电力行业：水火龙头与区域强者共舞

　　姚伟 国泰君安

　　电力需求仍将随经济强势出现持续较高速增长，预计06～08年发电量增速为12.8%、11.3%和9.7%左右，持续超出预期的需求增长使得06年机组利用率的回落在5%以内，水电来水不佳对火电利用率的提升1%左右，整体利用率波动在预期以内；

　　机组投产提前使得06年投产装机超出预期，但严格的新项目调控使得07下半年后机组投产大幅减速，加之对小机组关停力度的加大，机组利用率将见底回升，上市公司的高效大机组将在政策调整中受益；

　　相对宽松的供需、运能将使得电煤价格将保持基本平稳，煤炭政策性成本上升虽可支撑煤价但在非坑口煤价中已有反映，电煤价格市场化抬升合同煤价格同时亦将提升仍存折价的合同煤比重、提升合同兑现率，仍预计07年火电综合燃料成本小幅回落，即便煤价出现预期外的上涨，煤电联动政策仍将帮助电力企业抵御成本的波动；

　　06年电力行业利润30%增幅得益于电价上调和燃料成本下降，外延扩张亦抵消了利用率的下滑，整个行业与上市公司的毛利率水平明显恢复并将持续回升，成为电企外延扩张和利润增长的核心基础，07、08年行业利润仍将保持20%和15%以上的增长；

　　我们一直预期的行业底部的资产整合已经展开，而适宜的电力、

　　07上半年行业仍将经受新机投产和煤价高位的考验，但二季度后电力上市公司业绩有望出现大幅同比回升，景气持续回升基础上的资产注入带来大幅业绩增长，使得优质电企成为防御型配置的必选；

　　我们最为看重的业绩持续增长亦有望实现，考虑行业业绩持续增速而非简单对比重估后火电公司动态PE空间为13～15倍，水电16倍左右；

　　行业投资策略为“平配行业，优选龙头”，增持：

　　——水火龙头(央企与强势地方电企)：国投电力、长江电力、华能国际、广州控股、粤电力A和深能源A等；

　　——特色公司(长期关注)：金山股份、宝新能源。