煤炭行业：价值低估 外延扩张带来机会

　　国金证券

　　龚云华

　　我们提出煤炭行业2007年的2条投资主线——价值低估、外延增长。

　　从国际比较与会计视角而言，我们认为国内煤炭A股被低估。

　　产能释放、资产注入仍将是煤炭A股公司成长性的主要推动力。

　　与市场担忧不同的是，我们认为：2007年~2008年的煤炭产能集中释放、煤价下滑预期并不是制约行业估值提升的关键；成本因素更值得重视和“差异化”对待。

　　位于铁路运力宽松区域或者能就地销售的煤炭企业其产能释放将给公司提供明显的“利润增长点”。

　　纵览全局，中国铁路运力的非均衡分布、实际运力增长有限仍将制约煤炭行业有效供给的快速增长，从而支撑煤炭供求格局的平衡；进而我们对成本推动型的煤价上涨持有较为乐观的预期。

　　定量分析，2007年煤炭价格上涨幅度在7~10元/吨，涨幅3%左右。

　　我们判断：中国在亚太地区乃至全球范围内对煤价具有主导影响；若中国大量进口或者骤然减少出口，势必拉高局部地区煤炭价格。

　　从投资标的的选择而言，我们建议优先投资具备核心竞争力的企业、更加注重“自下而上”的策略。

　　我们基本判断的逻辑主线为：价格维持高位——产能增量可充分释放——运输宽松——成本影响不大的企业最值得投资。

　　预期资产价值注入、整体上市将是07~08年整个煤炭行业面临的重要投资主题及机会。

　　兰花科创：买入

　　公司未来2-3年内，利润增长点明确；煤化工项目值得重点关注。

　　2005年年底，公司煤矿技术改造基本完成；预计公司2006年煤炭产能增量难以大幅度释放，对应产能增量推后，预计2007年产能增量在70~90万吨之间。

　　2007年开始，公司的主要增长点还将体现在大宁煤矿的投资收益上。公司于2004年年底收购了“亚美大宁”36%的股权，大宁煤矿目前已经具备生产条件，但配套铁路专用线路将推迟至2006年下半年建成投运。

　　不考虑定向增发后的摊薄，预计公司2006年~2008年EPS分别为1.519元、1.724元、1.867元。

　　值得强调的是，公司原来就一直缴纳“能源基地建设基金”，因此，未来可直接转为可持续发展基金，对应地，公司受“三项基金”的征收之负面影响最小。

　　西山煤电：买入

　　公司拥有的优质焦煤资源价值中长期看好；公司及所在集团在优质主焦煤定价方面具有较强的话语权。目前，公司静态的资源价值在15.60~18.72亿元之间(即按开采24年，每年产量1300万吨计算)。

　　资源划界落实后将大幅提升公司资源储备以及估值水平。公司煤、电联营的古交电厂以及兴县斜沟煤矿是主要增长点，成长性主要体现在2008年(受益于“苛-瓦铁路”投产)。

　　预计公司2006~2008年EPS分别为：0.826元、0.832元、1.025元。

　　由于公司原来属于未被征收能源基地建设基金的统配煤矿，且属于征收标准偏高的炼焦用煤行业，预计山西省征收煤炭可持续发展基金对其负面影响会比较大。

　　神火股份：买入

　　公司煤炭存量资产的盈利能力已经开始步入下降通道，未来公司的煤炭主业将主要依赖于量的扩张以及产品结构的调整来对冲价格下降、成本上升的风险。

　　公司拟定向增发不超过6000万股A股：第一大股东神火集团和第四大股东新创投资拟以其共同持有的“佛光铝业”权益认购不少于4000万股。

　　公司于近期先后完成了对集团各项煤矿资产、矸石电厂的收购，并增资控股收购了“沁阳沁澳铝业有限公司”，年内可形成9万吨电解铝产能，2007年“沁澳铝业”可形成16万吨电解铝产能，加上拟定向增发注入的电解铝资产20万吨产能，公司最终可形成36万吨电解铝产能。

　　通过扩大煤炭资源储备和产能、构建煤、电、铝一体化的产业链，公司整体盈利能力将在经历06年的低谷后，再次走上快速增长的道路。

　　目前，公司定向增发尚在审批过程之中；我们建议积极关注。

　　考虑定向增发成功后，电解铝资产注入对公司的积极影响，预计公司2006~2008年EPS分别为：0.810元、1.298元、1.394元。

　　国阳新能：买入

　　公司现有可采储量10亿吨左右，资源原始成本为0.24元/股，按30年可动用储量价值重估为2.62元/股。

　　公司未来3年将因收购扩张，具备逆周期增长潜力。

　　但由于公司原来属于未被征收能源基地建设基金的统配煤矿，预计山西省征收煤炭可持续发展基金对其负面影响会比较大。

　　不考虑三项基金上升和企业自身盈余管理的安排，预计2006年~2008年，EPS分别为1.319元、1.627元、1.787元。(2007~2008年考虑了收购集团煤矿的预期。)

　　建议重点关注该公司集团未来注入资产带来的投资机会。

　　潞安环能：持有

　　集团、公司是山西5大煤炭集团中负担最轻、综合效益最好的企业。

　　公司产品结构的调整、优化以及省、内外销售价差缩小有利于其煤价稳中有升，这是公司煤炭价格区别于其它企业的方面。

　　募集资金投资项目屯留煤矿的产能增量在未来2年将得到充分释放：王曲、漳山电厂是其主要客户，运距短、且属于新增市场份额。

　　集团从事的煤液化，公司从事的煤、焦、化项目值得重点关注。

　　“潞安环能”未来3年有望实现稳定增长；屯留煤矿是公司未来3年主要利润增长点，也是公司最大亮点之一。

　　公司主力矿井总的核定产能为1,860万吨/年；2004年生产原煤1,759万吨、2005年生产原煤1871万吨左右。公司自主开发的烟煤生产喷吹煤技术属国内首创，05年公司喷吹煤市场占有率约为25右，未来会进一步扩大，相对无烟喷吹煤竞争力强。

　　预计公司2006~2008年EPS分别为：1.130元、1.281元、1.393元。

　　公司原来属于未被征收能源基地建设基金的统配煤矿，预计山西省征收煤炭可持续发展基金对其负面影响会比较大。

　　大同煤业：持有

　　从行业地位看，公司与集团属于A股市场上的动力煤龙头企业之一。

　　从公司煤价稳定性看，因大同集团煤炭价格长期处于政府管制范畴，公司未来将受益于煤炭价格放开，公司煤炭价格不会大起大落。

　　从未来的成长性看，大同煤业IPO成功募集1823.11百万元，募集资金拟投资的塔山矿井及配套洗煤厂、铁路专用线、矿井技改项目及高岭岩项目将成为公司未来主要的利润增长点；塔山煤矿将在2007年释放产能，在运力较为宽松的情况下，利润增量贡献最值得关注。

　　预计公司2006~2008年EPS分别为：0.594元、0.678元、0.911元。

　　公司原来属于未被征收能源基地建设基金的统配煤矿，预计山西省征收煤炭可持续发展基金对其负面影响会比较大。

　　恒源煤电：持有

　　由于电煤价格放开，公司2006年煤炭价格稍有上涨；在保持现有煤矿产能的情况下，公司仍可维持稳定的利润率水平。

　　若考虑未来收购扩张潜力，其属于最具成长性的煤炭上市公司之一。

　　预计大股东推动煤矿收购的可能性会大为加强；建议积极关注集团注入资产型投资机会。

　　不考虑公司收购集团资产的情况下，预计公司2006~2008年EPS分别为：1.168元、1.108元、1.049元。

　　开滦股份：持有

　　公司主导产品为肥精煤，在煤炭产、销总量保持较为稳定的情况下，因煤价大幅增长，2005年公司净利润同比增长了51.58%。

　　预计2006年精煤价格仍将保持高位，公司的利润总额和净利润目标(分别为50,480万元、35,856万元)完全可实现。

　　预计公司的焦化产业景气趋势将在2007年得以回升。

　　建议关注公司焦化业务在未来行业景气回暖的背景下，因规模扩大、产业链延伸带来的增长机会。

　　兖州煤业：持有

　　由于“西煤东运”运输“瓶颈”缓和，公司2006年煤炭价格也受到了“西煤东运”的冲击，煤炭价格下滑。

　　同时，

出口退税政策取消，公司动力煤出口将受到价格下滑和税收优惠的双重负面影响。

　　公司除“济三矿”之外的5个煤矿采矿权租赁期限将在2007年到期，公司将可能因此支付巨额采矿权价款。

　　2006年8月，公司董事会审议了收购兖矿山西能化有限公司98%股权的议案。公司拟收购的山西能化拥有2个子公司，分别具备120万吨/年煤炭和10万吨/年甲醇的产能，目前均处于建设期。此举，将迈开集团向公司注入资产的步伐，从而促使公司获得新的利润增长点。

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