软件行业：软件外包的黄金十年拉开序幕

　　国金证券

　　朱亮

　　全球软件离岸外包产业依旧欣欣向荣，预计2009年将达到800亿美元，CAGR为19.5%；印度IT-BPO离岸外包产业规模将保持CAGR 26.6%，2010年达600亿美元。

　　我们认为，目前中国软件外包就像1996年的印度，正处于黄金十年的早期。预计未来前5年，CAGR保持40%-50%；后5年也会在30%左右。

　　订单不是问题。到2010年，日本到中国的发包量将增长6倍，近40亿美元；美国出于风险防范的考虑，也会从印度分流65亿美元外包，而中国是最佳人选。

　　350万vs145万，国内软件外包人才储备足够。目前国内软件从业人员50万以上，预计未来10年，每年仅计算机相关大学毕业生就在30万人以上，到2015年软件从业人员将达350万人。而届时软件外包人员需求不到145万。

　　未来5年，国内企业间竞争不会激烈，从供应情况来看：

　　进入门槛并不低，中小接包商不会蜂拥而入。国外客户比国内客户更成熟，对质量和长期合作更看重，中小企业由于在规模、管理水平和项目经验方面欠缺，并不容易拿到订单。而且国外客户对价格不敏感的特性，使得中小企业也无法仅通过低价格进入。

　　存量接包商扩张速度会慢于业务增速。国外企业对质量要求的严格，让国内接包商意识到“质量”的重要性。基于此，我们认为存量存量接包商扩张速度肯定会慢于业务增速。

　　未来5年，中国不会与印度正面竞争，新兴国家对中国冲击有限。

　　中国对美业务更多在测试和本地化，与印度具有差异，而且美国有意分流对印业务，所以我们认为，中印之争远不激烈；..东南亚新兴外包国家，语言文化、人才储备及政局稳定等多方面的劣势，很难对中国造成较大冲击..我们认为，中国软件外包企业PE应在40X以上，而不是印度的20X-30X。原因如下：

　　未来5年，40%-50%的高速发展快于印度的20%-30%，而且业务和利润率都相当稳定；..印度的成绩已经证明了外包商业模式的成功，风险的降低应反映到估值中。

　　我们认为，黄金十年将会造就中国的软件外包巨头：

　　东软：已经度过早期风险，做为国内外包第一品牌，未来将快速成长；

　　网新：今年底与道富重组恒天、收购Comtech后，07年对美外包将有爆发增长，而07年或将与Microsoft签订战略合作也给市场带来遐想。

　　全球离岸外包市场欣欣向荣

　　IDC统计全球软件离岸外包产业规模在2004年已达328亿美元，预测2009年将达到800亿美元，年复合增长率(CAGR)为19.5%。印度国家软件服务协会(NASSCOM)预计未来五年，印度IT-BPO离岸外包产业规模将保持CAGR 26.6%，在2009年达600亿美元。

　　我们认为，已经保持十五年高速发展的印度IT外包产业，未来还能继续较快成长，充分证明了全球软件服务产业未来依然处于向成本较低地区的快速转移过程，为印度、中国在内的接包国家提供了充足的业务。(关于印度软件发展历程请参见附录“印度软件的成功之路”)

　　不同于90年早期，欧美日发包企业还不信任离岸外包能够成功，现在经过十几年的验证，离岸外包已经成为主流模式(参见图4)。而降低成本和寻求高质量的服务，则是促使全球软件离岸外包市场持续增长的主要动力。

　　相同经验IT人员，欧美、日本的工资是中国、印度的5-6倍，而且这些国家还面临IT人才日益匮乏的问题。选择离岸外包，不仅成本可降低40%-50%，还可充分利用国外大量优秀的IT人才。

　　IT技术与企业业务的紧密结合，增加了企业对IT系统的依赖性。而日益复杂的IT系统，也加重了企业自己开发和维护IT系统的负担，外包已经是解决该问题的主流做法。相比本国接包商，印度、中国的性价比更高，而且利用时差可提供欧美企业24小时服务能力，提高发包企业运营效率。

　　中国软件外包已处于“黄金十年”早期

　　CCID预测，到2010年，中国软件离岸外包市场规模将达到70.28亿美元，占全球软件离岸外包市场的8.4%，CAGR为50.2%。来自于IDC的研究报告也对中国软件离岸外包市场也表示乐观，预测2005-2010年保持41.2%的CAGR。易观国际统计表明，今年上半年国内软件离岸外包市场达到52.51亿元，同比增长40%，显示出旺盛的增长势头。

　　2005年中国软件外包产业规模为9.3亿美元，预计06年超过13亿美元，已经超过1996年印度产值10亿美元。分析目前中国软件外包产业的内在素质和外部环境，我们认为，中国像十年前的印度一样，已经进入外包“黄金十年”的早期阶段。

　　订单不是问题

　　中国仍是日本主要离岸接包商，06-10年订单增长6倍

　　易观国际《中国离岸软件外包2006Q2》统计，日本仍然是最大的发包市场，占据59.3%的份额。中国的语言文化、长期合作及地理位置等综合优势，未来几年印度、越南等对手难以仿制，而且日本企业更青睐原有伙伴及一般不通过招标方式的市场运作，大大提高后来者的进入门槛，因此我们认为中国的龙头地位未来5年仍将保持。

　　我们认为，日本离岸外包市场的潜力远远没有被挖掘，未来5年的发包量有望增长6倍。

　　..与美国相比，日本离岸软件外包还处于初始期，停留在软件详细设计与代码转换阶段，基于IT的服务及业务流程离岸外包尚未真正开始。

　　IDC统计，2005年日本IT外包市场规模为164亿美元，预测2009年将达222亿美元。而2005年中国来自日本的软件发包量为5.6亿美元左右，仅占日本IT外包市场3.4%。我们预计，2010年中国对日外包将近40亿美元，占比上升为16.7%。

　　我们认为，对日市场的增长主要受限于中国外包企业规模的发展速度，而非日本发包企业。日本东芝解决方案株式会社社长　川茂司，在今年东软-东芝战略合作十周年上就曾表示其实东芝还有很多业务想交给东软，但是东软没有充足的人力。反观日本，IT人员短缺、急需降低成本等因素依然存在；日本经济复苏之后，刺激了电子消费、IT产业的快速增长，急需大量IT人才。新老因素的综合作用必然加快日本离岸外包的步伐，而中国是最大受益者。

　　美国有意分流印度接包量，中国有望分享65亿美元蛋糕

　　出于风险防范的考虑，美国正考虑降低印度的接包比例，美国CIO杂志《2006全球外包指南》预计到2010年可降低20个百分点。根据IDC预测的2009年800亿美元全球软件外包份额推算，从印度转移出来大约65亿美元。

　　2004年中国对美软件外包为8700万美元，按IDC的预测，中国对美软件外包2005-2010年将保持44.7%的CAGR，预计2010年达5.5亿美元。我们认为，这5.5亿订单是有保证的，因为：

　　中国是除印度外最具竞争力的接包国。根据A.T. Kearney 2005年全球离岸软件外包地区竞争力排名，中国仅次于印度，位列第二。

　　5.5亿美元，这个数字很小。即使按09年的数字，5.5亿也仅占美国从印度分流的65亿美元的8.5%。

　　我们认为美国计划从印度分流的主要原因如下：

　　风险防范。美国的IT外包比较彻底，一旦外包出去后，对相应的接包商依赖程度比较大。通过将部分业务转移到政治经济更稳定的中国，一方面可避免印度整个国家的政局经济动荡而带来的风险；另一方面，通过培养异国对手，增加接包商联盟的难度，提高印度企业的危机感，更有利于保持美国的谈判主动地位。

　　寻求更物美价廉的人才。

　　印度软件外包的十年繁荣也带来了软件人员工资10%~15%/年的上涨(NASSCOM)。目前2-3年工作年限的印度软件人员工资在7000~8000元/月，而中国员工则在4000~5000元/月，比印度低50%左右。

　　进入或扩大中国市场份额。相对印度，中国国内市场吸引力是巨大优势。通过把部分业务分包到中国，与当地政府、合作伙伴建立关系，是跨国公司进入中国市场或扩大份额的一条捷径。

　　产业互动，助推软件外包到中国..我们认为，软件外包或业务流程外包(BPO)都是属于现代服务业，其“服务”的特点，决定了其转移路径受上下游产业的协作与互动的影响。

　　举例如下：

　　软件配套硬件。90年代末，电子、汽车等高科技制造业转移到中国，从而带动了消费电子软件、汽车电子等嵌入式软件发包到中国。我们认为，正是高科技产品软硬件的紧密配合，使得后续软件业务的转移水到渠成。

　　中国市场的巨大吸引力，促使大量跨国企业正在将其亚太研发、销售、采购、物流等中心转移到中国(例如最近流行的总部经济)。一方面，跨国公司中国机构本身，需要大量软件外包或BPO业务支持；另一方面，针对中国市场的产品服务改进(如本地化)也会产生大量外包机会。

　　未来5-10年，国内软件外包人员储备足够..既然订单量足，那么我们来看看“产能”情况。我们认为，软件外包兼具智力密集和劳动密集的特点，从目前业务来看，劳动密集性更为突出。

　　我们认为，中国软件外包“产能”的关键在于：1)充足的劳动力2)强大的培训和管理能力。前者提供了“原材料”，后者保证合格的产出品。350万比145万，软件人员供应远超过需求

　　目前中国软件外包从业人员在7-8万人左右，因单人产出波动不大，所以预计人员将和收入同比增长。按未来10年40% CAGR，预计2015年中国软件外包从业人员为145万人。

　　目前软件外包新增人员主要来自于大学毕业生，我们可通过计算软件相关大学毕业生数量来判断供应问题。教育部统计，2006年全国普通高校毕业生413万人，2007年495万。按软件相关专业7%的比例，每年增加超过30万人。不考虑毕业生继续增加的情况下，以30万/年增量计算，2015年累计供应300万人，那时中国软件从业人员理论值将超过350万(05年大约50万人)。350万比145万，中国的软件人员供应远远超过需求。

　　我们认为，软件外包企业对人才的吸引力在于外语的培养、参与国际化大型项目，甚至是薪水。随着产业的成熟、国家政策的导向以及教育资源的倾斜(今年9月30日9部委联合发文《关于发展软件及相关信息服务出口的指导意见》就是明确信号)，未来人才不是瓶颈。

　　培训环节中，外语不是软件外包发展的障碍..对美外包，某些观点一直认为英语是发展的障碍。但我们认为，国内懂英文的大有人在，只是英语交流能力较弱。不过据我们了解，软件外包有外语交流要求的员工主要是需求分析员(SA)、客服和项目经理(PM)，仅占员工总数的10%-20%，大部分开发人员能看懂、书写外语文档即可，这个要求并不高。

　　而且让我们欣喜的是，国内软件人员主力——“80年代”的英语口语水平有很大提高，而且国内教育未来对英语会更加重视。我们相信，假以时日，外语交流对于软件外包不是障碍。

　　截止2005年，中国软件企业有17家通过CMM5认证，并建立了严格项目管理流程和质保体系。在对多家外包企业调研的过程中，我们明显感觉到“质量”已深入人心。其实中国对日软件外包多年的蓬勃发展，也侧面证实了中国企业已经得到对质量要求最严格的日本客户的认同。

　　我们认为，中国外包企业不断做大的同时，其管理能力也在不断提高。其实，不必过多担心管理跟不上的问题，我们只要对比华为、中兴等3、4万人的优秀企业，就会对此有信心。

　　规模、管理和项目经验是软件外包企业成功关键..海外客户具有明显的“质量敏感、价格不敏感”的特征，因此特别看重企业的规模实力、长期合作以及全方位服务的能力。我们认为，规模、管理和项目经验是软件外包企业的致胜法宝。

　　较大的规模=企业有实力接大订单+长期合作。外包具有劳动密集型特点，很多时候是人员“量”的要求。较大的规模对客户意味着，接包商有足够人员接大订单、有资金实力到海外给客户提供本地化服务、以及公司抗风险能力强可长期依赖；良好的管理=质量保证+成本控制。质量是接包商立足之本，成本控制是利润来源。外包企业管理的要点体现在质量控制、流程优化和人员管理上。印度软件外包企业Top74都通过CMM5认证就是很好的例子；丰富的项目经验=更容易签单。软件外包的服务特性，要求接包商必须对客户的专业领域、业务流程甚至是习惯偏好都要有深刻的理解，这必须通过长时间多个项目合作才能够做到。其实，IBM、埃森哲、Infosys强大之处就在于对客户业务的深刻理解以及丰富的项目经验知识库，进而能够给客户当老师做咨询，客户也更放心把订单交给它们；未来5年，国内企业相互竞争不激烈目前国内竞争不激烈，大企业吃肉，小企业喝汤；目前虽然国内外包行业集中度低，但企业间相互竞争并不激烈，我们认为这主要是供小于需。但值得注意的是，在大企业有大鱼大肉吃的时候，小企业却只有喝汤的份，日子并不好过。

　　对于目前行业集中度低的原因，我们认为在外包初期，由于大家都从零开始，大企业并不比中小企业优势明显，因此都有机会拿到订单。但随着时间的推移，大企业在规模、管理方面的优势开始显现，而强大的资金实力也可到发包商所在地提供本地化服务，客户开始向大企业倾斜，而且“跟风效应”则加剧了这种趋势。

　　我们认为，未来的竞争激烈程度取决于供求数量对比和供求结构情况，下面我们将从这两方面分析。

　　未来5年，供仍小于求，竞争仍不激烈..新增接包商：虽然理论上中国可以做外包的公司多，但由于在规模、管理水平和项目经验方面欠缺，并不容易拿到订单。国外客户比国内客户更成熟，对质量和长期合作更看重，对价格则不太敏感，这也使国内企业惯用的“价格战”失效。我们认为，比国内IT服务高地多的进入门槛可有效把大量中小企业挡在门外，所以短期内大量企业蜂涌入外包领域，导致竞争激烈的可能性较小。

　　存量接包商自身成长：国外企业对质量要求的严格，让国内接包商意识到“质量”的重要性。通过调研我们了解到，大多数国内企业都把保证质量放在规模扩张前面，而且企业自身的人才储备也适合预期订单数量相关。

　　所以我们认为，已有的外包企业自身扩张速度，也不大会超过需求增速。

　　并购已经开始，行业集中度不断提高，也会弱化竞争激烈程度..对比印度外包市场格局，我们认为未来国内外包行业集中度会不断提高，而这个手段就是收购。2005年，海辉并购天海宏业和深圳科森、软通动力收购联合创新、中讯软件宣布收购申软等事件，已经吹响了国内软件外包并购的号角。

　　从企业发展来讲，我们认为有3点原因：

　　第一，“做大”是必须的。只有规模上去了，客户才更放心与你长期合作，给你大订单。而且软件外包“数人头”的特性，决定要拿大订单必须需要足够的人员；第二，收购是最快最有效的“做大”方法，在第一时间扩充自己的人员和客户，形成新的利润增长点；第三，对于中小企业，与其死去不如被收购。中小企业日子会越来越不好过(可看到印度3000多家小企业仅占5%的市场)，被收购就是最好的出路。

　　未来5年，不与印度正面交锋，新兴国家冲击不大..我们认为未来几年，对美外包与印度的大规模竞争还不会拉开序幕：

　　业务差异化，中国企业不与印度正面交锋。中国对美业务基本以测试、本地化(汉语、日韩等双字节语言)为主，而且从微软、IBM等跨国公司在中国的分支机构接包的比例相当大，因此也就不与印度直面竞争。由于国内对美业务很小(05年1亿美元左右)，因此我们认为，未来几年这块市场仍然可满足大部分国内企业需求。

　　美国企业有意分流对印业务。如前所述，未来5年从印度分流出来的美国业务约65亿美元。中国企业并不需要直接从印度那里虎口夺食，就可以满足自己尚不大的胃口。

　　我们认为，近期对日外包中国龙头地位仍难撼动。新兴外包国家，如菲律宾、越南等虽然价格对中国有优势，但由于语言文化、人才储备及政局稳定等多方面的劣势，也很难对中国造成较大冲击。调研中多家企业的反馈也证实了我们的观点。

　　印度的黄金十年造就了TCS、Infosys、Wipro等外包巨头。从图16最近5年的股价和净利润增长正相关性，我们可以推断，外包业务的迅猛增长推动了公司股价的节节高升(由于我们选择了印度公司在美国的股价表现，而且避开了1999-2000年网络泡沫的影响，所以从2001年开始算起)。

　　如前所述，中国目前类似10年前的印度，我们认为随着东软、网新等企业的快速成长和利润的释放，市场对中国外包企业的成长前景将会有更深刻的认识，股价也会相应地不断推高。

　　现阶段中国软件外包企业PE应在40X以上..目前，以07年预测的EPS为准，印度软件外包上市公司平均PE 22X，而TOP3企业的PE：TCS为22X，Infosys为29X、Wipro为27X。其中TCS在印度上市，而印度股市一直存在低估的现象。

　　我们认为，当前中国软件外包上市公司应享有更高的PE。原因如下：

　　..未来5年，中国整个软件外包产业发展速度40%~50%要快于印度的20%~30%，类似10年前印度的黄金阶段。

　　..印度的成功已经为中国树立了榜样，从投资的角度来看，软件外包这一模式的风险已经小了很多。

　　..中国软件外包未来5年都会处于高速发展期，而且业务和利润率都相当稳定，商业模式风险较小，因此我们认为PEG估值法更为合理。对比印度的PEG 1.1X，我们给予中国企业1X PEG。由此推导出中国软件外包行业上市公司的合理PE均值在40X~50X之间。

　　选择股票的策略关注具有品牌、规模和管理优势的企业，或对美业务比重较大企业..已走过早期风险期，具备优秀的品牌、较大的规模和良好的管理，是我们选股的策略之一，这样的A股企业如东软。

　　..对美业务较高的毛利率和未来巨大市场空间，是软件外包企业将来做大做强不可缺少的业务。对美业务比重较大的企业，我们认为从利润率和未来潜力来看，都更具优势。因此这是我们选股的策略之二，这样的A股企业如网新、中软。

　　由于目前我们只调研了东软和网新，这里仅列出这两家公司。

　　行业内重点公司简析

　　G网新：买入

　　我们认为，网新未来最大看点是对美外包业务。其与众不同之处在于1)

　　直接从道富等海外美国客户拿单，具有20%额外利润空间；2)背靠浙大，使网新具有相对优秀人才储备优势。

　　我们认为07年后网新对美外包的爆发增长，理由是：网新恒天有望年底重组完成、11月收购的Comtech将有大量贡献及Microsoft有望成为重要战略合作伙伴。

　　十一五期间，国内脱硫市场容量600亿。我们认为，未来3年，烟气脱硫仍可为公司带来大量利润和现金，过度看淡此项业务太过悲观。

　　预计2006~2008年EPS分别为0.149元、0.225元和0.27元，分别同比增长33.7%、50.8%和20%。给予“买入”建议。

　　我们认为，公司股价上涨的催化剂在于恒天重组的宣告完成或与Microsoft合作的进一步确定。

　　未来风险主要在于：

　　网新并购Comtech后，是否能够快速度过磨合期；..网新毕竟处于外包发展早期，经营管理经验还不是特别丰富。

　　G东软：持有

　　“持有”评级的前提是不考虑整体上市，因为集团资产注入的对价信息很难获得，所以我们暂不考虑这部分影响。

　　作为国内软件外包第一品牌，未来3年公司软件外包收入会持续40%以上的高速成长。与网新、中讯相比，东软在人员规模、人均产出具有优势，但毛利率和净利率处于劣势。

　　虽然国内医疗行业打击商业贿赂等政策不会减少国内数字医疗设备刚性需求，但06、07年医院投资增速将放缓。预计06-08年东软医疗国内业务将与行业同步，分别同比增长11%、9%和12%；得益于海外市场巨大空间和东软产品的高性价比，预计出口业务未来3年保持30%高速成长。..预计2006~2008年EPS分别为0.275元、0.316元和0.442元，分别同比增长32.7%、15.2%和39.8%，给予“持有”建议。

　　未来风险主要在于

人民币升值影响。经测算，人民币对美元

汇率每涨0.5%，2007、2008年会降低净利润3.9%和3.93%。

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