航空与机场：否极泰来迎接盈利周期

　　决定航空业盈利水平的三大要素正在全面向有利方向演化，航空公司有望迎来一轮大的盈利增长周期。而宏观经济和对外贸易的持续增长、航空旅游普及化、民营航空的大量涌现以及航权开放等因素，也将推动机场业务稳步增长。

　　中信证券 马晓立

　　峰回路转，否极泰来。航空公司在经历种种挫折之后，正迅速摆脱困境，决定行业盈利水平的三大要素：运力供求关系、航油价格、

人民币汇率，正在全面向有利方向演化，航空公司有望迎来一轮大的盈利增长周期。

　　1、需求增长略超供给，客座率有望稳步提升

　　航空业与GDP增长具有极高的正相关性。根据欧美等发达国家的经验，航空业一旦开始起飞，其年均增速将是GDP增速的1.5～2倍，而且行业成长期长达30-40年。实践表明这个结论也符合我国国情，1990-2005年，我国航空业增速是GDP增速的1.7倍。

　　从子行业来看，航空客运市场的增长与旅游市场密切相关，其相关性甚至超过与GDP的相关性。航空货运市场的增长与对外贸易亦有很强的相关性。我们认为，当前中国航空客、货运市场面临良好的增长前景：(1)宏观经济增长强劲。(2)居民收入提高导致消费升级。(3)北京奥运会、上海世博会进一步刺激市场需求。

　　我国GDP增速将达到8.5%左右。按照航空周转量增速与GDP增速之间1.7倍的弹性系数，未来5年内我国航空总周转量将维持14.5%的年均增速。

　　2、油价回落，有望扭转航空业亏损局面

　　高油价是近年来全球航空公司出现行业性亏损的“罪魁祸首”。在国内航空公司中，航油是最大的成本项，一般占到总成本的35%左右，占主营成本的40%左右。自2003年国际油价快速上涨以来，航空公司因油价上涨带来的成本增加已经显著超越用油量增长带来的成本增加。例如，06上半年，国航因油价上涨带来的成本增加为13.7亿元，是公司最大的成本增加项，而因耗油量增加导致的成本增加6.32亿元，前者是后者的2倍多。

　　国际原油价格自8月见顶以来，出现了迅速下滑的态势。我们认为，目前断定油价在未来2年出现持续下滑仍有难度，但这种概率确实大大提高了。假如未来2年国际原油均价不再上涨，则意味着航空公司将消除最大的成本增长项。在不出现特殊事件下，航空公司盈利必将出现反转。航油敏感度分析显示，在油价下跌100元/吨时，国航、南航的净利润将分别增加1.81、2.48亿元、EPS将分别增加0.015、0.057元(以06年为基准)。

　　3、人民币长期升值趋势确立，将带来巨额汇兑收益

　　多项指标显示，人民币兑美元将出现持续升值的趋势。目前这一判断已经形成市场共识，我们不再赘述。航空公司均拥有大量的外币负债，而且主要是美元负债，

人民币升值必然带来巨额汇兑收益。此外，人民币升值后，将导致飞机、航材等进口商品价格的下跌，国内以人民币计价的航油价格也会出现下降。

　　机场：稳定增长，重在个股选择

　　1、三大因素推动业务量稳步增长

　　我们预期以下三项因素将成为未来3-5年内机场业务维持快速增长的推动力：(1)宏观经济和对外贸易的持续增长、居民消费升级带动旅游乘客的稳步增加，为航空业提供充沛的客、货源；(2)2006-2020年，预期我国将总共进口飞机达2000架，是现有飞机数量的2.3倍，运力扩张为机场业务量的增长提供坚实基础。(3)航权开放将进一步敞开国门，巨大的国内航空市场必然吸引更多外航的进入。同时，民营航空公司的涌现、以及潜在的廉价航空的出现都将成为机场的客户。

　　2、警惕巨额资本开支

　　由于资本开支巨大导致折旧和财务费用较高，机场的业绩增长具备鲜明的行业周期特点，即在产能未饱和前，收入和利润均呈持续增长态势；当产能接近饱和时，必然开始扩建航站楼和跑道等工程，当这些固定资产投产时，巨额折旧费用和财务费用出现并导致业绩的大幅下滑，但随后又会开始新一轮业绩增长。

　　目前，深圳机场和首都机场都已进入“产能趋于饱和、扩建工程开始”阶段，未来净利润增速趋缓但仍将有增长；上海机场(浦东机场)则是在产能尚有富余的前提下进行二期工程扩建，虹桥机场也将着手扩建；白云机场新航站楼和跑道已于04年8月建成投产，目前正处于“产能富余”阶段，净利润增长较快。

　　3、机场管理提升空间巨大

　　随着机场规模的不断扩大和吞吐能力的渐趋饱和，公司管理水平的重要性大大提高，并逐步成为机场盈利的决定性因素之一。

　　由于历史原因，国内机场的管理状况不仅与国外先进水平差距明显，也普遍弱于国内其他竞争性行业，改善空间巨大。相对而言，深圳机场的管理技能和主动性较好，成本控制意识最强；首都机场在经过大刀阔斧的改革之后，其特许经营模式转变较为成功，并已出现向“管理型”公司转变的端倪；而白云机场由于历史原因，人工成本负担较重，改革难度最大；上海机场则处于中游水平。

　　3、机场收费改革有望于07上半年推出

　　久拖不决的机场收费改革目前尚未有最终定论，05年底推出的改革草案(269号文)实际上已经搁置。收费改革的难点在于一方面要兼顾航空公司和机场两方面的利益，同时又面临外航的“国民待遇”要求的阻碍。

　　根据我们最新得到的信息，新收费改革方案可能于明年上半年(最快于第一季度)推出。相较269号文，新方案可能更有利于航空公司而不利于机场。

　　重点公司：国航、南航、上海机场、深圳机场

　　1、中国国航(601111)：买入，目标价5.61元

　　公司是国内最具竞争力、效益最佳的航空公司，其核心竞争力可以概括为三个方面：良好的资产质量、卓越的经营管理、成功的战略规划。

　　国航的净资产规模居国内同行第一，2005年底达200.9亿元，是排名第二的南航的2倍，更是东航的3.3倍。更大的净资产规模降低了公司的负债率，节省了财务费用，也降低了国航股份的融资成本，并为公司进一步扩大运力提供了坚实的后备实力。

　　比较航空公司的三大经营效率指标――载运率、客座率、飞机利用率，国航在三大航中均处于领先地位。2005年，国航载运率达65.2%，比东航、南航分别高出3.5、2个百分点；客座率的差异更大，05年国航客座率达74.3%，比东航、南航分别高出4.9、4.3个百分点；05年国航的飞机日利用率达到10.4小时，比东航、南航分别多出1、0.8个小时。

　　国航的发展战略目标是做主流旅客认可、中国最有价值、盈利能力最强、具有世界竞争力的航空公司。为此，公司对内大力加强以北京、成都、上海为枢纽的基地建设，对外积极加入全球最大的航空联盟――星空联盟，同时与国泰航空建立起紧密的战略合作伙伴关系，实现了交叉持股、地区航线联营，并拟成立合资货运公司。一系列成功的战略运作，已使国航脱颖而出，成为中国当之无愧的航空公司龙头。

　　综合分析，我们认为可给予国航2倍PB估值(相对07年)。以公司07年每股净资产2.75元计，其合理估值为5.61元，对应07年EPS为18.1倍。我们认为明年市场有望围绕奥运主题展开一轮牛市，国航将是最直接的受益者之一，不排除股价突破6元的可能性。维持公司买入评级，目标价5.61元。

　　2、南方航空(600029)：买入，目标价4.09元

　　从基本面看，南航目前处于历史上最困难的时期。由于整合不彻底，整合效果尚未显现出来，加上其机队正处于维修高峰期，05年公司净利润录得破纪录的-17.94亿元；06上半年仍亏损8.35亿元。但在人民币强劲升值的背景下，下半年以来公司业绩已有好转，前三季度实现扭亏为盈，净利润4.53亿元。预测全年净利润2.63亿元，EPS0.06元。

　　公司股改正在进行之中。但南航集团仅占有公司50.3%的股权，不可能采取简单送股方式(民航总局规定三大航的国有控股比例必须达到50%以上)；同时，集团现金流极为紧缺，委托

理财留下的窟窿较大，因而也难以采用派现方式。由此，最有可能的股改方案就是送认沽权证。

　　根据相关规定(股改停牌前20天平均流通市值需达到30亿元)，南航股价必须达到3元以上才能满足上述条件(南航A股流通股本10亿股)。因此，我们预期近期股价一般不可能跌破3元公司股价具备良好的抗跌性。

　　鉴于公司经营有望逐步从底谷恢复，并考虑到航空行业景气度提升、人民币升值趋势确立、油价可能下跌等一系列利好因素，我们认为可以给予公司1.3倍PB估值，对应合理股价3.77元。假设股改方案相当于10送2.5股，则当前合理股价为4.09元。维持“买入”的投资评级。

　　3、上海机场(600009)：买入，目标价20.4元

　　目前，市场对公司关注的焦点在于机场集团整体上市的进度及内容，整体上市将决定公司未来的业绩增长。目前，集团旗下的主要资产除了股份公司(浦东机场)外，还包括虹桥机场、货站、物流园及大量土地，此外还拥有50%的机场建设费返还(计入资本公积，另50%上交国家财政)。

　　上述资产中，货站盈利极为可观，05年处理货量63万吨，收入8亿元，净利润5.4亿元，净利润率达67.5%，预测货站06年净利润约6亿元。虹桥机场05年净利润约1.5亿元，若将其注入上市公司，则会剥离部分公益性资产，我们预测其06年剥离资产后的净利润约为2亿元。物流园的收入、利润亦较可观。

　　我们认为，集团可能有两种资产注入方式：一是注入虹桥机场、货站、物流园等资产，但虹桥机场的扩建工程暂时不注入；二是将虹桥机场连同扩建工程、货站、物流园等资产整体一次性注入，同时将机场建设费返还部分作为收入也注入上市公司，这是更为彻底的整体上市。我们认为采用第一种方式的可能性更大。

　　不论采用哪种方式，集团都有能力大幅增厚公司业绩。在不考虑整体上市的前提下，我们预测07年公司EPS为0.94元。整体上市后若业绩增厚10%-20%，则EPS为1.04元-1.13元。结合国内外上市机场的估值水平(见表12)，我们认为可以给予公司18倍PE的保守估值，07年对应合理股价为18.7元-20.4元。维持“买入”评级，目标价20.4元。

　　4、深圳机场(000089)：“买入”，目标价7.33元

　　公司具备优秀的管理能力和良好的资产质量。其面临的主要问题在于跑道及空域资源紧张。随着机场的进一步饱和，我们预期民航总局有望放宽上限并提高到550架次/日，从而使公司业务量能持续增长到2009年。2010年后，随着第二跑道和第三航站楼陆续投产，公司将重新进入快速增长阶段。

　　国际货运依然是公司未来的增长亮点。06年8月16日，翡翠航空已到付1架B747-800全货机并投入运行，预计07年底将达6架，运力规模呈跳跃性增长。此外，东航、国货航、南航、汉莎等也有意向新开或增加在深圳的货运航线。保守测算，06-08年公司国际货运的年均增幅高达80%，为公司贡献EPS0.007、0.019、0.035元(考虑资产收购股本摊薄后)。若考虑货机起降费，则利润贡献的幅度更大。

　　06年9月18日，公司公告拟以定向增发的方式购买大股东机场集团的部分资产，包括机场集团目前委托公司管理的场务部(含机场目前正在使用的飞行区资产)、护卫消防、急救中心、指挥中心资产、A号楼和B号楼停车场资产、物流园公司30%的股权及相关土地。购买价格为10-11亿元。发行价为4.9元。发行后公司总股本将从14.4亿股扩大到16.85亿股，扩大17.0%。资产收购完成后，公司与集团之间的收入划分将重新划分。

　　收购跑道等资产后，公司业务链和收入结构更加完整，关联交易减少，盈利水平则有明显提升。未来5年公司净利润将比不收购状态下有20%以上的增长，EPS也有10%左右的增幅。公司质地优良，管理水平居国内同行前列，05-07年分红率都将在50%以上(股改承诺)，未来资本开支小，短期无在融资风险。我们认为可以给予公司18倍PE估值，以07年EPS0.37元计，其合理估值为6.66元，维持“买入”的投资评级。

　　资产收购完成后，我们预计深港合作将很快提上日程，此举一方面将进一步提升公司盈利能力，另一方面也会提高公司整体估值水平，预期幅度在10%以上。由此，我们给予公司7.33元的目标价。

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