中原证券：商业行业兼具成长与并购主题

　　中原证券研究所行业分析师 杨玉山

　　行业景气度不断提升

　　受益于宏观经济增长、居民收入水平提高、城市化及消费者消费理念转变等因素，我国商业行业景气度提升趋势保持不变。最直接的表现为社会消费品零售总额的增长速度不断攀升，今年10月份，我国社会消费品零售总额为6998亿元，比去年同期增长14.3%，增速比9月提高0.4个百分点，比去年同月提高1.5个百分点。据商务部最新预计，2006年全年社会消费品零售总额有望达到7.6万亿元，增速达到13.5%，增速是近十年来的最高水平。零售总额增速的提高显示商业行业面临较好的发展机遇。我们预计2003年至2010年间我国社会消费品零售总额的复合增长率超过14%，2009年我国社会消费品零售总额将突破10万亿，早于商务部预测的2010年一年实现10万亿的目标。

　　伴随着商业行业景气度的提升，商业行业上市公司的业绩也在不断增长。2006年前三季度，57家商业行业上市公司加权平均主营收入增速为20.61%，净利润增速达到43.22%，实现加权平均每股收益0.188元，加权平均净资产收益率为6.6%，均已接近或超过2005年全年的水平。另外，我们提取了13家进行异地连锁扩张的连锁商业公司数据，它们的业绩表现更加优异：2006年前三季度，这13家上市公司的主营收入增速为29.64%，主营业务利润增速率为25%，净利润增速为47.53%，实现每股收益0.278元，净资产收益率为7.61%。总体看，13家公司近几年的主营收入增速和主营利润增速均保持在30%以上，净利润增速更是高达到45%以上，相应的每股收益和净资产收益率也在不断攀升。

　　走势强劲源于成长推动

　　近几年A股商业板块市场表现较好，我们以最近一年的期限计，商业板块的涨幅为99.73%，而同期上证指数涨幅为84.61%；如果将时间跨度扩大一倍即考察最近两年的表现，则商业板块的涨幅为82.75%，而同期上证指数的涨幅仅为48.87%，商业板块的涨幅远超过大盘。

　　同时，基金也对商业板块进行了重点增持：2006年三季报显示，基金共重点持有商业个股19只，持股市值达到118.63亿元，占基金重仓股市值的比重为8.44%。而在2005年三季报中，基金只重点持有商业个股14只，持股市值为26.93亿元，占基金重仓股市值比重为3.18%。一年的时间里，基金对商业板块进行大规模增仓。

　　商业行业具有抗周期性、不断成长的潜力，在这个行业里会诞生超级明星企业，即“中国的沃尔玛”。

　　从2006年1至10月的社会消费品零售总额分类增速看，我国商业行业各个子业态仍处于较高的景气中，例如，前10个月份日用品类消费品零售总额的增速在15%左右，而

　　消费扩张势头良好给上市公司业绩增长提供了背景条件。总体看，我国商业行业中各个子业态均面临较好的发展机遇，对应的各个子业态上市公司都将受益，唯一不同的是公司受益的程度各异：品牌管理水平落后、连锁扩张步伐缓慢的公司受益程度较小，相反在连锁扩张进程走在前列，具有较好品牌优势和较高管理水平的公司受益程度较高。

　　我国商业行业的市场集中度仍处于较低的水平。2005年我国连锁百强销售收入为7076亿元，连锁百强占社会消费品零售总额的比例仅为10.5%，虽然这个水平较2001年的4.3%已经有较大幅度的提高，然而与发达国家相比则我国商业行业的市场集中度仍处于初级阶段。较低的行业集中度给具有超级明星潜质的公司留下广阔的发展空间，这些公司通过异地连锁扩张的方式不断扩大规模，不断提升市场份额，不断提高业绩。

　　我们认为，在发展战略、模式创新和成本控制等方面已经形成竞争力的公司未来有望成为行业的领跑者，成为“超级明星”企业。对投资者来说，现在要做的就是寻找这样的公司，买入并长期持有，分享“超级明星”不断增长带来的快乐。

　　并购将成行情催化剂

　　随着全流通进程的加快，我国A股市场上即将掀起并购浪潮，商业板块的并购更是不可避免，一些具有优势网点的商业上市公司将成为产业投资者特别是外资并购整合的对象。最近几年，商业板块已经偶有通过二级市场并购上市公司的行为发生，未来商业板块的并购将更加愈演愈烈。

　　我们认为，商业行业的上市公司要想成为产业资本并购的对象，必需具备或部分具备下列条件：

　　其一，拥有稀缺性网点资源(特指百货类网点)。公司门店所在位置为该城市核心商圈内最好的地段，且在可预见的将来该核心商圈无转移的可能。由于城市规划和商业地产稀缺的原因，潜在进入者几乎无法介入该商圈，只能通过高价收购已有网点资源才能进入该城市核心商圈。

　　其二，拥有优良性网点资源(超市网点和百货网点)。公司拥有众多经营良好的门店(包含经营不好但通过整合可以提高效率的门店)，收购者通过收购这些网点资源的成本小于自建门店成本，或者通过收购可以达到迅速占领目标市场的目的，节省了时间成本。

　　其三，股权分散，第一大股东持股比例不能太高。全流通为产业资本通过二级市场并购上市公司提供了可能，但如果第一大股东处于绝对控股地位，则并购将不会成立。

　　成长与并购将是商业行业永恒的投资主题。市场的上涨来自行业内优质公司业绩持续提升带来的总体估值水平下降，而并购的存在对商业行业的炒作起到推波助澜的作用。各个子业态的优质连锁公司如农产品、华联综超、大商股份、苏宁电器等通过异地扩张，不断提升市场份额，其长期增长趋势良好。而一些具有区域性优势的公司如广州友谊、武汉中百、银座股份等也是值得投资者重点关注的品种。