显不相符，03年我国印染布产量占世界总产量的30%，染料产量占世界60%左右)。目前全世界纺织印染助剂有近100个门类，约15000个品种，年产量280万吨，2004市场销售额达到了170亿美元。而国内纺织印染助剂每年销售额约200亿元，生产品种有30个门类，约1200个品种，主要品种200个，生产企业多达1100家。

　　印染助剂进口逐步减少，出口略有增长：据海关统计，2000～2005年我国印染助剂进口量逐步降低，而出口量变化不大，目前进口依然高于出口。从进出口产品价格来看，进口价格高于出口价格50%左右，这也说明国内印染助剂高端产品还是需要进口，而出口产品大部分是低端产品。

　　国内纺织未来发展为印染助剂发展提供良好机遇..印染布产量增长持续增长带动印染助剂需求增长：

　　近年来我国印染布产量持续增长，据国家统计局统计2005年我国印染布产量达到了362.15亿米，01～05年年均增长率为18.04%。2006年1-10月份我国印染布产量依然保持快速增长势头，达到了346.67亿米，同比增长18.18%。

　　印染行业投资依然保持快速增长：印染协会统计，2005年我国印染行业实际完成投资70.82亿元，同比增加24.71%，主要用于引进先进设备和进行技术改造，有利于提升产品档次。2006年前三季度开工项目数192个，比去年同期增加58个；施工项目数285个，同比增加69个，竣工项目数32个，实际完成投资63.80亿元，同比增加50.79%。

　　预期未来印染布产量增长依然可以保持在10%～15%左右，对印染助剂的需求应该维持在15%左右。

　　纺织品从“以量取胜”到“以质取胜”的转变将会为助剂发展提供良好机遇：

　　印染布进口逐步减少，出口不断增长：我国中高档面料需求有60%为进口产品，..国内印染产品质量需要进一步提高：根据我国印染布产品进出口统计可以看出，进口产品价格远远高于出口产品价格，2006年前三季度我国印染布进口单价为1.22美元/米，较出口单价(0.82美元/米)高48.78%。

　　十一五印染行业发展重点是结构调整：印染行业“十一五”期间计划减少低档产品比重，淡化量的增加，不断提高产品的技术含量及附加值，高档面料的比重由目前的约5%提高到约10%，中高档印染产品的比重为60%以上。

　　世界纺织品向中国转移为中国染料行业发展提供了发展机遇，成就了浙江龙盛和闰土化工等世界染料生产龙头，我们认为纺织品升级换代为印染助剂行业提供机遇，未来中国印染助剂行业必将涌现出世界龙头公司。

　　纺织助剂行业投资策略..目前印染助剂行业上市公司有两家：传化股份和德美化工，分别属于行业第一、第二位。

　　传化股份&德美化工——目前看好传化股份

　　从人员构成情况看，德美化工人员学历水平要高于传化，但技术人员数量明显少于传化，管理人员比重比较高。

　　传化股份销售模式更适合现在市场情况：我们认为传化股份采取对销售人员的激励措施更适合中国目前印染行业的现状，未来3～5年可以持续看好；传化股份具有区域优势：从印染行业分布来看，全国50%以上的企业集中在浙江地区，传化作为“本土”公司明显将会受益。

　　通过估值分析，传化股份估值优势更加明显。

　　通过综合对比以及估值分析，我们认为目前传化股份具有较高的投资价值，建议“买入”！

　　磷化工行业——上游整合为一体化公司带来投资机会参阅我们2006年9月3日推出的《磷化工行业研究报告》..磷化工行业主要包括磷肥及精细磷化工两个子行业，我们认为未来行业利润将会集中在上游产品(磷矿石)和精细磷化工产品(磷酸、磷酸盐等)。

　　磷矿资源是一种极具特色的战略资源，我们看好磷矿资源是因为其具有不可缺少、不能替代、不能回收、不能再生的特性，同时该资源还具有一定的稀缺性(全球范围内可经济开采储量可用年限仅有50年左右)。

　　磷和钾资源相比，都是具有特色的战略资源，二者的区别是磷资源稀缺性更强(全球磷可经济开采储量可用年限不足50年，而钾为176年)，但钾资源集中度更高(前五个国家集中度为95%，而磷为82%)。

　　磷肥是国内外磷矿石主要的消费领域，未来几年受发展中国家需求带动，预期全球磷肥需求年均增长率为2.6%左右。

　　我们认为开采成本上升、需求增长和资源稀缺是未来磷矿石价格上涨的主要推动力。从国内来看，对小磷矿石的治理已经取得了一定的效果(如湖北地区磷矿山数量由整治前284家减少到了145家；05年在国内磷矿石价格大幅上涨的情况下，小磷矿产量降低了10%左右)，也支持我们对磷矿石价格的判断。

　　精细磷化工前景广阔，广泛用于阻燃剂、抗氧剂、水处理剂、纺织助剂、燃料添加剂、食品添加剂、医药和农药等生产领域。短期来看行业机会主要体现在国内上游行业(磷资源、小黄磷)的整合，行业发展将会逐步由无序变为有序，下游低毛利(甚至亏损)产品盈利能力将会逐步回升。从中长期来看，精细磷化工的发展机会将会体现在开发及推广更多的高附加值精细磷化工产品，如电子级磷酸及磷酸盐等，我们是磷资源储量大国，具有做大磷化工产业的基础。

　　在精细磷化工行业中，我们看好具有上游磷矿资源(未来发展的基础)、自备电厂及下游精细磷化工上市公司如G兴发和G澄星：

　　重点公司简析

　　传化股份：买入

　　传化股份是我国印染助剂行业的龙头，目前国内市场占有率在10%以上。

　　印染助剂产品的需求增长主要来自两个方面：一是印染布产量的增长；二是纺织产品高档化带来的增长。

　　目前公司募集资金项目(2万吨织物涂层剂、2.2万吨织物整理剂和2万吨染色助剂)已经建成投产，为公司2007年业绩增长提供保障。

　　预期2006年公司的净利润为90.0百万元左右，同比增长25.7%，EPS为0.750元；2007年公司的净利润为109.7百万元左右，同比增长21.9%，EPS为0.914元；2008年公司的净利润为131.4百万元左右，同比增长19.8%，EPS为1.095元。。

　　山东海化：买入

　　公司是我国最大的纯碱生产企业，目前纯碱生产能力为200万吨，考虑到目前国内纯碱产能已经过剩，公司未来计划通过整合的方式提高自己的纯碱生产能力。

　　未来三年公司业绩增长的主要来源：主要原料原盐采购成本逐步降低；新建氯碱、甲烷氯化物、醋酸乙酯和苯胺项目的陆续投产。

　　目前公司面临的主要风险是新进入有机化工生产领域，新建项目的开车和运行面临一定的考验。

　　预期2006年公司净利润为319.3百万元，同比增长12.1%，EPS为0.434元；2007年公司净利润为436.2百万元，同比增长29.4%，EPS为0.593元；2008年公司净利润为564.6百万元，同比增长36.6%，EPS为0.767元(没有考虑可转债转股对公司业绩的摊薄作用)。

　　双环科技：买入

　　2006年5月底公司油改煤项目顺利投产，以重油价格3700元/吨计算，按照公司20万吨合成氨产量计算，每年节约成本4.04亿元。。

　　由于计划新建壳牌煤气化装置下游产品差异较大，我们认为3～5年内由于壳牌煤气化技的推广不会引起产品价格的竞争，尤其是公司独特的联碱产品受到的冲击更小。

　　预期2006年公司净利润为-54.3百万元，EPS为-0.117元；2007年公司净利润为162.8百万元，EPS为0.351元；2008年公司净利润为215.4百万元，EPS为0.464元。

　　兴发集团：强买

　　公司是国内主要的精细磷化工生产企业之一，主要产品是三聚磷酸钠、六偏磷酸钠以及二甲基亚砜等。目前公司在稳固下游产品的同时正在进行上游资源的并购，我们认为未来几年随着磷矿石产量的增长，公司业绩将会得到明显提升。

　　预期2006～2008年公司净利润为44.6、89.4和123.3百万元，分别同比增长34.1%、100.4%和37.9%，EPS分别为0.212、0.426和0.587元(已经考虑定向增发5000万股)。

　　澄星股份：买入

　　公司主要产品包括工业级、食品级和电子级磷酸以及磷酸盐(三聚磷酸钠、磷酸氢钙和特种磷酸盐)，属于精细磷化工行业。

　　我们看好公司，主要理由如下：

　　行业面临发展机遇：我们认为“十一五”规划将会引起国内对黄磷资源粗放型的开采及加工行业的变革，提高利用效率及增加产品附加值将是黄磷及下游产业发展的方向，精细磷化工行业面临发展机遇。

　　公司向上游扩张提升竞争力：为了解决原料问题公司在云南建设矿电磷一体化项目，预期该项目将会在07年上半年全部投产，届时公司原料成本将会大幅降低(但黄磷市场价格影响公司成本降低幅度)。

　　公司的主要产品已经融入

可口可乐、百事可乐和高露洁等跨国公司的采购链。目前公司还在积极发展电子级磷酸业务，该业务已经成为公司新的利润增长点。

　　公司在云南大规模投资也获得了当地政府的支持，截至2006年6月30日公司获得的煤矿资源量701万吨；获得磷矿资源1.26亿吨，具备了发展磷电一体化的良好基础。

　　预期2006年公司净利润为76百万元，同比增长47.83%，EPS为0.190元；2007年公司净利润为175.7百万元，同比增长131.26%，EPS为0.439元；2008年公司净利润为228.5百万元，同比增长30.06%，EPS为0.572元。

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