航运业：市场回暖推动行业走强

　　在今日投资强势行业排名中，水运业排名持续上升至第4位。总体来说，看好干散货运输和油轮运输，看淡集装箱班轮运输。干散货运输市场，最看好特种货物运输和小灵便船运输。短期来说，看好亚洲的干散货运输，中期看好干散货和油轮运输。

　　中信证券 于军 谢从军

　　干散货运输：需求旺盛，运价走高

　　1、“中国因素”仍将对需求量起决定作用

　　前几年由于“中国因素”的推动，干散货市场处于繁荣时期。但是在2005年干散货市场出现了大幅回调，主要原因是我国的

宏观调控影响使得大宗货物进口增速显著放缓。在2006年年初的时候，市场普遍预测干散货市场将持续大幅下滑，而目前的情况来看，市场需求远好于年初的悲观预期，出现了见底回升态势。

　　从需求方面来看，全球干散货运输的格局依然没有变化。预计全球2006年新增干散货运量9000万吨，其中铁矿石新增4000万吨，煤炭新增2100万吨。新增量主要来自铁矿石。而今年我国进口铁矿石增量大约4000万吨，基本上全球新增铁矿石运量全部被中国消耗。中国的铁矿石进口是干散货市场的最大驱动力。预计未来全球干散货运力的年增速在3-5%之间，其中以中国的铁矿石和煤炭的进出口带来的增长使得其增速高于干散货的平均增速。

　　2、新船交付趋于放缓，三大船型供需基本平衡

　　从供给方面来看，2005年全球干散货船实际运力增长为7%，使得05年年底和06年初的BDI运价指数走低。预计2006-08年新船交付量较2005年有所回落，运力增速分别为6%、3.9%和2.4%。运力增长基本与预测运量增长趋于一致，甚至在保守预测下，2007年将有一个好的反转。

　　好望角型船运输市场。到2005年底，世界好望角型船队有711艘、1.17亿载重吨。好望角型船新船订单相当于好望角型船队的32%是相当高的，虽然2/3订单要到2007年或2007年以后才交船。但由于铁矿石贸易增长大约7%，市场运力供求平衡仍然相当紧，超过1200万载重吨新船将于2006年交付使用，使得运力供应方面有可能过剩。

　　巴拿马型船运输市场。到2005年底，世界巴拿马型船队有1209艘、8720万载重吨。新船订单相当于巴拿马型船队15.1%，其中490万载重吨将在2006年交付使用，来自运力供应方面的压力没有好望角型船那么严重，但是同样面对的问题是：货运量的增长一直比较缓慢，特别是动力煤。

　　灵便型船运输市场。到2005年10月1日为止，世界灵便型船队包括1367艘、6630万载重吨的大灵便型船以及2769艘、7440万载重吨的小灵便型船。

　　3、BDI运价指数将继续走高

　　国际干散货市场2001年10月份BDI指数下跌到845点，为全年的最低点。2002年指数稍微有些上扬，但涨幅不大，年底收于1731点。2003年下半年，出现大幅度上涨，10月份飙升到4470点，年底收于4467点。2004年保持良好的增长势头，全年最高点达到6101点，年底收于4438点。承接2004年的强势，2005年的国际干散货运输市场以高位起步，4月中旬出现大跌，到2005年底波罗的海综合运价指数报收于2407点。全年BDI平均3371点，比2004年的4512点低1141点。2006年的走势是前低后高，自6月份以来稳定在4000点以上。

　　随着07年新船交付速度的减慢，市场供需将趋于平衡，波罗的海干散货指数将会在07年上升10%，预计BDI将在2500-4500之间波动，全年平均将在3300点左右。2008年之后仍将保持上升趋势，预计BDI年均增速约为4-10%。

　　油轮运输：行业稳定，“国油国运”

　　1、油运市场供需近期趋于平衡

　　目前全世界范围内在建的数量较多，从运力增长统计来看，2005年、2006年油轮市场运力供给增长幅度较大，远远超过需求增长。04年基本为本轮世界经济增长高点，海运石油周转量增长也仅为2.19%。在世界经济增长速度放缓的情况下，2005年、2006年海运石油周转量增速应不会超过2004年水平。据CLARKSON的油船交货统计来看，2005年、2006年油轮市场新船交付运力增长为7.35%和7.37%，实际运力增长为6.45%和6.7%。

　　由于全球石油储量和消费之间的地域跨度很远，使得长距离运输的比例增加将导致对油轮运力的需求，预计可增加运量需求1-2%之间。同时，由于新船交付将可能有限、以及淘汰单壳油轮和拆解船加速等因素，将减少运力供给。因此，初步判断，油轮运输市场近期将趋于供需平衡。

　　2、油轮运价将小幅回调后进入上升通道

　　从原油和

成品油运价走势来看，2006年基本是一个下降趋势，这是由于05年和06年的新船交付较多所致，预计07年仍将小幅下滑，但是在07年底将反转步入上升通道。实际上，在今年前三季度，油轮租价特别是成品油轮租价在如此供大于需的不利情况下继续保持如此好的水平是难得的。

　　3、“国油国运”战略的受益者

　　2005年我国进口原油为1.27亿吨，其中通过海上油轮运输进口占93%，这其中只有约1000万吨是由中远集团、中海集团和招商局集团等国内航运公司运输的，仅占海上总运量的9%左右。由于中国进口原油增长迅速且90%的运量由外轮运输，我国原油进口的两条主要航线中东东行和西非东行航线上，由于我国船东缺乏超级油轮运力，承运的份额更少。出于能源安全考虑，国家发改委、交通部等在2003年就提出“国油国运”政策，计划到2010年中资船东运送原油比例达到50%，之后逐步提高该比例到80%，该计划得到了国务院的认可，已列入国家能源发展规划。

　　据此，依据我国巨大的原油运输需求，相应的运力需求在未来五年需保持25%以上年复合增长率，对我国油轮运输公司是重大利好，主要是中远集团(中远航运)、中海集团(中海发展)、招商局集团(招商轮船)和长航集团等。这些集团基本都与中石化集团、中化集团等中国最大的原油进口商之间建立了战略合作关系，签订了长期运输合同，油轮业务发展前景看好。

　　新的驱动因素将平滑周期波动

　　航运业作为周期性行业，具有一定的波动性是完全合理的。

中国经济的迅猛发展带来了近几年的航运繁荣时期，普遍预测认为，因为运力大幅增加将导致航运业景气下降。我们的观点是，未来几十年将是航运业周期比较高位的阶段，尽管期间会有小的周期波动，且因新的驱动因素使得航运业的周期波动振幅急剧下降。当然，航运业仍将是一个周期性行业，但因其振幅小和长期上升的趋势，可以平滑航运业的周期性。

　　1、中国、印度、巴西等新兴国家的发展将改变贸易版图

　　“金砖四国”的故事不只是简单的股指表现，而是这些国家的经济发展及其贸易带来的企业盈利增加才是根本原因。中国和印度经济的迅猛增长，不仅将改变世界经济体的结构，也将促进贸易结构产生重大变化。中国、印度两国经济的高速增长对巴西出产的铁矿石与俄罗斯出产的石油的需求可谓惊人。

　　“金砖四国”的经济和贸易发展，以及后面将阐述的中国和非洲之间贸易的进展，还有中国ODI等，带来的不仅是海运量的增长，同时将可能解决全球运量不平衡带来的大量空船回程运输，因为全球经济的协调发展将有效地改变目前贸易不平衡的现状。

　　2、中国ODI将扩展周期性行业空间带来航运增量

　　中国企业的对海外投资(ODI)已经进入了快速发展阶段，ODI将成为国内诸多行业(特别是周期类行业)的增长新引擎。

　　中国企业海外投资(ODI)是源于国家政策的导向。中非高层论坛就是为中国企业开拓海外投资的重要步骤之一，而国务院刚刚通过的推动国内企业对外投资的决议也不是一个孤立事件。在国内现有产业格局基本确定的情况下，在中国外汇储备突破万亿美元的背景下，推动中国企业ODI的发展，已经上升到了一个战略的高度。

　　在可预见的未来，能够进行大规模海外投资的中国企业主要集中在周期性行业，如钢铁、机械、交通工具(如重卡)等行业。它们在占领新的市场份额和扩张生存空间过程中，往往会带来新的航运需求，这也是以前判断航运周期所忽略的一个重要因素。

　　3、非洲的崛起与中非贸易的发展将可能延长航运业景气

　　把世界经济看成一个整体，近300年来，差不多每个百年，都有以大洲为单位的新成员加入，经济规模越来越大，能够享受世界经济发展和世界文明的人类成员不断倍增。进入二十一世纪，或许给新百年打下最深刻烙印的，不是欧美、也不是中印，而是现在仍然贫穷动荡，以往少有投资者问津的非洲大陆。

　　中国与非洲的贸易往来，以及中国对非洲的投资，必然将带来大量的航运需求，尤其是非洲拥有储量很大的地下矿藏，其中17种储量占世界第一位。

　　目前，非洲已探明石油储量950多亿桶，占世界总量7.3%。近年来非洲原油产量占世界总量11%，预计2020年达到15%。目前全球石油产量增幅1/4来自非洲。

　　4、日益增加的长期运输合同将“锁定”盈利变动幅度

　　航运供需双方为了规避各种风险，一般都谋求签订长期运输合同或长期承运协议，合同运价一般都是盯着各种航运指数和油价，有一定比例的上下浮动，基本“锁定了”航运公司的利润和大货主企业集团的运输成本。

　　从目前签订的长期运输合同来看，油运和大宗干散货往往签订的期限较长，一般都是5年或者10年期限的运输合同，而集装箱运输基本很少有长期运输合同，这也是集装箱运输运价和盈利波动较大的原因。

　　前些年航运大起大落，周期特征非常明显的一个重要原因就是签订的长期运输合同的比例偏少，导致运价和盈利难以稳定。

　　航运业的投资策略与重点公司简析

　　综上所述，我们认为，航运业的整体形势是向好的，并没有年初的那么悲观，且由于诸多因素，航运业的周期性将逐步平滑。前期航运业及其公司的业绩波动很多，呈现明显的周期性，这也是股价走势不甚理想的原因。

　　总体来说，我们看好干散货运输和油轮运输，不太看好集装箱班轮运输。干散货运输市场，最看好特种货物运输和小灵便船运输。短期来说，看好亚洲的干散货运输，中期看好干散货和油轮运输。

　　基于对航运业周期平滑的判断，以及各个细分航运市场的分析后，认为航运公司的业绩将快速稳定增长，目前的价值低估，股价有较大上升空间。因此，将航运业的投资评级由“中性”调高为“买入”。

　　1、中远航运：细分市场的垄断经营者

　　全球半潜船和重吊船市场为寡头垄断市场，汽车船市场处于垄断竞争格局，多用途船和杂货船表现出总体市场的完全竞争和局部航线的高垄断特征。

　　公司船队包括半潜船、重吊船、汽车船和滚装船在内的特种船和承运传统小宗杂货的多用途船和杂货船；作为目前全球最大的综合性特种船队，预计公司未来几年的运力递增速度不低于5%。

　　半浅船、重吊船处于航运干货市场的最高端，运价几乎不受BDI 波动的影响。杂货船和多用途船的回程货受BDI 直接影响，但出口货物基本不受其影响。由于未来运力交付较少，半浅船和重吊船将处于持续景气状况，只有唯一的一家竞争对手荷兰的DOCKWISE。

　　未来业绩将好于预期是当前股价上涨的催化剂。由于油价是影响公司业绩的重要因素，近期油价下跌的利好将在四季度体现，预计第四季度的EPS 在0.3元左右。公司06 年EPS 将在0.93-0.97 元之间。07 年在无新增运力和税收优惠、油价和BDI 指数稳定的情况下，预计EPS 在1 元左右，若有利好因素，EPS将可能超过1.2 元。 行业基本面和公司业绩显著好于年初的市场预期，公司未来几年的业绩将可能快速增长。

　　提高公司目标价至12 元，维持“买入”投资评级。

　　2、中海发展：行业景气向好，收购提升价值

　　公司将向大股东收购42 艘总计140 万载重吨干散货船。船舶总作价为24.7亿，收购资金来源为可转债20 亿和自有资金。

　　本次收购后公司干散货船总载重吨上升到455 万吨，其中沿海和国际运输业务分别占73%和27%，国际运输业务比重提高4 个百分点。

　　目前公司在建的船舶大都是油轮，本次收购将使公司未来的干散货业务和油轮业务的比重更趋合理，由于干散货业务大都是沿海业务，运价较为稳定，因此公司未来的业绩波动将较不收购大幅降低。

　　根据中海发展的运力发展计划，公司07 年的运力增速为31.6%(包括此次收购)，08、09 年分别增长12.5%和31.2%。在航运业景气平稳的情况下，公司未来的运力扩张带来的成长性值得期待。

　　提高公司目标价至12 元，维持“买入”投资评级。

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