医药行业：新医改 新市场 新机遇

　　国泰君安

　　孙亮

　　受医改政策和行业外部运行环境影响，医药行业整体经济效益增速放缓，增长方式由前期以量增为主的高速增长转变为“量质”并重的协调发展。子行业也发生明显分化，传统优势行业化学制剂和中成药增长发生波动，中药饮片、生物生化、医疗器械等小行业利润增长较快。

　　扩大医保范围、加大卫生投入、城镇化、老龄化等推动国内需求增长，但从需求结构看，第一终端阶段性放缓，第二、三终端成为新动力；随全球医药产业链重构，海外需求仍有扩大空间。供给方面看，由于前期缺乏创新，产业集中度较低，目前仍然存在结构性过剩问题。

　　新医改思路转向体现社会公益性为主的政府主导模式，目标是覆盖基本医疗，满足不同需求，强调政府职能和监管成为核心问题。长期看新医改对行业具有非常明显的正面效应，有利于净化行业环境，鼓励自主创新和培育市场品牌，有助整个行业健康发展。

　　医药行业“

十一五”规划等重要的政策出台将对生物医药行业中长期发展产生积极影响，催生相关行业发展机会。发展现代生物技术和中药现代化受到国家政策支持，化学药物和医疗器械领域的重大创新是发展重点，同时国家将推进行业资源整合，培育具备国际

竞争力的大型医药集团。

　　国内优势医药公司PE估值水平与印度制药企业相当，明显高于欧美研发型大药厂，主要是由于国内优势医药企业业绩成长性要好于欧美研发企业，换取了较高估值；与印度相比，国内医药股PE较市场整体溢价处于相对合理区间。

　　整体行业投资评级维持“中性”。中药行业和生物制药受政策扶持行业环境较为宽松，维持前期“增持”评级；化学制剂受新医改政策影响较大，化学原料药仍面临竞争压力，仍然维持“中性”评级；医药商业、医疗器械长期受惠于医改，但需要有一个比较漫长的过渡时期，短期仍维持“中性”评级。

　　成长性是投资基本要素，自主创新、垄断产品和品牌、OTC营销和渠道优势是选择企业的关键点。重点推荐恒瑞医药、天坛生物、科华生物、同仁堂、华海药业。提请投资者关注在资产整合、创新药物研发和两税合并过程中产生的投资机遇。

　　重点公司评价

　　恒瑞医药：化学制剂药领域龙头企业。系统高效的研发体系为公司夺得市场先机奠定基础，完善的专业化营销体系营销队伍为其产品市场拓展提供了有力支持。公司重视创新，积极介入创新药物研究领域，艾瑞昔布、卡曲沙星等创新产品线为长期发展奠定基础。前期公司注于肿瘤及辅助治疗领域并成为行业的领先者，如能收购豪森制药，带来的不仅仅是业绩增厚，还将充实完善现有产品线和创新体系，确立抗肿瘤领域的绝对领导地位。而且该收购将消除关联疑虑，增强投资者信心，对公司估值产生极大促进。2006、2007、2008年每股收益预期0.63、0.78、0.95元，目前动态市盈率44、35.5、29倍，维持“增持”建议。

　　天坛生物：生物制药龙头企业。收购长春有限51%股权巩固了公司在疫苗产业的优势地位，同时增厚每股收益接近0.1元。受惠于国家公共卫生建设对疫苗的需求推动以及血制品行业维持较高景气度，公司发展稳步推进。前期公司股权从天坛所划转到中生集团拉开资产整合的帷幕，短期公司可能会通过增发方式纳入天坛所研究性资产和项目；长远角度看不排除中生集团将公司作为窗口企业，把其他5大所的经营和研究资产逐步注入的可能性，届时公司将成为名副其实的生物龙头企业。2006、2007、2008年每股收益预期0.38、0.55、0.66元，目前动态市盈率52、36和30倍，给予“增持”建议。

　　同仁堂：2003年以来公司围绕“稳定产品终端价格、严格现款现货和促进终端推广”三个关键点不断探索营销模式变革。由于公司全面营销管理体系尚不成熟，交织着体制和机制方面的问题，导致政策的执行效果打折，期间组织结构和管理层几经调整。今年公司严格执行现款现货制度，股份公司前三季度应收帐款总额基本没有增加，盈利质量有较大改善。股权激励制度的推进有利于促进管理层的积极性，但营销改革不是一蹴而就的事情。预计公司在2007年中期之前仍将在压力和磨合中整固2006年的改革路径，下半年将有所起色，全年有望恢复性增长15%左右。从更长期看，营销瓶颈的重大突破还将依赖于持续的改革推进和整体营销改革策划的突破。目前公司问题暴露的比较充分，未来改善的空间较大，前期市场已充分消化业绩下滑的负面影响，估值较低。2006、2007、2008年每股收益预期0.56元、0.66和0.75元，动态市盈率32、27和24倍，给予“增持”建议。

　　华海药业：化学原料药优势企业，公司治理结构简单，运营高效规范。公司在普利类原料药市场占据领先地位，并形成了抗

艾滋病、沙坦类、抗抑郁类药物等产品梯队，产品大量进入规范市场。2006年中期川南生产基地投入运行，为2009年后沙坦药物专利陆续到期机遇做好准备。目前公司正进行抗艾药物的FDA认证，争取基金会订单，相关原料药物的规范市场认证工作也积极展开。未来几年内公司在产业升级、国际合作方面将会获得重要进展，预期2006、2007、2008年每股收益0.58、0.75、0.90元，目前动态市盈率22、17、14倍，维持“增持”建议。

　　科华生物：诊断试剂领域的优势企业。公司在免疫诊断试剂和生化诊断试剂市场建立具有相当地位，正在大力推进核酸诊断试剂的研发销售，期望在整个诊断试剂市场取得稳定均衡发展。诊断仪器销售是公司发展另外重点，公司希望通过自己开发做大诊断仪器同时带动诊断试剂的销售。未来几年内，公司业绩的增长来自于试剂和仪器的销售增长，另外随试剂产能利用率增大，单位生产成本和销售成本降低会带来边际利润效应。科华在产业和公司架构方面都已经趋于成熟，稳步前进是公司经营发展的主基调。2006、2007、2008年业绩预期0.53、0.64、0.76元，目前价位动态市盈率31、26和21倍，给予“增持”建议。

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