家电行业：重估企业品牌价值

　　国泰君安　王稹

　　投资要点：

　　2006年家用电器行业综合指数走势弱于大盘，白色家电三大龙头企业是家电行业的亮点，美的电器和格力电器走势显著强于大盘。

　　探询2007年，数字家庭市场启动无疑应是关注重点之一。数字家庭产业发展初期数字电视平移带动平板与机顶盒等的需求，后期增值服务消费的普及将带来强劲的更新换代需求，促进高端产品推出。

　　同时国内第三个消费高峰拉动家电需求，城市消费结构整体向高端倾斜，农村消费升级。从各细分产品来看，普及度不同，发展存在差异。

　　彩电：消费升级带动全球平板化进程的加速度不断超越市场预期，国内彩电企业的经营模式与业务流程将经受考验，优势企业的竞争力将体现出来，2007年可能是增持这些企业的最佳时机。

　　空调：行业整合中优势企业持续受益，渠道竞争力将决定其在二三级市场的份额，出口也是销量的增长点之一。

　　冰箱：一级市场对高端产品需求放大，三四级市场需求持续扩大。

　　洗衣机：城市市场基本饱和，出口是销量增长的主要原因。

　　照明电器：毛利率接近底部，内销受阻，出口能否增长成为关键。

　　手机：关注3G时代国产手机厂商的产业链变化。

　　小家电：城市化引领小家电产品风尚，适当给予企业较高估值。

　　目前家电行业上市公司整体短期估值基本合理，然而龙头企业的品牌价值与销售规模代表着市场占有率与未来盈利能力，我们认为应适时采用市销率和动态市销率对龙头企业来进行重估，特别对于正处于经营转折期的TCL和治理趋于改善的海尔。综合考虑品牌、多元化、盈利能力、收入规模和市场等因素，我们认为给予国内家电知名品牌0.35~0.45的市销率基本合理，而对于青岛海尔与TCL集团给予0.55~0.65的市销率是适当的，当前二者长期品牌竞争力明显被低估。

　　我们认为2007年家电综合指数难以超越大盘，但是重点公司指数应颐指可待，给予“增持”评级。我们坚持这样的观点：“3+X”是投资家电行业不变的主旋律，看中的是企业的品牌与渠道竞争力。其中“3”，即是青岛海尔、格力电器和美的电器，我们认可这三个白色家电大白马的品牌、技术、规模和成本等优势；“X”则是产业变革尚存些许不确定性的黑色家电企业，我们首推黑马TCL集团。

　　1.回顾2006：找寻被低估的优势企业的一年

　　回顾2006年，家用电器行业综合指数走势弱于大盘，我们覆盖的重点公司则与大盘走势相当，白色家电三大龙头企业更是2006年家电行业的亮点。在2006年度策略报告(2005.11.15)中，我们指出，应该在行业逆境中寻找被低估的优势企业：

　　..鉴于美的和格力稳定的行业地位与成长性，一年多来我们坚持推荐。尽管之中有四个月多股价未有明显上涨，但是纵观全年，两者走势显著强于大盘。

　　8月下旬我们通过调研认为青岛海尔的治理结构趋于改善，上调其投资评级，之后海尔股价启动，近四个月来领先大盘约20%，最高涨幅曾达到70%。

　　下半年上调评级至“增持”的两家公司(合肥三洋和TCL集团)走势稍弱于大盘。

　　我们之前对三洋电机注入产能事宜持较乐观态度，但是合肥三洋与三洋电机多次洽谈后具体时间预期始终未能明确，10月下旬起其走势落后于大盘。

　　TCL集团明显被低估，其品牌价值突出，彩电欧洲业务重组与流程重构后业绩增长值得期待。但由于存在些许不确定性，目前尚未获得市场的共识。

　　目前家电龙头企业的短期估值基本合理，但仍具有长期投资价值。我们坚持这样的观点：“3+X”是投资家电行业不变的主旋律。

　　其中“3”，即是格力电器、美的电器和青岛海尔，我们看中的是这三个白色家电龙头公司的技术、成本、规模和品牌等优势。

　　“X”则是产业变革尚存些许不确定性的黑色家电企业，我们首推TCL集团。

　　2.展望2007：发掘优势企业的未来成长潜力

　　2.1.第三次消费高峰有望拉动家用电器需求

　　随20世纪70年代后人群步入消费年龄，中国逐步进入第三个消费高峰。2006年前三季度城市与农村人均消费性支出同比增长分别为8.9%和10.2%。

　　城市家电保有量较高，消费主要来自于更新换代需求。在消费结构上，个性化消费明显，整体向高端倾斜。平板彩电、滚筒洗衣机和小家电的旺销就是例证。

　　农村家庭人均收入增长快，家电普及率低。预计下一阶段家电消费将快速增长，以低端产品为主，价格与渠道是各企业重要的竞争手段。

　　2.2.数字娱乐市场的启动

　　年据IDC预测，全球由数字家庭市场规模将从2002年的35亿美元增至2009年的300亿美元。而国内数字家庭刚从概念进入产业化，据信息产业部预测，国内数字家庭市场规模将由2005年的16亿元增至2010年的800亿元。2006年11月17日由TCL、广东移动、微软等18个产学研单位共建的广东省数字家庭产业联盟成立，广东省信息产业厅牵头组建的广东省数字家庭公共服务技术支持中心也正式挂牌。

　　我们判断，2007应该是数字娱乐市场的启动年。

　　数字家庭概念引发的娱乐消费与智能家居必然带动整个产业的发展，作为产业链上重要组成部分的设备制造商都将迅速受益。

　　初期主要是数字电视平移的相关需求，彩电的平板化是主要需求之一，机顶盒等产品集中在低端，平板竞争力强的彩电厂商与机顶盒厂商将受益。

　　后期增值服务消费的普及促进高端产品的推出，运营商的产业链地位得到强化，为设备企业带来强劲的更新换代需求。我们预计，几年内黑色家电企业整体销售规模将有明显的扩大，业绩也将随高盈利能力产品的推出而提升。

　　受技术更新速度与消费能力等因素的约束，国内数字家庭的构成方案将是IPTV与有线数字电视共存，一体机与机顶盒共存的局面。受计算机普及程度约束，以有线数字电视为中心可能会更具优势。短期内，由于运营模式与实际利益等因素，一体机对彩电企业带来的盈利贡献极为有限。而机顶盒制造商却可借数字电视平移大幅提升业绩，我们建议关注专业机顶盒厂商同洲电子。..行业标准仍未确定是制约因素之一，“e家佳”与“闪联”均有可能最终胜出。

　　2.3.重估家电龙头企业的品牌价值——黑电&白电，黑马+白马

　　我们知道，家电龙头公司的品牌价值与销售规模代表着市场占有率，代表着未来的盈利能力，龙头企业享受的溢价也将从中体现。2006年12月发布的中国最有价值品牌，四大家电品牌位列前十，海尔品牌以749亿蝉联榜首。2005年日本媒体《产经新闻》的中国品牌知名度调查中，海尔、TCL与海信也名列前十。尽管此类品牌评比存在行业、地域、文化等局限性，但是上榜的前十品牌代表着在调查地的认知度与市场占有率。从家电企业上市公司的短期业绩来看，短期估值是基本合理的，但是当前股价并未充分反映出龙头企业的品牌价值与渠道竞争力，我们认为应适时采用市销率这种相对估值指标。

　　对比国外家用电器类相关上市公司(表1)，平均市销率为0.6。虽然国内企业在品牌、多元化、盈利能力和收入规模方面都与国际知名公司存在一定差距，但是，国内企业拥有巨大潜力的国内消费市场和劳动力成本优势等。综合考虑，我们认为给予国内家电知名品牌0.35~0.45的市销率是合理的。

　　正如我们一直以来所强调的，我们认为品牌和文化都是海尔与TCL的宝贵资源。

　　海尔的亮点在于其是多元化白色家电国际品牌，TCL集团也通过跨国并购逐步成为国际品牌，并获得一流的研发能力。而且，二者均初步完成产能与渠道的全球布局，具备相当的国际竞争力。估值中理应体现这一点。

　　TCL正处于经营转折时期，海尔的治理结构正在改善，较难对二者未来业绩增长有准确预测。而市盈率与自由现金流贴现等方法的估值结果对业绩预测的敏感度很大，况且，此类方法较难充分反映品牌的内在价值。

　　尽管市销率是一种相对估值方法，很少成为决定公司股价的核心估值指标，但是市销率是可以充分反映龙头企业品牌价值与销售规模的指标。

　　综合上述因素，我们认为以市销率(PS)和动态市销率(PSG)对青岛海尔和TCL集团进行估值更为合理，给予0.55~0.65的市销率是适当的。目前两者的市销率分别为0.43和0.13，品牌竞争力被严重低估，我们强烈建议“增持”。

　　当然，我们必须指出，由于彩电产业变革与国际并购造成的巨额亏损，TCL集团还需相当长的一段时间恢复盈利能力，股价势必受到严重影响，由市销率0.55~0.65计算得到的10.5~11.5元仅是对TCL集团进行相对估值得到的长期理论价值。而青岛海尔的治理结构会影响其股价表现，但其改善治理的后续动作是值得期待的。

　　3.细分行业发展存在差异，关注黑色家电行业的变革

　　3.1.彩电：全球平板化进程不断加速

　　消费升级带动的全球平板化进程的加速度不断超越市场预期，彩电产业发生着变革，中国国内彩电企业走在CRT向平板转型的艰难道路上。

　　2006年欧洲市场平板销量基本超过CRT，北美市场平板销量已接近CRT；预计2007年欧洲平板市场份额接近70%，北美平板销量将超过CRT。

　　2006年国内平板出货量有望达到488万台，2007年有望突破1000万台，预计2009年销量才能超过CRT。

　　随着市场规模的急速扩大，我们认为国内彩电企业的经营模式与业务流程将经受考验，优势企业的竞争力将体现出来，2007年是增持这些企业的最佳时机。而企业的销售规模、品牌价值与渠道都是核心竞争力，我们强烈推荐TCL集团。

　　平板市场中，2006-2010年小尺寸市场趋于平稳，中尺寸市场保持高速增长。

　　中尺寸液晶电视的未来需求将不断上升，液晶面板生产商加大生产线投资，可预计到面板价格将较快下降，如此引发彩电市场的价格竞争。但是，我们判断，这一市场仍是利润最丰厚的潜在市场，取决于企业的经营竞争力。

　　小尺寸市场销量基本维持，而小尺寸面板的价格下降空间有限。对于制造企业来说更容易把握市场，应可在该市场上获得稳定收益。

　　PHILIPS、SHARP和SAMSUNG等外资品牌牢牢占据大尺寸平板市场份额，短期内国内企业较难在全球大尺寸平板市场上有所突破。

　　目前平板彩电市场存在一些问题，愈演愈烈的价格战使得国内平板彩电的利润率甚至可能低于CRT，而TCL欧洲业务的巨亏也是教案之一。我们坚持之前的观点：

　　在全球平板化过程中，彩电企业调整经营模式尤为重要，尽快重建/改善业务流程，资源由模拟转向数字，调整产能布局，加强与上游液晶面板商合作，在2008年后全球各地区平板市场均形成规模后，有效流程与品牌优势有望迅速提升业绩。同时我们也认为，短期内传统彩电企业的CRT彩电业务仍是稳定的收入来源。

　　3.2.空调：行业整合中，优势企业持续

　　受益2006冷冻年度空调国内产销量不尽人意，我们认为，天气状况不利与房地产调控是销量下降的主要原因。另外，一级市场趋于饱和，价格上涨限制了部分消费。

　　2006冷冻年度国内空调产量5205万台，同比下降5.36%，国内空调销量为2480万台，同比下降了7.9%，国内库存630万台，同比下降10.4%。

　　2006冷冻年度中国空调出口销量为2791万台，同比增长7.5%，而出口均价一路下滑(约5%)。出口均价下降意味着国内企业遭遇反倾销的风险在上升，加大海外设厂的力度可能成为空调企业的发展方向之一。

　　格力、美的与海尔的合计市场份额达55.8%；前10个品牌，85%；前20个品牌，97%。市场份额低于0.1%的品牌有34个；低于0.01%的品牌，18个。

　　铜价猛涨导致成本上涨，尽管内销价格有所提高，但是利润率持续下滑。而考虑到欧盟等市场对家电原材料选用的高标准增加了出口空调的经营成本，加之人民币升值，空调出口的利润率下滑较为严重。部分企业采取了牺牲收入的方式以保证利润率，而建压缩机生产线以形成纵向一体化也是解决成本压力的方式之一。

　　2007年空调行业继续处于整合之中，我们的看法是：

　　考虑天气与房地产调控的一般情况，07年国内总产量基本与06年持平，主要增长在二级市场与出口，三四级市场略有增长，欧洲需求有可能超出预期。

　　行业集中度进一步提高，大多数市场份额低于0.01%的品牌将消失，优势企业应可保持一定的销售量和销售额的增长。

　　低端产品利润率略有下滑，国内空调企业的产品向高端倾斜，以谋求较高的盈利。可以预见到，国内企业与外资品牌在高端产品市场的竞争将加剧。

　　空调企业的渠道竞争力将决定其在二三级市场，这一主要增量市场上的份额。我们认为格力电器、美的电器和青岛海尔具备长期投资价值。

　　3.3.冰箱：火爆婚庆刺激需求，良好势头应可延续

　　2006年火爆的婚庆刺激了需求，1~10月我国冰箱产量3665万台，同比增长31.8%。

　　超大型、特大型和大型城市的销量稳定增长，消费向高端倾斜，对大容量、三开门/对开门等中高端产品需求放大。海尔和西门子是高端市场的主导品牌。

　　中型城市消费升级，市场容量迅速增长，尚以中低端产品为主，致使低端供货略显不足，各企业均有扩产计划，随之带来竞争压力。

　　2006年1~8月美国、英国和日本是中国冰箱出口的三大市场，出口金额上，美国，古巴和英国位居前三，而德国、西班牙、尼日利亚是增速最快的区域。..海尔和西门子的市场地位难被撼动，科龙(容声)、美菱、新飞和海信位列其后，科龙和美菱的恢复有可能影响这四位的排名顺序。

　　我们对2007年冰箱行业延续良好的销售势头持谨慎乐观态度，对青岛海尔的冰箱业务比较乐观。我们根据历年月度数据判断，在2007年3月份之时应可对全年销量有一个较为准确的估计。

　　如果说婚庆是2006年国内冰箱市场火爆的主导因素，那么2007“金猪”年因婚庆带动的冰箱需求增速应略有下滑。

　　一二级市场向高端倾斜的趋势将延续，由此推动优势企业的业绩提升，如青岛海尔，西门子等。人均可支配收入稳定增长，三四级市场的需求应可持续扩大，各企业的渠道竞争力尤为关键，也不排除低端产品出现价格竞争。

　　受欧美经济放缓的影响，出口增速可能下降。但是，据预测数据美国个人消费支出的增幅并未出现明显下降，我们对出口总量仍较为谨慎乐观。

　　3.4.洗衣机：一线企业竞争格局相对稳定

　　2006年1~10月国内洗衣机产量2591万台，同比增长10.1%，1~8月出口705万台，同比增长26.4%。国务院发展研究中心预计今年国内洗衣机市场销售量将达1450万台，其中滚筒洗衣机将占33.6%。

　　城市市场基本饱和，需求主要来自于更新换代，滚筒洗衣机等高端市场增长显著。而高端产品进入门槛高，基本上是海尔、西门子、LG，三星等品牌。

　　国内三四级市场的启动，但增量较小，主要集中在低端，竞争较为激烈。

　　出口保持良好趋势，是洗衣机企业销量增长的主要原因，预计2007年可维持。我们建议关注合肥三洋，一旦三洋电机注入产能的事宜确定，业绩将大幅提升。

　　3.5.照明电器：毛利率接近底部，出口能否增长成为关键

　　近年来中国照明电器行业保持稳定增长，尽管存在原材料价格上涨、电价上升与反倾销等不利因素，但是我们仍估计2007-2010年这种增长趋势将延续。

　　照明电器是国民经济发展和人民生活的必需品，机场等基础设施建设与建筑物等泛光照明的国内需求随经济持续向上都是照明行业增长的主要因素。

　　随着全球经济一体化和发达国家产业调整的加快，全球照明电器订单和生产基地向发展中国家转移，全球市场对中国照明电器产品的需求日益增长。

　　由于价格是国内消费者选购的主要参考因素，国内节能灯需求增长缓慢。目前90%节能灯高端产品用于出口，大量中低端节能灯充斥国内市场。

　　短期内国内照明行业竞争状况难以改变，佛山照明、浙江阳光等企业在国内消费市场受到阻碍，出口能否持续增长成为07年业绩增长的关键。

　　我们估计07年玻璃、钨钼和油等即便上涨幅度也有限，毛利率基本达到底部。

　　随产量提高，单位成本降低，毛利率应有所提高，但是较难恢复到05年水平。..尽管长期以来节能灯都是国家产业政策和能源政策鼓励发展的领域之一，但是目前缺少鼓励高效照明产品产销的财政优惠与税收优惠政策，并且大规模绿色照明的宣传力度不够，国内节能灯的大面积推广尚待时日。

　　由于行业进入门槛与技术门槛低，国内节能市场供过于求，恶性价格竞争惨烈，优质产品在价格竞争中不占优势。

　　国内销量增长缓慢，产量的提高只能依靠出口的增长。节能灯出口可能受到欧美经济放缓的影响，因此，及时了解电光源企业的出口订单情况非常重要。

　　3.6.手机：关注3G时代国产手机

　　厂商的产业链变化自04年外资品牌进入低端市场，国产手机整体市场份额持续下降，05年多数国产手机厂商巨额亏损，将国产手机在核心技术与市场响应上的劣势暴露无遗。06年国产手机厂商的境况有所好转，大多扭亏为盈。我们预计，国产手机整体市场份额还未达到低点，但是，国产手机厂商仍有可能实现更多盈利。

　　市场整合中，波导、夏新、康佳与TCL等有望借国产手机厂商减少之际做大做强，但在市场份额上尚难以与外资品牌相抗衡，国产手机整体市场份额下降基本上是必然的。外资品牌凭其强有力的竞争力将获得更多份额。

　　国产厂商逐步由规模最大化向利润最大化转型，为避免外部环境变化时对经营的沉重打击，尚以加强研发与延长产业链为目标，抢占市场是下一步目标。

　　我们认为，国产手机厂商借TD-SCDMA标准实现核心技术突破尚概念大于实质，产业链上的变化将对手机厂商至关重要，这决定3G能否成为国产手机的转折点。

　　3G时代是手机媒体时代，市场变化更快，对手机厂商的市场响应要求更高，对其生产经营管理能力是一大考验，国产厂商仍需付出较大努力。

　　定制手机将是手机发展方向之一。运营商会逐步介入终端市场，与设备制造商、手机厂商、内容供应商等紧密联系，手机厂商可借此与其他各方密切合作。

　　国内芯片厂商、零部件厂商与终端厂商已经注意到完善手机制造产业链的必要性，必须采取各种层面的合作，保证上下游(芯片、零部件等供应)畅通。

　　3.7.小家电：城市化引领小家电产品逐步普及沿着城市化引领的消费升级，发达城市的快节奏生活和对饮食健康的关注，使得小家电产品的消费增势强劲。我们认为未来几年小家电行业整体上保持高速增长。

　　国内消费者生活水平在提高，也更加注重健康和追求更有品质的生活。

　　与发达国家平均每户二十余种小家电相比，国内小家电产品普及率仍很低。

　　小家电的平均寿命较短，特别是电饭煲、电热水壶等，更新换代的市场很大。

　　我们看中小家电企业的成长性，给予较高的估值水平。位处集中度较低的细分行业，或者，目前市场份额较低的企业成长空间更大一些；小家电企业的渠道建设对市场推广意义重大，成长超预期的可能性更大。基于以上因素，我们建议关注华帝股份。

　　4.家电行业龙头企业仍具长期投资价值

　　4.1.坚持“3+X”投资策略，增持龙头企业

　　我们认为2007年家电综合指数难以超越大盘，但重点公司指数应颐指可待，给予“增持”评级。细分行业中，空调和冰箱行业的龙头公司极具投资价值，黑电龙头企业因行业变革的些许不确定性尚需谨慎，而其他行业(照明电器与小家电等)目前估值水平并不低。在投资品种选择上，我们倾向于优势品牌与市场规模竞争力的企业，对于部分成长性较强的OEM为主的企业，我们认为可能存在交易性机会。

　　我们坚持这样的观点：“3+X”是投资家电行业不变的主旋律，看中的是企业的品牌与渠道竞争力。其中“3”，即是青岛海尔、格力电器和美的电器，我们认可这三个白色家电大白马的品牌、技术、规模和成本等优势；“X”则是产业变革尚存些许不确定性的黑色家电企业，我们首推黑马TCL集团。

　　4.2.青岛海尔：多元化白色家电国际品牌应享受溢价

　　我们保持这样的观点：对青岛海尔的分析要从上市公司经营、上市公司与集团的关系两方面入手，前者决定每股收益，而后者影响估值水平。解决同业竞争与关联交易，这是其达到在资本市场上规范化运作的需要。解决同业竞争是其改善治理的第一步，而减少关联交易的方案将是举足轻重的一招，股权激励更将给予投资者信心。

　　我们也始终强调，海尔的特点在于多元化白色家电国际品牌，这种品牌与渠道优势是大多数国内家电企业难以比拟的，按照市销率给予高估值是绝不过分的。海尔品牌尚在集团，而空调、冰箱等生产都在上市公司中。我们综合考虑认为给予青岛海尔0.55~0.65的市销率是合理的，对应股价为9.5~11.5元，我们强烈建议“增持”。

　　就空调和冰箱业务而言，公司在一级市场极具优势，而三四级的渠道建设有望带动增长，产品结构向中高端倾斜有利于提升盈利能力。

　　保持空调行业前三地位，在北方地区市场占有率较高。拟注入资产中的空调电子在产品、规模和盈利能力上都最值得关注，有利于完善公司空调产品线，符合公司整体产品结构调整的方向。我们判断空调业务应可保持稳定增长。

　　冰箱行业龙头地位稳固，06年冰箱收入增长来自出口，07年应可延续。我们估计冰箱将逐步成为公司收入与利润的主要增长点。对贵州海尔的调研获知，07年产销量目标为130万台，增长约30%，可见对整个市场是比较乐观的。

　　我们对能否持续扩大销量持谨慎乐观态度：人单合一模式优化资源，但造成旺季供不应求，失去市场份额，估计公司会适时加以调整；国内一二级市场趋饱和，三四级市场销售投入尚不足，待改善；高端产品主要面对外资品牌的竞争，在几乎不存在价格与质量优势的状况下，未来扩大市场份额之路将较为艰难。

　　前期收购集团资产解决同业竞争问题与免缴商标许可费等均有利于提升公司业绩。

　　后期将推出后续方案来解决关联交易问题，我们曾在《海尔大道向何方》一文中(2006.10.12)对此进行了分析，目前了解到执行前者可能性更大。我们维持之前的判断：生产经营良好，治理趋于改善，股权激励计划与可能的整体上市值得期待。

　　4.3. TCL集团：品牌与渠道的长期价值被严重低估

　　品牌文化与国际化经验是TCL的宝贵资源。我们认为目前股价充分反映了TCL集团的短期业绩，但是并未反映其长期价值——品牌与市场是国际化家电企业的核心竞争力。前面提到，市销率的估值方法适合用于高速扩张但净利润不高甚至亏损，或具有可观市场份额但经营管理不善导致业绩不佳的公司，TCL正属于此类。我们认为TCL合理的长期价值理应对应0.55~0.65的市销率，相应股价10.5~11.5元。

　　目前市销率仅为0.13，品牌竞争力被严重低估。亏损使得市场关注度下降，而公司处在业绩拐点，业务模式在转变，盈利能力在恢复，我们强烈建议“增持”。

　　我们必须指出，由于彩电产业变革与国际并购造成的巨额亏损，TCL集团还需相当长的一段时间恢复盈利能力，短期股价势必受到影响，由市销率计算得到的仅是对其进行相对估值得到的长期理论价值。我们维持之前的观点：面对快速变化的市场需求与消费，TCL仍需付出较大努力。

　　三大核心业务(彩电、手机和电脑)转型接近尾声，其他业务也都在成长当中，盈利有望迅速增强，下一阶段极有可能成为业绩黑马。

　　彩电业务由CRT逐渐转向平板，TCL资源与业务流程向平板倾斜，并加强与上游面板商和下游大客户的合作，以适应平板对周转速度和响应速度的需求。

　　我们认为，凭借TCL的品牌与渠道优势，平板销量存在较大成长空间。

　　欧洲业务的重组以止亏为首要目标，同时通过扩展OEM业务维持其在欧洲的存续。我们看好其业务流程的重构，认为这将提升其平板竞争力，在市场形成规模后迅速提升业绩。变革效果在07年中期业绩中应有所体现。关于彩电业务的详细分析可参见《廿五雄鹰更待展翅》(2006.11.06)。

　　手机业务由国内向国外转型，06年1~9月收入增长31%，同期毛利率升至18%，第三季度国内销量增至56万台，估计第四季度将超过70万台。而超过1000万台的外销使得TCL与其他国内手机厂商相比极具规模优势，并购Alcatel手机业务获得的品牌、专利技术与渠道更是TCL的核心竞争力。

　　电脑业务由台式机向笔记本转型，2006年二季度国内笔记本电脑销量同比增长489%，已经超过Samsung，接近Sony和方正的国内销量。而TCL拥有品牌店1600余家，笔记本品牌店700余家，渠道布局合理。

　　白色家电、小家电、幸福树以及翰林汇代理业务等都在成长中。

　　4.4.格力电器：渠道优势奠定成长基础格力电器的渠道优势奠定了成长基础，其空调品牌竞争力也绝不能低估。我们判断，未来公司业绩增长一方面来自于国内二三级市场，另一方面来自于海外业务。

　　在消费升级拉动三四级市场启动之时，格力特色的经销商网络为其销售规模的扩大亦提供了保证，三四级市场份额优势明显，中部地区市场占有率接近30%。

　　2500家专卖店的规模还在扩大，尽管家电连锁会逐渐增大格力的渠道竞争压力，但是我们判断最终结果将会是合作与共存，格力渠道应可健康发展。

　　专业化的格力拥有“中国世界名牌产品”的殊荣，随着海外市场自有品牌空调销售量持续增加，国际品牌形象逐渐确立。未来空调海外业务量将迅速扩大，海外空调业务增长是格力整体业务成长的又一动力。

　　我们估计公司06年空调产量约1100万台，未来发展可能存在产能瓶颈。拟增发募集资金项目在扩大产能和压缩机配套的同时，重在产能布局，有利于巩固中部地区的市场份额，努力扩大华东市场销量，并伺机向北扩张。

　　4.5.美的电器：多元化白色大家电，品牌与业绩成长空间扩大我们看好美的电器的品牌战略与业绩成长，上市公司逐步迈向多元化白色大家电企业，品牌与业绩的成长空间扩大。股权激励方案的行权条件为公司业绩设定了成长底线，拟引入高盛作为战略投资者将对多元化白色家电发展战略起到积极作用。..空调产能超过1200万台，估计06年销量约1000万台，国内销量稳据前三，出口占据行业第一。第三季度销售收入同比增长31%，净利润同比增长30%。

　　由于压缩机市场与空调市场同起同落，2006冷冻年度国内压缩机产量同比下降约10%，均价也有所下滑。压缩机毛利率降至19.5%，利润贡献明显减弱。压缩机业务超过900万台，估计06年销量约800万台，同比略有增加。

　　收购了集团直接或间接持有的洗衣机设备、冰箱公司及营销公司各50%的股权，拥有产能电冰箱120万台和洗衣机130万台。

　　通过与经销商合作成立合资公司开设专卖店有利于巩固经销商，深入三四级市场，尽管短期内品牌专卖店更重要的是品牌宣传和售后服务等，较难因此促进销量的大幅增长，但是这是公司白色家电业务整合完毕后发展的关键之一。

　　4.6.合肥三洋：高端洗衣机业务稳定增长公司位处高端洗衣机市场，该业务是公司盈利增长的主要贡献。而我们对另一主营业务微波炉持谨慎态度，我们认为公司还需在洗衣机与微波炉业务上进行权衡。考虑三洋电机注入产能的预期，洗衣机业务成长超预期的可能性很大，我们认为，目前股价有所低估，维持“增持”的投资评级。

　　洗衣机业务基数小，依托三洋技术支持，成长空间则相对较大。虽然随销售规模扩大毛利率有所下降，但是同期费用率大幅降低。我们认为，洗衣机业务内销最重要的是保持利润最大化，多余产能可能通过三洋电机的渠道用于外销。

　　06年三季报显示收入占比较小的微波炉业务增速明显超出预期，这与公司加强对微波炉销售的考核力度有关。但是，国内微波炉市场相对饱和，且技术与成本壁垒不高，加之微波炉业务，对公司的贡献有限。

　　4.7.海信电器：先发优势促进业绩成长我们维持之前的观点，公司在数字高清与平板电视业务上具有一定的先发优势，体现在技术研发与业务模式两方面。我们对公司未来两年的增长较为乐观。

　　目前彩电业务收入中，数字高清占比约30%，平板占比约40%，普通CRT约30%，由于平板化趋势，我们预计07-08年销量结构将发生较明显的变化。

　　出口业务保持近50%的增长，海信品牌与OEM各占50%。通过集团外销的产品毛利率低，随着出口比重持续增加，我们估计彩电综合毛利率将稳中有降。

　　“信芯”二代系列芯片在06年第四季度流片，07年芯片的产业化将带来降成本收益。如果能够向国内整机企业推广应用，将有一定的利润贡献。

　　顺应多媒体时代发展趋势，向多媒体技术、产品与解决方案提供商转型。我们判断，短期内较难贡献利润，但随着酒店产业、数字家庭和成套家电的发展，一旦市场启动，则可能再一次带来不菲收益。

　　海信冰箱销量的同比增长约80%(中怡康数据)。但是由于冰箱收入占比低，销售毛利率低，对公司利润贡献有限。而冰箱资产重组取决于科龙整合的进度。

　　4.8.浙江阳光：来年收入与利润增长有望同步公司2006年1-9月主营业务收入11.6亿，同比增长47.2%，销售收入高速增长的背后是内销与外销均保持40%以上的增长。出口收入占比接近80%，而欧美经济增速放缓可能影响照明电器的需求，人民币升值趋势延续，对公司业绩存在一定负面影响。我们建议关注毛利率和订单两方面。

　　由于原材料价格上涨与员工工资福利提高造成的毛利率大幅下滑至14.8%，我们认为基本达到底部。上虞基地新生产线的投产使得毛管配套能力提高，而且产品结构的改善也有助于提升毛利率，07年毛利率应有所恢复。

　　由于毛利率下滑与人工成本升高有关，我们估计短期内毛利率回升幅度有限，随着产量的提高，人工成本升高的负面因素将逐步减弱。后期我们准备对公司订单情况进行调研了解。

　　4.9.雪莱特：车用金卤灯有望进入整车配套市场是最大看点我们坚持公司的最大看点在于车用金卤灯有望进入整车配套市场，目前产品正在大众等厂商进行测试和路试，我们预计07年中期将有较明确结果。主营业务方面，..目前节能灯收入约占3/4左右，毛利贡献为50%左右，是公司收入与利润的主要来源。由于公司节能灯实际产量与产能尚存一定距离，公司募集资金投入的节能灯项目在提高生产效率与产品质量方面的意义更大一些，自动化程度的提高有助于公司降低人工成本。

　　金卤灯产品是传统卤钨灯的技术升级替代产品，不仅可用于车辆，也可用于泛光照明。由于公司具有技术专利、优良性能和价格优势等，我们对其金卤灯业务的发展持乐观态度，认为未来几年该业务将是公司盈利的主要增长点之一。

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