西南证券：2007年电气设备行业投资策略报告

　　投资摘要：

　　今年我国电气设备行业销售收入增长速度比我们原本较为乐观的预期还要乐观；尽管部分原材料价格尚且坚挺，但行业利润增速明显加快，景气度提升。预计2007年全年行业景气度维持高位，但利润总额增长速度下滑大约13个百分点。今年高景气度的根本原因是需求拉动，表现为电力固定资产投资及全国城镇固定资产投资高速增长。明年下滑的原因也在于固定资产投资增速的回落。

　　我们认为，对于电气设备行业的估值水平不可过于乐观。建议采取的相对估值水平为，对2008年ESP取17-18倍PE，对2007年EPS取22-24倍PE。周期性明显的电力锅炉股则对2006年EPS取9-11倍PE，其它电站设备股11-12倍PE。我们对电气设备行业的评级维持为“跟随大市”。股价动力在于资金推动、概念炒作。我们调高了特变电工、天威保变、国电南自的评级至“持有”，维持上电股份“持有”评级，建议关注这四只股票。

　　报告等级：★★★★★

　　一、行业总体发展情况

　　1、行业主要经济指标与行业景气度分析

　　2006年电气设备行业的景气度很高，利润增长快，主要原因是销售收入增速回升。根据中国经济统计数据分析及决策支持系统的数据，2006年1-10月，我国电气机械及器材制造业销售收入13800.80亿元，同比增长30.14%，增速同比增加近6个百分点，接近于2004年33.79%的水平；毛利率为14.06%，同比下滑0.6个百分点；利润总额622.01亿元，同比增长37.82%，增速上升23.47个百分点。预计2006年全年行业景气度维持这种大幅回升的局面，利润总额增长速度35%左右，明显高于2005年(25.44%)。

　　发电机及发电机组制造业、变压器整流器和电感器制造业、配电开关控制设备制造业、电线电缆制造业等四大子行业中，发电机景气继续回落，但降幅减小；配电开关、电线电缆、变压器业景气度大幅提升。受原材料价格处于高位、产能过大等因素的影响，销售利润率最好的仍然是开关业、发电机业，变压器次之，电线电缆业最差。

　　(1)、发电机及发电机组制造业

　　根据中经网系统的数据，2006年1-10月我国发电机及发电机组制造业销售收入为401.79亿元，同比增长35.19%，增速同比上升5个百分点；但毛利率为16.78%，同比下跌0.83个百分点；利润总额为30.75亿元，同比增长48.20%，增速同比下滑17.64个百分点。销售利润率为7.65%，接近于去年同期(7.11%)及去年全年(7.98%)的中间值。

　　(2)、变压器、整流器和电感器制造业

　　根据中经网系统的数据，2006年1-10月我国变压器、整流器和电感器制造业销售收入为919.17亿元，同比增长35.29%，增速同比增长了6.65个百分点；毛利率为15.52%，同比下跌近1个百分点，说明议价能力还是有限，原材料涨价产生了负面影响；利润总额为46.56亿元，同比增长47.88%，增速提高27.63个百分点。由于变压器去年受到原材料涨价的打压较为严重、基数较低，今年销售火爆，故利润表现较好。但销售利润率仍然不高(中低端厂家众多)，为5.07%，去年同期为4.72%，去年全年为5.32%。

　　(3)、配电开关控制设备制造业

　　根据中经网系统的数据，2006年1-10月我国配电开关控制设备制造业销售收入为1154.19亿元，同比增长26.66%，增速增加7.18个百分点；毛利率为20.54%，同比跌0.81个百分点；利润总额为98.25亿元，同比增长27.39%，增速提高10.64个百分点。销售利润率为8.51%，高于去年全年的8.27%及去年同期的7.97%。

　　(4)、电线电缆制造业

　　根据中经网系统的数据，2006年1-10月我国电线电缆制造业销售收入为3057.24亿元，同比增长49.87%，增速同比提高17.15个百分点；毛利率为10.34%，同比下跌1.42个百分点；利润总额为123.95亿元，同比增长53.03%，增速同比提高25.42个百分点。尽管如此，因为产能过剩、原材料涨价，销售利润率仍只有4.05%；去年同期及全年分别为4.06%、4.36%。

　　2、行业主要产品市场需求与价格变化

　　需求方面。2006年前10个月，由于我国城镇电力(含热力)生产与供应业固定资产投资总额高达5498.11亿元，同比增长15.3%；电网公司今年上半年的固定资产投资同比增长约为35-40%；前10个月，全国城镇固定资产投资同比增长26.8%，故电气设备行业主要产品市场需求旺盛。受此影响，再加上原材料(取向硅钢、铜等)价格高位运行，主要产品售价稳中有升。维持原先的预计：即，2006年全年电力投资增幅在15%左右，多数原材料价格仍在高位，各种电气设备产品价格有涨有跌(高压变压器、电抗器比较突出，年度涨价幅度约为12%)，整体仍然偏向平稳。

　　供给方面。目前除电线电缆行业外，主要电气设备的产能利用率均在70-80%以上，供需大致平衡，部分高端产品的供应较为紧张。尽管。值得注意的是，目前产能扩张的势头很强，在建产能大。今年1-10月，我国城镇电气机械及器材制造业完成投资876.91亿元，同比增速高达53.2%；去年全年，电气机械及器材制造业完成投资761.89亿元，同比增长44.9%。希望提醒注意的是，这样的投资增速，不仅高于本行业同期的收入增速，也高于利润增速，未来一两年间，产能将大量释放、需求增长放缓。

　　3、今年以来，电气设备股指数与上证指数的走势比较是先强后弱。

　　4、上市公司业绩变化情况

　　受电力行业景气度较高、全社会固定资产投资增速较快的影响，2006年前三季度，电气设备股简单算术平均每股收益0.2672元，同比增长12.93%；整体法下的每股收益平均值为0.2858元，同比增长17.61%；简单算术平均净资产收益率为6.99%，同比减少0.11个百分点；整体法下的平均净资产收益率为10.88%，同比增长0.85个百分点(数据来源：Wind资讯)。上市公司利润上升幅度低于全行业的水平(37.82%)，主要原因是上市公司去年同期的基数较高，盈利情况一直好于整个行业。请见表1。

　　表1，电气设备股平均盈利情况

　　数据来源：万得Wind资讯

　　二、重点关注的因素

　　1、原材料价格。在配电开关中，钢占产品成本6-12%左右，铜排、铝排约占2-4%；变压器的主要原材料是硅钢片、绝缘纸板、电磁线、变压器油和钢材，材料成本占总成本的70%左右，其中，硅钢片占成本的30-40%；电线电缆主要原材料是铜、铝、塑料等，材料成本占总成本的80%左右，其中，铜占总成本之比最高可达到70%；在电站设备中，电机的钢材成本可占到总成本的40-50%，锅炉的钢材成本则占到60%左右。因此，原材料价格波动对电气设备行业的毛利率影响较大。

　　由图6-9可知，今年有色金属价格(以铜为代表)仍在高位，与去年同期相比，涨幅很大，但近期相对稳定；钢材价格一度有大幅反弹，但目前已经回落到年初二、三月份间的水平，波动急剧减小，近五个月来走势相当平稳。预计未来钢材的价格还会小幅走低，铜价较难预期，估计仍在高位运行。受产品售价调整的滞后影响，2007年电气设备行业的销售毛利率预计将有小幅回升。

　　2、需求还能拉动多久？

　　电气设备行业的需求主要看电源投资、电网投资、全社会固定资产投资增长速度等指标。尽管下半年已在降温，今年前10个月的固定资产投资增速(26.8%)仍然显得过快。要知道，“十五规划”期间我国固定资产投资平均增长率为21.2%。我们预计，2007年增速仍会有所回落，原因是国家高度重视固定资产投资增速过快的问题，陆续出台紧缩的措施；外部经济利空因素出现(美国经济增速可能下滑)，外向型经济小幅降温(出口增速减缓)。整个“十一五规划”期间，预计固定资产投资增速还会在较高位，约为15-20%；其中，预计2007年为20-22%左右。

　　2006年前10个月，我国城镇电力(含热力)生产与供应业固定资产投资增速为15.3%，合乎预期。维持对整个“十一五规划”期间的增速预计为10-12%。今年上半年，国家电网公司电网投资和开工规模均创历史新高，累计共完成固定资产投资656亿元，同比增长40.8%。“十一五”期间，南方电网公司计划投资2340亿元用于电网建设，国家电网公司计划投资8500亿元用于电网建设，合计高达10840亿元。2005年，我国电网年度计划投资额约为1375亿元。按此估算，从2006年至2010年，我国电网投资年复合增长率略多于14%，远高于“十五规划”期间(2001-2005年)的水平(低于5%)。

　　在我国，电气设备及各种材料占电网工程总成本的近六成。预计2006年全年电网投资超过1700亿元。按这个数字，假设“十一五”期间电网投资总规模还是10840亿，则2007年-2010年的年复合增长率降至略低于13%。倘若电网总投资金额因为特高压建设及通货膨胀而达到11000-12000亿元(市场上有一些文章认为国家电网、南方电网“十一五”期间总投资12000万亿元)，2007年至2010年的年复合增长率约为13-17%。相比之下，电源固定资产投资增速则在走下坡路，2006年还有10%左右，2007年增速将降至约0%，2008、2009年还会出现负增长。

　　综合来说，我们预测整个电气设备行业“十一五”前两年(06、07年)的国内需求增长率分别约为28%、20%；后三年平均值约在13-14%左右，考虑到出口扩大等因素，可能提至15-17%。

　　3、产能

　　今年1-10月，我国城镇电气机械及器材制造业完成投资876.91亿元，同比增速高达53.2%；去年全年，电气机械及器材制造业完成投资761.89亿元，同比增长44.9%。按照这样的高速增长势头，中高压开关(110Kv以下)、电力变压器(超高压、大容量除外)明年起产能利用率就会降到70-80%以下；发电设备子行业后年起产能过剩，电力锅炉企业今年就开始景气下滑。2006年我国电站设备厂家总需量约为8000万千瓦，到2009年预计将跌至5000-5600万千瓦。由于固定成本比重高，产能利用率对电力设备行业的景气度影响很大。

　　4、出口、并购及与外资合作。出口方面，今年的新气象是：受益于中国电力建设企业的海外成套建设承包合同增加、中国企业海外投资额的增加，我国电站设备厂商的实力大幅提高，向发展中国家的出口有较大突破，前景较好；其它子行业的出口表现不突出。但因为电站设备出口的数量仍然比较少(其它国家的电站建设规模远远小于中国)，纵然算上国内的核电、水电建设也无法弥平电站设备行业的周期波动，电力锅炉企业尤其明显。我们预计，2007年-2010年，我国核电设备、水电设备及设备出口的年均装机规模分别约为300-400万千瓦(含进口核电设备)、1400-1600万千瓦、400-600万千瓦，合计约为2400万千瓦；而火电年度装机将由目前的近7000万千瓦急降至2010年的2500-3000万千瓦左右。前者显然无法完全弥补后者。

　　目前，本行业内的并购、对外合作层出不穷，未来或许也会有集团借旗下现有上市公司的壳实现整体上市(如东方电气集团、上海电气集团等)的情况，可构成实质性的利好。

　　5、特高压电网建设。目前还有较大争议，晋东南-荆门特高压交流试验示范工程刚刚开工，结果未知。倘若试验顺利，争议消失，特高压电网建设的大规模招标预计也得到2008年。

　　综合各方面因素，我们预计，2007年我国电气设备行业销售收入同比增长20%左右；毛利率约为14.5%，比2006年上升0.5个百分点；利润总额同比增长22%左右，增速下滑13个百分点。

　　三、高景气下如何确定估值水平？

　　1、我们认为，市场曾经对于电气设备行业的周期性估计不足，给予了过高的PE水平。市场可能有以下误区：1、误以为一次、二次设备厂商(输配电及控制设备厂商)产品只卖给电网，不卖给电源项目(含电源外送)；其实不然，电源项目、其它固定资产投资项目(工矿、交通、水利、基建等)对输配电的需求也不少。从开关、变压器的情况来看，电网与其它客户的比重大致为1-1.2：1左右；2、只看到目前销售收入、利润的增长，毛利率相对较为稳定，没看到本行业在建及拟建产能多，一年后供需形势可能变化较大；3、只看到今年电网、全社会固定资产投资增速之高，没看到它们是不可持续的；未来几年，固定资产投资增速预计回落到20%下方，电网投资增速在14-15%左右。两大电网公司08年之后的年收入增长速度会回落到8-12%左右，这有如天花板、紧箍咒，会限制电网投资增速的过快增长。

　　今年以前的电网建设成本目前明显过高，已受到有关部门的重视，开始了集中招投标，预计未来几年会明显降低，如同电源建设成本过去几年的表现。“十五”期间投产的火电工程单位概算从2001年的每千瓦5000元左右下降到2004年的4000元左右，单位决算从4800元左右下降到3600元左右。我们认为，若严格进行集中招投标，且把反商业贿赂措施做到位，配电网的建设成本有10%以上的下调空间。

　　2、估值水平。除开一些周期性非常明显的公司，我们建议采取的相对估值方法为，取海外成熟市场工业电气设备外国公司的PE水平(22倍)及内地上市公司07、08年前后的EPS，得到定价后，考虑时间价值，按12%/年的风险报酬率折现到当前。它相当于对2008年ESP取17-18倍PE，对2007年EPS取20-25倍PE。周期性明显的电力锅炉股则对2006年EPS取9-11倍PE，其它电站设备股11-12倍。见表2。

　　表2，海外工业电气设备类个股估值水平(单位：倍)

　　来源：福中宝行情系统，雅虎财经。

　　说明：股价取12月13日收盘价。美股PE平均值中扣除了微利股、亏损股，不含阿尔斯通(巴黎上市)、施耐德、GE(约半数利润来自金融业)。动态PE的计算，港股取各机构对2006年EPS的预测均值；其它股票取已披露的最近12个月累计盈利(比如05年Q4到06年Q3)。需要提示的是，伊顿、ABB、爱默生等跨国公司的业务单元众多，与内地电气设备类上市公司不同。

　　四、2007年行业投资策略

　　展望2007年，我们继续给予电气设备行业“跟随大市”评级。预计各子行业中，景气度持续时间较长的是超高压输变电设备及二次设备行业。因为：1、“十一五规划”期间，我国电网投资的重点主要有三：(一)、跨区域电网建设(包括论证中的特高压输电工程)；(二)、电源外送工程；(三)、大中城市的电网改造建设。从我国过去的经验来看，电网投资总金额中，有55%左右用于110kV及以下电网投资(含城网、农网和县城电网建设和改造等)，45%左右用于110kV以上输电网的建设。“十一五规划”期间，110kV以上输电网的建设投资比重预计会有所上升。2、超高压输变电设备(高压开关、高压大容量变压器)的竞争门槛较高，有能力生产的民族厂商数量有限，上市公司中的主要受益者为许继电气、天威保变、平高电气、特变电工。

　　另外，建议重点关注新能源设备制造商(光伏电池、核电设备、风力发电机组制造商等)，但上市公司中主要经营光伏电池、核电设备、风电机组业务的公司还没有(有的只是参股，如天威；有的是刚介入，前景不太明朗，如特变电工、S苏福马等，主流企业如无锡尚德、新疆金风等均尚未在A股上市；有的在生产，只是占收入比重低，如东方电机、东方锅炉)。

　　表3，主要电气设备子行业的领先上市公司

　　来源：西南证券研发中心

　　我们对本行业内多数上市公司(平高电气、天威保变、特变电工等)未来一两年内的业绩增长较为看好，但可惜目前价格较高。请见表4。我们调高了特变电工、天威保变、国电南自的评级至“持有”，维持上电股份“持有”评级，原因分别是：特变，业务多元、民营机制，变压器龙头企业；天威，参股光伏电池企业英利公司；南自，明年行业竞争继续激烈，仍会压低毛利率，但变频器及电站环保业务有望取得较大发展；上电股份PE低于香港上市的上海电气，有整体上市可能。

　　表4：主要电气设备股的盈利预测及投资评级(单位：元)

　　来源：飞虎新干线，西南证券研发中心。

　　说明：股价取2006年12月14日收盘价。06年、07年EPS为预测值。南瑞价格为送股除权价。

　　西南证券投资评级说明