军工板块：行业超跌涌现新机会

　　今日投资行业排名显示，军工行业由第2名下跌至第40名。这主要是由于军工资产的注入速度低于市场的预期，使得行业出现大的调整。通过军工行业在资本市场的历史发展过程，军工资产的证券化和专业化重组将是军工行业未来发展的必然选择，新一轮的投资机会将逐渐涌现。

　　东方证券 陈刚

　　从10月12日，军工行业开始进入大幅度调整时期，板块整体下跌幅度达到12%，落后大盘25%。纵观2006年，军工行业呈现两次加速上涨态势，我们认为这种大幅度上涨包含两个预期，一个是军品订单对上市公司业绩的提升，另一个是军工资产的注入。

　　由于军工资产的注入速度低于市场的预期，以及部分完成资产注入后的上市公司业绩依然差强人意，使得行业最终出现大的调整。同时，市场对大盘蓝筹股的追捧也加剧了军工股的进一步下跌。

　　我们依然认为军工资产能否大规模的进入上市，是决定为了军工行业投资机会的关键，因为目前核心的军品业务都不在上市公司，军品订单对业绩难以产生大的影响，上市公司难以分享到行业的景气。这里我们试图通过对军工行业在资本市场的历史发展过程，来论述关于军工资产进入上市公司这一过程的必然性。

　　从1993年10月广船国际作为第一家军工企业上市，进入资本市场以来，在13年里，一共有40余家军工企业进入资本市场，考察这个历程，我们认为可以分为三个阶段。

　　一、起步阶段：军转民

　　由于历史原因，在90年代我国军工企业一直处非常困难的状况，人员多，包袱重，国家不重视，行业发展的重点是通过军转民来脱贫解困。因此，在这一时期，通过把相对优质的军转民资产分拆进入资本市场，从而推动企业的整体发展，成为一条迫切之路。

　　这一时期，主要的领域包括船舶、汽车零部件、摩托车和机械制造价格等行业，代表的企业有江南重工、长安汽车、东安东力、中核科技、嘉陵摩托、北方天鸟和凌云股份等。但是由于民品市场的竞争激烈，企业核心竞争力不强，这些企业的改制上市并没有完全达到预期的效果。

　　二、转折阶段：军工资产证券化的尝试

　　从2000年开始，随着11大军工集团的建立，“十五”期间，军工行业进入了大规模的调整、提高的转折时期。这一时期，随着军品业务的景气周期逐渐来临，为了逐渐摆脱民品企业在资本市场被动的局面，军工集团开始尝试把军工资产进入资本市场。但由于政策的限制和观念的制约，这些资产都是一些外围的，非核心产品。

　　这一时期，主要的领域包括航天、航空的相关配套行业，代表的企业有航天电器、火箭股份和洪都航空等。虽然军工集团只是把一些非核心业务进行证券化，但由于基本面的良好，行业景气驱动，受到的资本市场的高度认同，一改以前被动的形式。如航天电器就是市场“意外的惊喜”。

　　火箭股份是这阶段的一个典范。火箭股份的大股东航天时代公司是航天科技集团公司按照国防科学工业委员会“总体强化，专业重组，产研结合，寓军于民”的方针，深化军工科研生产结构与能力调整，推动航天产品由机械化向信息化、电子化、智能化发展，开拓新型工业化道路的一项重大举措。其组建是航天科技集团公司历史上涉及面最宽，厂所最多，领域最广的一次调整，是航天科技集团公司在结构调整与专业重组方面的样板与示范工程，是航天科技集团公司组建的第一个专业子公司。

　　火箭股份是航天时代公司组建后专注于生产遥测遥控、卫星导航与应用、电子元器件等产品的控股公司，是航天时代公司做大做强相关产业的重要平台，这也是火箭股份历次资本运作的根本原因。

　　发展阶段：军工资产证券化和专业化重组

　　以股改为契机，军工行业进入了资本市场发展的第三个阶段，即以上市公司为平台，实现军工资产证券化和专业化重组，从而做大做强产业。特别是股权分置改革完成后，利益的一致性，军工估值的高涨和政策的放开，使得军工集团有很强的动力进行资产的注入。这一时期，主要的领域包括航天、航空和兵器行业，代表的企业有西飞国际、新华光等。

　　在11家军工集团中，一航集团意识超前，步伐迅猛。根据规划到2010年一航计划实现收入1500亿元，跻身世界500强。其发展战略思路是实施大集团战略，实行专业化整合、资本化运作、产业化发展的战略转型，突出航空主业发展，继续推进主辅分离，积极促进产融结合。具体的配套措施就是大力开展资本运作，包括：

　　a.由集团公司下属企业自发上市为主，转到集团公司主导筹划上市和发挥下属企业积极性相结合；

　　b.由部分资产分立上市为主，转到集团下属企业整体上市及业务整合上市；

　　c.由集团公司间接持股为主，转到集团公司直接持股和间接持股相结合；

　　d.由国内融资为主，转到与境内外融资相结合；由围绕产业资本进行运作为主，转到产业资本运作与开展非银行金融业务相结合，促进产融结合。

　　而作为我国最大的军工集团，中国兵器集团也开始进行了积极的尝试。经过“十五”的减负、调整、充实后，“十一五”期间兵器工业集团进入民品发展的第二个跨越式发展阶段。到“十一五”末民品的规模要从十五末期的400亿上升到“十一五”期间的700多亿元，集团进入世界500强。主要措施是要是要通过专业化重组和资产注入做大做强上市公司。兵器将会利用好这些平台，按照三大主业的发展方向，将优良资产整合到上市公司业务中去。

　　目前，兵器集团有10家上市公司，数量虽然多，但规模较小，业务过于单一，未来这种情况将得到根本改变。一方面通过专业化重组，将上市公司的整体规模做大，另一方面通过资产注入，使其营业务适度多元化，未来每个上市公司将培育出2-3个主营业务方向，增强上市公司的抗风险能力。

　　表1：股改以来军工企业资本市场运作一览

　　资料来源：东方证券研究所

　　我们认为第三阶段，将是军工企业真正利用资本市场，即从以前改制、解困到利用资本市场发展壮大，实现“十一五”的宏伟战略目标。随着后续资产的不断注入，以及资源的整合，上市公司的整体实力和在集团的地位将不断得到增强，未来业绩也将不断得到提升。

　　在目前军工板块持续下跌的过程中，部分指标股的估值已经在20倍左右，基于未来资产注入的预期，和上市公司业绩的提升，我们认为新一轮的投资机会将逐渐涌现。

　　航天晨光(600501)：

　　公司是航天科工集团旗下最主要的，唯一拥有整机制造能力的上市公司，拥有完善的产业基础和平台。公司在航天地面设备和特种车辆上形成了军品和民品的两大优势产业。其中航天地面设备是我国未来航天事业发展的重要基础；特种车辆做为科工集团的五大主业，将对集团内部相关资源不断进行整合。公司收购的重庆新世纪公司，研制开发的“动中通”、激光陀螺及惯导系统是具有自主知识产权的可以军民两用的高技术产品，未来将对公司的业绩产生重要的提升。

　　新华光(600184)：

　　光电子产业是中国兵器集团的三大核心产业之一，在注入云南天达后，新华光已经成为集团光电产业发展的核心之一，未来兵器集团将持续向公司注入光电军品和民品资产。

　　火箭股份(600879)：

　　公司再融资10.85亿元中，2.85亿元收购军工资产，8亿元投入新项目建设，方案兼顾了长短期的利益，维持了利润的稳步增长，也为未来的发展预留了空间。由于军工资产上市审批等原因，公司本次仅收购了6项资产，累计2.85亿元，但从科技集团的战略角度考虑，作为科技集团整合军工电子资产的平台，我们相信未来火箭收购时代电子的军工电子资产步伐将持续下去。

　　西飞国际(000768)：

　　通过定向增发，西飞集团将相关飞机业务全部置入了上市公司，西飞国际将改变原来只有国际转包业务的零配件生产业务，将成为一个民机军机生产的一体化、全业务企业。定位于一航集团的整体战略，我们认为西飞国际将获得长足的发展。