高速公路：行业价值提升明年有吸引力

　　上海证券　冀丽俊

　　公路客货运运行平稳。2006年国民经济高位平稳运行，原煤、原油、钢材等能源、工业原料的运输需求持续旺盛，公路客货运保持较快增长。1-9月份，公路运输完成货运量和货物周转量分别为104.45亿吨和6,939.47亿吨公里，同比增长分别为8.9%和11.6%；完成客运量136.27亿人，旅客周转量7,549.24亿人公里，同比增长分别为8.5%和8.8%。货运增速略低于上年，客运增速明显高于上年，总体公路客货运仍保持平稳发展态势。

　　路网渐趋完善，网络效应逐步体现。“7918”高速公路网规划，提出了即未来二十年将建设7条首都放射线、9条南北纵向线和18条东西横向线，总里程达8.5万公里，构建网络化的布局。高速公路网不断完善带来的时间成本的降低将大大提高其竞争力，从而促进车流量不断增长。随着今后的公路建设，高速公路网络会更加完善，路网效应会更加明显。

　　计重收费政策继续推进。2006年，国家加大了对超载的治理力度，多个省份都已经或正在准备实施计重收费工作。计重收费对高速公路公司来说，可显著提升通行车辆单车收入水平；长期来看，其带来的收入效应会随着车辆的规范运营逐步减弱，但对于公路维护和车辆畅通而言，则是长期利益获得。2006年年底或2007年年初，福建省与湖南省将有可能实施计重收费政策，这将促进福建高速和现代高速未来两年的业绩提升，可关注。

　　风险提示：铁路建设加快对高速公路的分流影响。随着《中长期铁路网规划》的实施，铁道部加快了铁路投融资体制改革步伐。铁路建设与运输效率将得到加强，这在一定程度上可能会对收费公路带来冲击。但从我国经济增速的情况来看，对运输的整体需求增长会高于铁路建设增长的速度，铁路建设的加速会解决运输能力不足的现状，短期内不会对公路运输形成分流影响。

　　投资建议：随着国民经济持续稳定的发展，汽车保有量迅速上升，高速公路在今后相当长时期内都保持呈平稳增长的趋势；建议关注所属路段具有地理优势、及有资产收购计划的公司，如赣粤高速、现代投资等。目前A股高速公路上市公司的市盈率多在11-15倍之间，价值低估。我们审慎地给予高速公路行业的投资评级为，未来十二个月内，有吸引力。

　　一、2006年公路行业运行概况

　　1、全社会客货运增长态势持续

　　2006年前三季度，全社会运输完成货运量和货物周转量分别为142.98亿吨和61866.40亿吨公里，分别比去年同期增长9.2%和10.3%(2005年1-9月同比增长分别为9.5%和15.3%)。整体看，货运量增速略低于上年，货运周转量增速则明显低于上年；按月度看，货物运输量和货运周转量总体走势平稳，预计全年货运增速在10%以内。

　　2006年前三季度，全社会完成客运量148.67亿人，旅客周转量14554.21亿人公里，比去年同期分别增长8.6%和9.9%(2005年1-9月同比增长分别为3.8%和6.4%)，客运增速明显高于上年。分月度看，旅客运输量增速逐月略有上升，旅客运输呈现出平稳发展态势，预计全年的公路客运可保持8-10%稳定增长。

　　2、公路客运增长加速、货运增速略降

　　今年以来国民经济高位平稳运行，原煤、原油、钢材等能源、工业原料的运输需求持续旺盛，公路运输作为最主要的运输工具，承担了91.66%的客运量和73.05%的量。

　　1-9月份，全社会公路运输完成货运量和货物周转量分别为104.45亿吨和6939.47亿吨公里，分别比去年同期增长8.9%和11.6%(2005年1-9月同比增长分别为9.0%和12.4%)。整体看，货运增长速度略低于上年，预计全年公路货运周转量可保持10%左右增长态势。

　　1-9月份，公路运输完成客运量136.27亿人，旅客周转量7549.24亿人公里，比去年同期分别增长8.5%和8.8%(2005年1-9月同比增长分别为3.8%和5.9%)，客运增长速度明显高于上年。分月度看，公路旅客运输量增速逐月略有上升，公路旅客运输呈现出平稳发展态势，预计全年的公路客运可保持8-10%稳定增长。

　　3、固定资产投资增速减缓

　　从固定资产投资与货物周转量的增长情况来看，货物周转量增速与固定资产投资增速的相关性较强。

　　2006年前三季度全国固定资产投资额为61,880亿元，同比增长28.2%，延续了前几年的高增长速度；交运仓储业固定资产投资额为7,153亿元，同比增长28.6%；道路运输业固定资产投资额为4,074亿元，同比增长14.3%，增速较2005年同期下降7.9个百分点，增速落后于其他交通基础设施行业。

　　我们认为2007年我国的固定资产投资增速可能会由于宏观调控加强而略有下降，考虑到与其他交通基础设施投资增速相比，道路运输业固定资产投资增速已较低，在国家加大基础设施建设的前提下，继续下降的可能性不大，预计可保持目前的增速。

　　二、影响行业发展的因素分析

　　1、宏观经济增长

　　全国经济增长持续高速，2006年前三季度GDP增速达到10.7%。根据“十一五”规划，未来五年经济增长保持在7.5%以上；我们认为未来几年我国的GDP增速会有所下降，但仍将维持高增长速度，经济的持续增长确保了高速公路行业发展具有良好的宏观环境。从下图可以看出，历年来公路运输增长与宏观经济增长的相关性较大，存在同向关系(2003年运输受非典影响)。

　　2、国家高速公路网渐趋完善，网络效应逐步体现

　　2004年底国家公布了《国家高速公路网规划》，提出了“7918”高速公路网规划，即未来十到二十年我们将建设包括7条首都放射线、9条南北纵向线和18条东西横向线，总里程达8.5万公里，其中：主线6.8万公里，地区环线、联络线等其他路线约1.7万公里；将形成覆盖全国10多亿人口的国家高速公路网，构建网络化的布局。高速公路网逐步建成可引发巨大的车流量；公路网络不断完善带来的时间成本的降低将大大提高其竞争力，从而促进车流量不断增长。

　　随着今后的公路建设，高速公路网络会更加完善，路网效应会更加明显。

　　3、汽车产销量增加

　　近几年，我国汽车市场快速发展，产销量增长较快。2006年1-10月，我国汽车产销量分别为589.11万辆和576.58万辆，同比增长分别为27.56%和25.69%，预计产销量全年增长均可维持在25%左右。汽车产销量的增长必然会带动公路运输需求的增长。

　　4、油价上升影响运输成本

　　燃油费用是道路运输最主要的成本支出，在运输总成本结构中所占比例约为20-30%左右，比重较大。燃油价格上涨可能给道路运输行业带来的较大影响。2006年上半年国际油价延续了2005年上涨，曾达到每桶75美元的记录，8月后开始回落，目前为50-60美元左右。跟随国际油价的上涨，上半年我国两次上调了成品油价格，对公路运输成本造成一定压力；不过并未跟随国际原油市场价格回落而进行下调。预期国际原油价格未来有小幅下降的可能，2007年大致在50-60美元之间，国内成品油价格调整的可能性较小，即使有所调整估计幅度也会很小，对公路运输成本的压力不会有大的减弱。

　　5、路产收购促进业绩增长

　　高速公路上市公司通过路产收购来带动业绩增长的效果非常明显。如，赣粤高速收购九景、温厚高速；深高速对清连一级公路的收购等。

　　就赣粤高速收购九景、温厚高速而言，公司在股改中收购这两条路段，6月并表。三季度数据显示，九景、温厚高速的日均车流量分别为4,792辆和4,423辆，在收入中的占比分别为4.1%和3%，未来车流量有较大的成长空间，在收入中的比例也会增大。路产收购使得上市公司持续增长有了保障，建议关注在建项目或未来计划投资项目较多的公司如深高速。

　　6、大修扩建影响车流量

　　公路养护作为公路正常运行的保证，对于延长公路使用寿命和方便车辆通行有着重要的作用。公路养护成本一般占主营业务成本的30-40%左右，对公司的毛利率影响较大。大修或扩建成本虽然会转入固定资产进行折旧，但大修或扩建过程中对车流量的影响比较大(如宁沪高速)。

　　多数高速公路上市公司的路产建成在上世纪90年代中期，随着车流量的增加已经多年运营的损耗，许多公路的养护维护费用逐年增加，大修或扩建的需求显现。对于已完成大修或扩建的公司，其未来收入增长可靠，可关注。

　　三、2007年公路运输业展望

　　1、行业趋势预测

　　(1)高速公路建设将保持增长态势公路作为我国主要运输方式之一，在国内综合运输体系中起着举足轻重的作用。随着近几年公路基础设施建设的加快，我国的高速公路总里程达到4.1万公里。

　　“十一五”期间，中国公路交通发展的目标是：到2010年，国家高速公路网骨架基本形成，国省干线公路等级全面提高，农村公路交通条件得到明显改善。全国公路网总里程达到230万公路，2007年底前贯通建成国道主干线，全国二级以上公路里程达到45万公路。完成60%以上国家高速公路网建设，全国高速公路通车里程达到5.5万公路。

　　“十一五”规划中提出进一步完善公路网络。重点建设国家高速公路网，基本形成国家高速公路网骨架；继续完善国道、省道干线公路网络，打通省际间通道，发挥路网整体效率；公路总里程达到230万公里，其中高速公路6.5万公里。到2020年我国公路网总规模将达到300万公里，其中高速公路里程8.5万公里，将完成“7918”规划网建设，未来15年公路建设将保持强劲势头。总体来看，国家重点发展和改善我国公路交通等基础设施的政策不会改变，公路行业有着较大的发展机遇。

　　(2)车流量将保持稳定增长

　　随着人均GDP的不断提高，运输需求不断加大。根据交通部数据，国内私人汽车保有量将从2005年的3160万辆提高到2020年的1.4亿辆，年均增长率超过10%。随着汽车保有量的快速增加，乘用车使用高速公路的情况将增多，为高速公路车流量的增长提供足够的支撑。而高速公路网络的形成，改善了交通条件，可吸引企业投资、居民迁入等带来的车流量增长。我们认为未来几年我国高速公路车流量仍将保持较快的增长速度。

　　(3)计重收费制全面实行

　　自2004年6月治理超载活动后，计重收费制度作为一种治超方式为高速公路上市公司采用。2006年，国家加大了对超载的治理力度，多个省份都已经或正在准备实施计重收费工作。

　　计重收费对高速公路公司来说，可显著提升通行车辆单车收入水平，由于计重收费后车流量会出现一定程度的下滑，综合通行费收入增长、单车收入水平变化以及车流量自然增长因素，计重收费对货车比例较高的公司而言，通行费收入约有15%的增长。长期来看，计重收费带来的收入效应会随着车辆的规范运营逐步减弱，但对于公路维护和车辆畅通而言，则是长期利益获得。

　　2006年年底或2007年年初，福建省与湖南省将有可能实施计重收费政策，这将促进福建高速和现代高速未来两年的业绩提升，可关注。

　　2、潜在风险分析(1)路网加密后特定路段面临的分流风险目前我国高速公路行业仍处于快速发展期，路网的完善对绝大部分高速公路产生促进车流量增长的正面效应。但是，我们预计随着路网的进一步加密，分流效应也将逐步体现，如宁沪高速受沿江高速的分流影响较大。

　　从目前我国公路密度来看，长江三角洲和珠江三角洲经济发达地区高速公路网络较全，新建高速公路的分流作用，对这些地区的路段有一定的分流作用，对其他地区的公路不会出现竞争加剧的情况。

　　(2)铁路建设加快对高速公路的分流铁路与公路是直接的竞争对手。由于铁路在运输成本上要远远低于公路。目前，铁路行业由于效率较低，且供求关系严重扭曲(2004年铁路清车率不到40%，处于严重供不应求状态)，很多货物被迫分流到高速公路上。

　　随着《中长期铁路网规划》的实施，铁道部加快了铁路投融资体制改革步伐。

　　今年，国务院发文放宽了铁路投资主体的准入，允许民间资本和外资的介入，为铁路发展资金来源开拓了道路。“十一五”规划也加大了对铁路建设的重视，“十一五”期间，中国铁路发展的主要目标是：建设新线17,000公里，其中客运专线7,000公里；建设既有线复线8000公里；既有线电气化改造15,000公里。2010年全国铁路营业里程达到9万公里以上，复线、电化率均达到45%以上。根据规划,“十一五”期间，中国的快速客运网总规模将达到20,000公里以上，煤炭通道总能力达到18亿吨，西部路网总规模达到35,000公里，形成覆盖全国的集装箱运输系统，铁路建设与运输效率得到加强。

　　在总的运输需求一定的情况下，如果铁路运输能力大大提高，则会对多数收费公路带来冲击。但从我国经济增速的情况来看，对运输的整体需求增长会高于铁路建设增长的速度，铁路建设的加速会解决运输能力不足的现状，短期内不会对公路运输形成分流影响。

　　随着国民经济持续稳定的发展；产业结构优化升级带动货物运输结构的调整；工业制成品、一般消费品和高附加值产品的运输需求的不断增长；人民生活水平提高带动的汽车消费使得汽车保有量迅速上升，高速公路在今后相当长时期内都保持呈平稳增长的趋势。

　　四、2007年公路运输业投资策略

　　1、看好具有路段位置优势的公司路网位置较好的路段主要指位于国道主干线上或拥有区位优势的公路；尤其是未来具有路网效应的路段。因为分段建设、分段运营的干线逐步贯通，支线与干线的连接使得网络效应日益显著；未来公路发展在于网络完善，具有路网效应的公司具有业绩快速增长的可能。如赣粤高速的昌九、昌泰等路段位于北京—福州、杭州—瑞丽的线路上；皖通高速所属的合宁、高界等路段位于上海-成都、上海-聂拉木的线路上；现代投资的长潭和潭耒高速位于京珠高速上，处于路网中的优势位置。

　　对于路段位于经济发达地区或路产质量较好的公司也是我们关注的对象。经济发达地区，路网密集、车流量已进入稳定增长期，可保证公司业务收入的稳定、持续增长，如福建高速、皖通高速、赣粤高速；而路产质量较好的话，路面维护成本较低，短期内不会有大修风险。随着高速公路网络化的逐步形成，车流量将快速增长，具有位置优势的公司将受益更大。

　　2、路段大修完成或基本完成的公司高速公路公司的经营成本中，有较大部分是由于路面维修而产生的费用，路面除了日程维护外，还有由于路面损坏严重而进行的大修。目前，很多高速公路都到了高养护支出阶段，路面休整期间会影响车辆通行量(如沪宁高速2005年由于路面拓宽项目影响，营业收入可能同比下降20%--30%)。尽量规避短期内可能进行路面大修的公司，选择路产质量较好的公司。如宁沪高速、楚天高速，已完成大修或扩建，养护费用减低，路况改善利于车流量增长。

　　在股改中，很多公司对于成本控制做了承诺，公司将加强对成本(如养护费用、期间费用等)的控制，保证毛利率的稳步提升。未来几年高速公路公司的盈利能力将保持良好的增长态势。

　　3、有收购新资产可能的公司股改中，多数公司的大股东承诺将在未来支持高速公路上市公司收购其持有的公路类优质资产，这些高速公路公司将具有较大的增长空间，如山东高速、福建高速等。

　　高速公路公司通过收购新路产，增加经营的公路里程，资产规模的扩大带动了公司业绩的增长。2006年许多高速公路公司进行了路产收购，车流量稳定增长且有较大的潜力，如赣粤高速收购后的第三季度业绩显示，新收购公司对利润的贡献极为明显。

　　五、估值比较

　　1、行业板块运行情况

　　从图16可以看出，截止2006年11月22日，高速公路行业指数上涨75.61%，沪深300指数上涨95.34%，高速公路行业指数涨幅低于沪深300指数。具体来说，上半年高速公路行业指数与沪深300指数相近，下半年高速公路行业指数相对强于沪深300指数约10-15%。而10月公路股连续放量走强，其中赣粤高速、现代投资、山东高速、中原高速、福建高速等涨幅都在10%以上，同期大盘涨幅不到5%；11月公路股回调后，涨势低于大盘。

　　2、高速公路类上市公司PE比较

　　目前，国内高速公路类上市公司的PE多在11-15倍之间，低于国际的16-18倍区间，A股市场对高速公路类上市公司存在低估。

　　高速公路类上市公司具有较强的创造现金流能力，资产负债率相对较低，毛利率水平较高，收入与利润增长较为稳定可靠。2007年高速公路行业可保持业绩稳定增长，继续看好该行业。

　　3、A股与国内外同行业公司估值比较

　　从国内市场同类公司估值来看，国内市场2006年平均市盈率为15.89倍，香港市场为14.19倍，

意大利市场为18.62倍，

马来西亚市场为18.02倍，与国外市场相比国内高速公路的估值相对略低。

　　2006年前三季度高速公路类公司持续了过去的增长趋势，通行费均保持稳定的增长(除山东高速因计重收费分流严重)。存在大修或扩建完成、资产收购和计重收费的公司业绩增长更为显著。

　　我们认为，经济增速与路网效应将促进车流量增长，而资产收购促使公路公司业绩快速增长，目前公路公司的平均市盈率在15倍左右，低于国际平均的16-18倍。给予高速公路行业的投资评级为：未来十二个月内，有吸引力。

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