中信证券：中国银行股估值可升两成

　　从美国看中国银行业估值的提升空间

　　中国上市银行的净资产收益率并不低于美国银行，但这主要是由高杠杆/高资产扩张倍数带来的，从总资产回报的角度而言，中国银行业的盈利能力远逊于美国银行。

　　中国经济正处于高速平稳增长阶段，如果配以渐进的利率

　　本刊特约作者 杨青丽/文

　　1992年至今，美国股市大盘上涨了200%，而同期银行股指数涨幅高达400%，美国主要大商业银行股价也都大幅上涨8倍到10倍左右。美国银行股价的优异表现，一方面得益于美国经济的高速增长和资本市场的繁荣，1990年代是美国经济高增长期，在1990年-2004年的15年间，美国银行整体上年净利润增长15%左右；另一方面得益于1930年代以来的70多年中美国银行业自身所发生的一系列演变：资产负债结构更加多元化，工商业贷款占比逐步降低，房地产抵押贷款占比逐步提高，信用卡贷款占比提高很快，非息收入占比经历了一个高-低-高的U形，总资产回报率与净资产回报率都迅速提高，现为1930年代以来的最高水平。

　　与美国商业银行相比，当前的中国银行业无疑处于下风：仍以批发业务为主(消费贷款占比在20%以下)，中间业务收入占比低(基本上在15%以下，分业经营是重要原因)，总资产回报率较低(低于1%)。但是，中国经济正在以高于美国1990年代的经济增长率高速平稳增长，中国银行业也都在进行方向基本一致的转型，如业务结构逐步增加零售、中间业务比重，经营模式从粗放向精细转变。如果辅以渐进的利率汇率、引入外资的改革，突破混业经营，降低税负，中国银行业应该会迎来高质量、高效益、高回报的未来。

　　我们认为，如果重新考虑上述因素，以前预测中国上市银行未来15年的最高增长率为15%显得较为谨慎，中国银行股估值水平可以提高20%。粗略计算，假设其他条件不变，现金流随净利润而增长，折现估值自然也随净利润而增长。如果未来15年净利润增长率提到20%，估值水平也会提高20%。可以看到，提高之后的净利润增长率最高的招行为19%(见表1)，考虑到招行高质量的资产、高准备覆盖率、高零售及中间业务增长潜力，我们认为，这个增长率预测应该不算是特别乐观。而其他银行原来预测增长率更低，也都存在提高的可能。

　　资产负债结构：资产配置优化有很大空间

　　1.贷款业务发展空间很大

　　美国商业银行贷款占比自1940年代以来持续提高，1944年为15.86%，2004年末为57.43%。而证券投资占比持续下降，1944年为60.95%，2004年末为18.44%。上述变化充分反映了1930年代金融危机之后分业经营的变化，使商业银行证券投资比例下降。

　　与此同时，其他盈利资产逐步提高，占比从1965年的0.55%上升至2004年的10.57%，这是盈利资产多元化的体现。现金及存款占资产比重不断下降，从1940年的37.18%，下降至2004年的4.61%，这意味着商业银行更加注重经营效率，逐步减少低收益率资产，增加高收益率资产。

　　1930年代以来，美国商业银行的工商业贷款占比持续下降，从1947年的47.92%下降至2004年的18.51%。而房地产抵押贷款占比持续上升，从1947年的24.66%上升至2004年的53.48%。个人贷款虽然在贷款中的比例一直较为稳定，1947年以来基本上在15%-23%之间，但其中信用卡贷款占比明显提高很快，在个人贷款中的比例从1967年的2.63%，提高至2004年的48.97%。

　　工商业贷款占比下降，可能是美国资本市场越来越发达，工商企业纷纷利用债券、股票融资有关，使美国商业银行不得不寻找其他贷款出路，并发现住房贷款及信用卡贷款其实是分散风险的资产运用项目，从而使之成为安全的“传统”的银行业务。

　　在中国银行业的资产配置中，贷款占比平稳中略有上升，中长期贷款的比重呈明显的上升趋势，从1999年至今提升了10%，中长期贷款占比的提高表明银行的资产收益率水平也在提升。另外，非信贷资产在银行资产配置中的低比例也说明了我国资本市场尚不发达，可供银行投资的证券产品较少。

　　中国银行业短期贷款占比下降的主要原因是短期商业贷款减少。中国商业银行之前经常向企业提供短期贷款供长期使用，但是这类贷款的发生损失的概率非常大，随着管理能力和风险意识的提升，银行开始避免此类贷款的出现。

　　中国商业银行的个人贷款近年发展良好(见表2)，但个人贷款占比除了中行、建行由于政策原因较高外，其他银行都在15%左右的水平上。中国商业银行的个人贷款绝大部分为住房抵押贷款，信用贷款和汽车金融等消费性贷款占比仍然较低，参考美国商业银行的住房贷款和个人贷款结构，中国的商业银行在这些业务上还有很大的发展空间。

　　2.非存款类资金来源占比偏低

　　从图1可以看出，美国商业银行负债结构更加多元，使存款占比下降(1934年为84%，2004年为66.48%)，而借入资金、次级债、其他负债不断增加，这三项在1934年都没有，到2004年占总负债的比例分别为15.62%、1.31%、6.48%，这是美国商业银行主动负债增加的表现，也是美国资本市场金融工具多样化的结果。

　　自有资金即净资产占比从1935年以来大致走了一个U形(1934年为13.24%，逐步下降到1974年的最低点5.71%，随后逐步回升，最高达2004年的10.1%)，体现了自有资金实力的变化，当前处于历史较高水平。

　　美国商业银行的总存款结构中，非政府类存款占比和高成本负债逐渐增加。国内企业个人存款占比一直很高，但仍然持续缓慢上升，1934年占比为74.98%，2004年为90.34%。2004年州附属机构及其他存款的占比分别为4.26%、5.32%。

　　从期限分类来看，活期存款占比下降明显，定期存款、储蓄存款增加较多。1934年活期存款占比达67.49%，而2004年只有9.7%。同时定期存款占比在2004年达到24.89%(1961年为7.63%)，储蓄存款占比在2004年达到49.83%(1934年为24.88%)。此外，国外存款也有所增加。伴随定期存款、储蓄存款的增加，付息存款占比持续上升，1934年付息存款占比为32.51%，而2004年则达到81.18%。

　　中国商业银行的资金来源也在逐渐多元化(见图2)。从2002年开始出现了新的项目──金融债券，并且比重在逐渐提高，但是与美国相比，非存款类的资金来源仍然偏低，尚有很大的发展空间。另外，中国商业银行的一个明显特征是定期储蓄存款占比在逐步降低，我们认为这可能是居民以前基本上只有定期存款这一

　　盈利结构：利差收入仍是重点

　　1.非息收入占比有待提高

　　美国商业银行非息收入占总收入的比重在2004年为34.4%，占净收入的比重为42.93%。非息收入占比从1930年代至今经历了高-低-高的轮回。这与美国混业-分业-混业的历程有很大关系。1934年非息收入与总收入之比为24.57%，1970年代末至1980年代初，美国商业银行非息收入占比达到最低点，非息收入占总收入之比在1981年为7.09%，非息收入与净收入之比在1978年为17.14%。

　　在美国商业银行的利息收入中，贷款利息收入仍是最重要来源，并且在1930年代以来占比持续提高，从1934年的55.68%不断提高到2004年的77.45%。贷款利息收入与存款利息支出之差的贷款利息净收入在利息净收入的占比更是占有绝对优势，2004年该比例为82.75%，而1934年仅为42.5%。证券投资利息收入是第二大利息收入来源，但1934年以来占比持续下降，占总收入之比从1934年44.32%下降至2004年的17.32%(见图3)。

　　2004年美国商业银行的非息收入中，手续费收入只占不到20%，并且占比有下降趋势，大量的是其他非息收入，2004年其他非利息收入占比为82.65%，1934年以来最低点的1963年也有58.35%。其他非利息收入较多，与美国金融市场发达从而商业银行投资工具多、以及混业经营有很大关系。

　　与美国商业银行相比，中国商业银行非息收入占比明显偏低(见表3)，而且来源单一，主要是手续费收入，这充分反映了中国金融业分业经营的特点，银行基本上没有来自投资银行业务、保险业务、证券化业务等方面的收入，只能依靠网点优势赚取结算、代理等收入；另外由于历史原因，我国银行也没有来自存款账户管理的收入。

　　2.利差水平相对稳定

　　美国商业银行贷款利息收入(或扣除准备后)毛利率从1938年以来大致经历了一个N形。前期1935年的75%(扣准备后为55%)，升至1950年的最高点，为89.17%(扣准备后为88.28%)，之后逐步回落，到1981成为最低点，为26.56%(扣准备后为24.37%)。随后又逐步提高，2004年为后期最高点，为71.87%(扣准备后为64.33%)。

　　贷款毛利率在1960-1970年代的下降，可能与利率市场化进程及金融脱媒有相当关系。商业银行在此过程中，竞争过度，导致盈利空间大幅缩小，终于引发了一些金融机构的破产。随后，商业银行可能更加理性，毛利率又开始扩大。

　　市场化改革使美国商业银行生息资产收益率及付息负债成本从1960年代开始迅速走高，到1980年代达最高点，而利差(SPREAD)却在70-80年代降到较低点(1973、1981年为两个低点，分别为1.26%、1.39%。1982年以后利差较为稳定地提升，2004年为3.53%。这20多年的利差水平为1934年以来的最高水平。

　　由于利率仍受到管制，中国商业银行的利差水平稳定且各银行之间的差异不大(见表4)。中国商业银行的整体利差水平低于美国商业银行，我们认为这与国内银行缺乏风险定价权有关。

　　3.净利润持续高速增长

　　1935年以来，除个别年份外，美国商业银行的净利润增长率皆为正。1935年-2004年美国商业银行总收入、净收入、净利润、GDP年平均增长率分别为8.91%、8.65%、19.14%、4.04%。1970年后，总收入比净收入的波动更大。总收入和净收入在1966-1989年增幅很高，平均年增长率分别为14.27%、11.75%，但毛利率下降，使净收入增长率低于总收入。而净收入和总收入的增长率两项指标，1935-1965年平均为7.77%、7.17%，1990-2004年平均为2.71%、6.77%，明显低于中间阶段。

　　净利润增长率在1966-1989年平均年增长率扣除1987和1988年的异常值，只有7.06%，不扣除为35.69%。1935-1965年平均净利润年增长率扣除1935、1936年异常值为7.87%、不扣除为8.43%。1990-2004年平均为14.83%，说明净利润高增长期是在1990年代以后，这与收入及净收入不一样。1990年代以后，虽然收入增长没有10%以上，但由于计提准备、费用支出增长较慢，使净利润增长速度超过净收入增长，1990-2004年计提准备及费用支出的增长率年平均分别为2.21%、5.99%，低于该期间净收入增长率6.77%。

　　净利润增长率在1930年代、1980年代出现金融危机时期，波动巨大，扣除波动大的4个年份，平均年增长率为9.18%。除去金融危机时代的异常值，净利润年增长率达30%以上的年份有1939年(39.67%，在1937年、1938年连续20%的负增长之后)、1943年(46.24%)、1954年(37.66%)、1958年(31.94%)、1960年(45.33%，1959年负增长25%之后)、1992(34.54%)和1993年(78.34%)。

　　对招商银行、民生、浦发、深发展和华夏银行2000-2005年的盈利加总计算的各项目增长率，这些项目均保持30%左右的增长水平，比较平稳(见表5)。

　　资产回报率：机会在于提升非息业务

　　美国商业银行总资产收益率在1937年-1953年的17年间较为平稳，基本分布在0.49%-0.67%之间。1954年开始略有抬高，至1986年的33年间分布在0.61%-0.91%。1987年金融危机，降至最低点0.09%，之后逐渐回升，从1992年开始新的最高水平回报期，1992-2004年的13年间总资产回报率在0.92%-1.4%之间。2004年总资产收益率为1.31%。收入利润率是最后一个高回报阶段影响总资产回报率的最重要原因，因为资产利用率是在1990年代以来并没有明显提高。

　　美国商业银行的净资产回报率在1992年以来达最高水平，基本在12-15%之间,2004年为12.32%。净资产收益率运行趋势基本与总资产收益率一致，说明净资产收益率的提高主要是建立在总资产收益率基础之上，而不是单单通过扩大杠杆。美国商业银行的资产扩张倍数在1990年代以来反而有所下降，1972年-1990年资产扩张倍数较高，达15-17倍，1991年至2004年逐步下降，2004年为9.9倍。

　　中国上市银行的净资产收益率并不低于美国银行，但是这主要是由高杠杆/高资产扩张倍数带来的，从总资产回报的角度而言，中国的银行的盈利能力远逊于美国银行。中国的商业银行改善总资产回报率的机会在于提高非息业务占比、减轻税负以及改善风险管理以降低信贷风险成本。

　　(作者为中信证券研究部总监)