高速公路：行业整体价值被低估

　　行业纵深：2006年3季度，高速公路行业的主要上市公司业绩表现优异。未来对高速公路上市公司业绩的增长具有明显的促进作用主要在两个方面：一是资产注入，比较明显的是赣粤高速和福建高速；二是实施计重收费。因此，行业内的主要公司未来3年内都将保持稳步增长的趋势。

　　国泰君安 冯志刚

　　主要公司三季度业绩表现优异

　　2006年3季度，高速公路行业的主要上市公司业绩表现优异。除了赣粤高速(600269)、现代投资(000900)、深高速(600548)和宁沪高速(600377)的净利润增幅达到50%以上以外，皖通高速(600012)、山东高速(600350)和粤高速(000428)和福建高速(600033)的净利润增幅分别达到26.4%、27%、27.4%、14.6%。

　　表 1：主要上市公司净利润同比增幅情况

公司名称	06年三季度净利润（万元）	同比增幅
赣粤高速	23545.5	142.6%
深高速	15931.8	60.25%
宁沪高速	31172.6	94.1%
现代投资	8213	37.5%
皖通高速	20107.6	26.4%
山东高速	23773.7	27%
粤高速	11896.7	27.4%
福建高速	13258.5	14.6%

　　数据来源：各公司报表、国泰君安证券研究所整理

　　其中，业绩增长的主要驱动因素是主营收入增长(同比增幅超过20%)的公司包括赣粤高速(同比增长56.5%)、深高速(同比增长29.3%)、宁沪高速(同比增长108.9%)。

　　在这三家公司中，赣粤高速主营收入超过50%的主要原因是：一是公司在

股权分置改革方案中收购的九景高速和温厚高速从6月1日起开始合并会计报表；二是公司从下半年开始对货车实施计重收费。

　　单纯从车流量上来讲，在赣粤高速原来下属的几条高速公路中，昌九、昌樟两条高速的成长性已经比较一般。根据公司公布的车流量数据，2006年三季度，昌九、昌樟(含昌傅)的车流量增幅分别为-2.66%、-5.34%。但是昌泰高速的车流量增幅依然达到40.98%。我们推测，昌九、昌樟两条高速的车流量绝对数量有所下降与公司实行计重收费有关。但是，从9月份的数据看，这两条高速公路车流量绝对数量下降的趋势已经发生了转变。主要原因是与高速公路平行的国省道也同时开始实行计重收费，

超载车辆没有可供选择的替代性道路。而新收购的两条高速：九景高速和温厚高速虽然没有可比数据，但同比增幅应该是比较高的。

　　深高速的主营收入增幅达到29.3%的主要原因是由于下属的几条高速公路，尤其是盐坝、水官高速公路车流量的快速增长。在主营收入增长驱动业绩增长的三家公司中，该公司的车流量增长比较透明、可预测。

　　宁沪高速车流量的增长是公司主要资产——宁沪高速拓宽改造工程全部完工并通车以后意料之中的事情。应该说，到目前为止，公司车流量增长的情况还没有达到公司原有的预期。主要原因是与宁沪高速平行的宁沪一级公路在宁沪高速之前拓宽为双向四车道，同时，通行费的征收管理力度也比较松散。预计这种情况难以迅速得到改善。

　　总之，我们对深高速和赣粤高速未来的车流量增长态势比较乐观。

　　资产注入对业绩有明显增厚作用

　　依靠资产注入带动公司业绩高速增长的最明显的例子应该是赣粤高速。在2006年上半年进行的公司股权分置改革中，公司以30亿元的收购价格受让了控股股东评估价值为38.81亿元的九景高速和温厚高速的资产和相关权益。

　　根据2006年三季度的公司数据，九景高速和温厚高速的日均车流量分别为4792.64辆/日和4423.84辆/日。与三季度昌九高速的23364.38辆/日的车流量相比，新注入的两条高速公路未来车流量成长的空间依然很大。当然昌九高速是南北向的骨干高速公路，九景高速和温厚高速分别为东西向高速和高速连接线，车流量不能和昌九高速相提并论。即便如此，我们认为九景高速和温厚高速未来的车流量成长空间依然很大。

　　对于其它未来有新的资产注入前景的高速公路，如福建高速未来将收购国道高速公路沈海线福建境内的罗宁段和浦南高速公路的控股权，将使得公司的高速公路营运里程增长100%以上。

　　我们认为资产注入对高速公路公司未来业绩的增长具有明显的促进作用。

　　部分公司有望近期实施计重收费

　　皖通高速、赣粤高速等公司对货车实行计重收费的实践证明，计重收费对高速公路公司业绩提高的积极作用是非常明显的。

　　目前，已经实行计重收费的省份包括河南、安徽、湖北、山东、江西等，尚未实施计重收费的省份包括福建、湖南、广东等。

　　表 2: 行业内主要公司计重收费的实施情况

公司名称	公司代码	是否已经实施	实施时间	预计实施时间
中原高速	600020	是	2003年
皖通高速	600012	是	2004年10月
山东高速	600350	是	2004年10月
赣粤高速	600269	是	2006年7月
福建高速	600033	否		2007年初
现代投资	000900	否		2007年初
粤高速	000429	否		——

　　如果福建省和湖南省于2007年初开始对货车实行计重收费的话，那么对福建高速和现代投资两家公司的业绩提升将发挥明显的积极作用。如果方案与江西省的方案相同，即规定与高速公路平行的国省道也同时实行计重收费的话，对业绩的推动作用将更加明显。

　　油价回落将刺激出行需求

　　从根本上讲，高速公路的车流量的决定因素是社会汽车保有量和社会经济活动的频繁程度。而后续使用成本(其中很大部分是油料成本)对于上述这两个指标有比较明显的影响。

　　但是自2006年8月份以来，国际原油市场价格已经出现了明显的回落，跌幅在20%以上。虽然国内成品油市场价格还没有出现下调，但是我们预期如果国际原油市场价格继续回落的话，国内成品油价格很可能出现下调。届时，将对出行需求产生积极的影响，从而增加高速公路的车流量。

　　公司估值和投资评级

　　从盈利增长趋势上看，上述的几家主要高速公路上市公司在未来3年内都将保持稳步增长的趋势，其中，皖通高速、福建高速、赣粤高速和现代投资的增幅比较明显。

　　如果从这四家上市公司06年的静态市盈率看，分别为12.86、13.45、13.47和12.83倍，已经比较合理。但是如果从07、08年的动态市盈率的角度看，我们认为这些公司还存在比较明显的低估。

　　其中，皖通高速07、08年的动态市盈率分别为11.49和10.19倍，福建高速07、08年的动态市盈率分别为11.68和10.09倍，赣粤高速07、08年的动态市盈率分别为12.02和10.55倍，现代投资07、08年的动态市盈率分别为10.46和9.52倍；而上述四家公司的07-08年净利润的平均增幅分别为12.34%、15.47%、12.96%和16.22%。

　　如果考虑PEG=1是合理的估值水平的话，那么上述四家公司07-08年的平均PEG分别只有0.88、0.70、0.87和0.62。因此，我们认为，上述四家公司仍存在一定的上涨空间。给予皖通高速、福建高速、赣粤高速和现代投资“谨慎增持”、“增持”、“增持”和“增持”的投资评级。

　　重点公司盈利预测

　　表3：重点公司盈利预测

证券代码	证券简称	股价 11-06	06市盈率 (PE)	06市净率 (PB)	每股收益 (EPS)			投资评级
					06E	07E	08E
600012	皖通高速	5.40	12.86	1.83	0.42	0.47	0.53	谨慎增持
600033	福建高速	4.44	13.45	1.94	0.33	0.38	0.44	增持
600269	赣粤高速	7.81	13.47	1.74	0.58	0.65	0.74	增持
600377	宁沪高速	5.00	20.83	1.67	0.24	0.3	0.35	中性
600548	深高速	4.75	17.59	1.57	0.27	0.31	0.39	谨慎增持
000900	现代投资	9.62	12.83	1.45	0.75	0.92	1.01	增持
000429	粤高速	4.43	14.77	1.41	0.3	0.31	0.35	谨慎增持

　　数据来源：公司定期报告，国泰君安研究所

　　附：

　　债券化特征视角下的高速公路估值探讨

　　财富证券 李伟民

　　自05 年下半年以来，高速公路股出现了到较深的调整，在今年行情迭创新高的情况下，走势明显落后大盘，许多人都认为高速公路股估值偏低，但市场的表现仍然不如人意，这是否意味着行业没有很大的低估投资机会呢？我们经过深入分析，通过债券化估值视角发现，这种明显低估也许并不存在。

　　在我国，大多数高速公路对路产不具有所有权，只有经营权，且经营年限是有限的，如果到期时不延长经营年限或者收购新的路产，那么上市公司将回购清算，因此，我们认为投资高速公路类似投资债券，故我们对高速公路行业估值可以按照债券的估值方法进行。

　　从现在算起大多数高速公路的经营年限是23年左右，假设上市公司每年的分红率为1，公司经营到期不延长经营年限、不收购新的路产、不进行股本扩张。公司到期以现有价格P回购清算，即回购价格M=P，由现金流贴现公式得：

　　(1)

　　其中： 为每股净利

　　为利润增长率

　　R为必要收益率

　　M为回购价格

　　由市盈率 得，代入上面的公式(1)运算得

　　整理得

　　其中：

　　由此公式我们可以计算出高速公路行业的市盈率。

　　表1：增长率与必要收益率对市盈率敏感性分析

增长率 必要收益率	2%	3%	4%	5%	6%	7%	8%
8%	16.13	17.57	19.20	21.04	23.12	25.49	28.18
9%	14.34	15.56	16.94	18.50	20.25	22.24	24.50
10%	12.92	13.97	15.15	16.48	17.98	19.67	21.59
11%	11.75	12.67	13.69	14.84	16.13	17.59	19.23
12%	10.79	11.59	12.49	13.49	14.61	15.88	17.30
13%	9.98	10.68	11.47	12.36	13.34	14.45	15.69

　　中国科学院预测科学研究中心今年发布的《中国经济崛起对中国食物和能源安全及世界经济影响的预测》，中国未来二十年经济还将保持快速增长，GDP年均增长率除最近五年保持百分之八左右外，2011年到2015年将在七至八个百分点，2016年到2020年将在六至七个百分点。根据这个预测，估计未来23年高速公路行业平均应该可以保持4—6%的增长速度，我们取10%左右的社会必要收益率。 因此，从上表可以看出，高速公路行业估值在13—16倍市盈率之间，较目前国内主要公路股06年P/E 在11-14 倍有所低估，但考虑到我们应用的模型是在分红率为1的极好的情况下，而行业内目前大多数的公司的分红率在30—60%之间，因此，对于行业我们认为并没有明显低估，同时，由上表可以看到，对于增长率较高的公司我们可以给予更高的市盈率。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。