冷落的银行股：大行看淡的逻辑与阳谋

　　本报记者 孙健芳 罗博 北京报道

　　上涨的故事中，它不再是主角。

　　12月1日，上海综合指数报收于2102点，距2001年前创下2245点只有一步之遥。

　　但这一次银行不再是引领上涨的主角。

　　之前，它被市场看好，众多的机构热烈追捧，在其带动下，上海综合指数从1800点涨至2000点，权重占到股市总量3成以上。热情的冷却瞬间即至，银行股们交出了股市领袖的权杖。

　　11月23日，瑞士联合银行(UBS AG，简称瑞银)发表的一份对香港上市的内地银行股的评级报告——《中国银行股：转向谨慎》。

　　瑞银此份报告对银行股的影响已然显现。

　　至少现在的预期，股市仍将上涨，牛市的脚步没有丝毫停下来的意思。

　　银行股还会回到舞台的中心？

　　沽空银行的逻辑

　　11月28日，香港股市大幅下挫，恒指当日大跌564.48点，创5年来恒指最大跌幅，从瑞银发布报告那天开始下跌了626点。国内A股29日也受此影响伴着银行股低开。

　　瑞银这份降低了中国香港上市的内地银行股评级的报告被认为是两地市场下跌的始作佣者。

　　报告中，瑞银虽然依然看好中资银行股2007年的盈利，但同时表示银行股也存在几个不可忽视的风险，例如中资银行股存在新增不良贷款、贷款增长率下降、利率放松管制带来的风险等。

　　报告同时指出：截至报告发布时中资银行股已经上涨过多，这种急速的上涨导致银行股的价格已经高于全球对银行股的估值水准。

　　从2006年6月开始，中资银行股平均上涨幅度超过60%，其中中行上涨32%，建行2006年涨幅达到57%，招行自上市以来,累计上涨了81%，交行今年更是飙升了104%。

　　基于上述分析，瑞银预计目前中国银行股的价格大概是2007年预计账面价值的2.5倍，而目前全球新兴市场银行股的平均值为2.1倍，比起全球，中国的银行股存在近20%的溢价。

　　瑞银说了实话？

　　把一个故事讲述的尽善尽美，然后去投资是2006年投资主策略。到2006年下半年，在流动性泛滥的背景下，分析师开始转化一种眼光来看待大盘蓝筹的故事。

　　“在以前的银行股估值标准中，参考纽约股市的银行平均市盈率14的标准，结合我国GDP和CPI增速，业界基本选取的PE(市盈率)和PB(市净率)的标准为15和2。”西南证券银行业分析师杨春说。

　　而现在，杨春认为银行股估值提升的主要理由有：“一方面，在良好的宏观经济发展趋势下，国际投资者对内地银行业发展持乐观态度；另一方面，对人民币升值预期进一步加强了国内银行股的吸引力。”

　　故事已够完美，但银行板块整体上涨还需要铺垫。

　　“A-H估值接轨”再次被热炒，国内分析师竞相发表这样的观点，未来境内股市和香港股市A-H联动效应逐渐增强。

　　“但国内银行股在估值相对较为合理的情况下上升还是有潜力的。”中信证券分析师杨青丽在报告中指出。

　　8月初，招行赴香港发行H 股消息被证实，成为国内银行股上涨的导火索，当时招商银行在7.5元附近，嘉实基金投资总监窦玉明表示，用香港市场估值体系预测招商银行H股的定价是9.5港元，但之后招行H 股发行热情超出预期，于是他们调高了对招行的定价。

　　“招行H 股股价打破了国内银行股的传统定价标准的猜想，又引发了国内银行股板块整体估值空间上升，国内投资者开始重新评估A股市场银行股的投资价值。”杨春解释道。他表示，如果按照18-20PE 估值标准，优质的银行浦发和民生的股价均具有较大的上升空间。

　　而资金的流动性泛滥也对银行股爆发起到了推波助澜的作用。于是，完美的故事和泛滥的流动性一拍即合。

　　“银行股的上涨已经远超乎我们的预期，”杨春说，“10月份，我们就做出评判银行股调整已经基本到位。”“从现实的股价来看，以2005年和2006年业绩计算银行股的估值水平已经不低。不管是和A股市场平均水平相比，还是和国际上市银行估值水平相比，都处于较高水平。”海通的邱承志给出同样观点。

　　11月23日，瑞银终于站了出来，调低对中资银行股的评级。

　　外资投行的阳谋

　　这份报告在国内银行股热情持续高涨之时突然而至，但依然有市场人士认为这不是瑞银的突然想法，很多国内投资人认为是外资投行试图进行套利国内A股市场的阳谋。认为外资投行凭借着他们在市场上的影响力，通过沽空少数影响股指的大盘股，打压股指，进而在低位接货，为之后股指期货推出储备资源。

　　回头去看，过去一年半以来，外资投行对于内地银行股的估值出现了几次反复。

　　在国内第一家香港上市银行——交行上市之前，由于历史上的不良贷款等原因，境外投行并不看好中国的银行股，因而对于国内银行股的估值偏低。去年6月23日交行上市时，IPO定价为市净率1.60；当时准备在香港上市的民生银行，由于在预路演时外资投行和机构投资者给出价格的市净率更低，从而使其暂缓香港上市。

　　从交行上市到今年11月23日瑞银发布研究报告之前，外资投行对于香港上市的内地银行股的估值，从开始的不太看好到不断看好和目标价位不断上涨。

　　交行上市之后，国际市场上中国银行股的概念逐步升温，交行的股价不断上涨，去年6月23日挂牌当天就上涨13%，随后不断上涨。并且随后在香港上市的几家内地银行股的定价不断提高：2005年10月27日建行上市以1.96的市净率定价；2006年6月1日中行上市以2.18的市净率定价；9月22日招行上市市净率2.44，10月27日工行上市以2.23的市净率定价，这几家银行上市之后股价也不断上涨。工商银行从上市当日3.28元起步不到一个月一路飙到4.01元，招商银行从今年年初至今股价已经翻了一番。

　　按照市净率衡量，这几家在香港上市的国内银行的市净率已经超过了欧美主要的商业银行。在这个时候，外资投行开始感觉到内地银行的估值高了。

　　在银行股反反复复的过程中，我们看到的是外资机构的巨大影响力，目前，国内A股市场的银行股板块已经形成了随着香港上市的内地银行股板块而动的趋势。银行股作为市场现实和未来逐渐重要的市场基石，此次的股价变化趋势与外资机构的态度非常一致。

　　赤子之心基金经理赵丹阳说，“一般情况下，国际投行之所以看起来行动一致，主要是因为他们对市场有了一个共识。”

　　“ 但瑞银的报道绝对不是影响市场的绝对因素，市场运作将有自身运作规律，短期来看，瑞银报告可能引起市场短暂下跌，但就目前来看，国内牛市格局远远没有结束。”赵丹阳说。

　　谁在掌握银行定价权

　　此次，瑞银的报告再次引发国内对银行股定价权的争论。

　　“在国际上根本没有定价权这个说法，”前瑞银研究主管张化桥说，“买卖决定交易结果，资金和市场对公司看法、规模最终形成对公司的估价。”

　　但在国内，自从合格境外投资者(QFII)开始进场，国内就掀起了对市场话语权和

　　“如德意志出来一个报告，到全球推荐，很多QFII跟进买进，之前很多国内公司都买了招商银行，但顶多看到十块，之后因为QFII看到十五块，就看到更高”国投瑞银创新动力基金拟任经理的陈剑平说。

　　“不管怎么样，未来一段时间，外资投行主导银行股定价的事实将不会改变，由于香港是金融中心，香港银行股主导国内银行股定价权的趋势仍会存在。”国内一些基金公司人士表示。

　　但是有市场人市直言，银行股作为股市的中坚力量，一份报告是无法改变它的市场地位的，银行股上市带来的冲击只是个开始。

　　来源：经济观察报网