电气设备：高景气下如何确定估值水平

　　1、我们认为，市场曾经对于电气设备行业的周期性估计不足，给予了过高的PE水平。市场可能有以下误区：1、误以为一次、二次设备厂商(输配电及控制设备厂商)产品只卖给电网，不卖给电源项目(含电源外送，电网未来五年的投资增长率有保证，平均15%/年左右，电源则在走下坡路，08-10年的年平均增长率预计跌至8%左右)；其实不然，电源项目、其它固定资产投资项目(工矿、交通、水利、基建等)对输配电的需求也不少。从开关、变压器的情况来看，电网与其它客户的比重大致为1-1.2：1左右；2、只看到目前销售收入、利润的增长，毛利率相对较为稳定，没看到本行业在建及拟建产能多，一年后供需形势可能变化较大；3、只看到今年电网、全社会固定资产投资增速之高，没看到它们是不可持续的；未来几年，固定资产投资增速预计回落到20%下方，电网投资增速在14-15%左右。两大电网公司08年之后的年收入增长速度会回落到8-12%左右，这有如天花板、紧箍咒，会限制电网投资增速的过快增长。

　　今年以前的电网建设成本目前明显过高，已受到有关部门的重视，开始了集中招投标，预计未来几年会明显降低，如同电源建设成本过去几年的表现。“十五”期间投产的火电工程单位概算从2001年的每千瓦5000元左右下降到2004年的4000元左右，单位决算从4800元左右下降到3600元左右。我们认为，若严格进行集中招投标，且把反商业贿赂措施做到位，配电网的建设成本有10%以上的下调空间。

　　2、估值水平。除开一些周期性非常明显的公司，我们建议采取的相对估值方法为，取海外成熟市场工业电气设备外国公司的PE水平(22倍)及内地上市公司07、08年前后的EPS，得到定价后，考虑时间价值，按12%/年的风险报酬率折现到当前。它相当于对2008年ESP取17-18倍PE，对2007年EPS取20-25倍PE。周期性明显的电力锅炉股则对2006年EPS取9-11倍PE，其它电站设备股11-12倍。

　　四、2007年行业投资策略

　　展望2007年，我们继续给予电气设备行业“跟随大市”评级。预计各子行业中，景气度持续时间较长的是超高压输变电设备及二次设备行业。因为：1、“

十一五规划”期间，我国电网投资的重点主要有三：(一)、跨区域电网建设(包括论证中的特高压输电工程)；(二)、电源外送工程；(三)、大中城市的电网改造建设。从我国过去的经验来看，电网投资总金额中，有55%左右用于110kV及以下电网投资(含城网、农网和县城电网建设和改造等)，45%左右用于110kV以上输电网的建设。

　　“十一五规划”期间，110kV以上输电网的建设投资比重预计会有所上升。2、超高压输变电设备(高压开关、高压大容量变压器)的竞争门槛较高，有能力生产的民族厂商数量有限，上市公司中的主要受益者为许继电气、天威保变、平高电气、特变电工。另外，建议重点关注新能源设备制造商(光伏电池制造商、风力发电机组制造商等)。

　　主要电气设备子行业的领先上市公司

　　我们对本行业内多数上市公司(平高电气、天威保变、特变电工等)未来一两年内的业绩增长较为看好，但可惜目前价格较高。请见表5。我们调高了特变电工、天威保变、国电南自的评级至“持有”，维持上电股份“持有”评级，原因分别是：特变，业务多元、民营机制，变压器龙头企业；天威，参股光伏电池企业英利公司；南自，明年行业竞争继续激烈，仍会压低毛利率，但变频器及电站环保业务有望取得较大发展；上电股份PE低于香港上市的上海电气，有整体上市可能。

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