国泰君安证券研究所：公路股仍被低估

　　资产注入增厚业绩、车流量有望增长

　　国泰君安证券研究所 冯志刚

　　2006年三季度，高速公路行业的主要上市公司业绩表现优异，而资产注入对高速公路公司未来业绩的增长具有明显的促进作用。如果国际原油市场价格继续回落的话，国内成品油价格很可能出现下调。届时将对出行需求产生积极的影响，从而增加高速公路的车流量。

　　如果考虑PEG(市盈率相对盈利增长比率)=1是合理的估值水平的话，那么皖通高速、福建高速、赣粤高速和现代投资4家公司2007-2008年的平均PEG分别只有0.88、0.70、0.87和0.62，低估明显。

　　三季度业绩表现优异

　　2006年三季度，高速公路行业的主要上市公司业绩表现优异。除了赣粤高速、现代投资、深高速和宁沪高速的净利润增幅达到50%以上以外，皖通高速、山东高速、赣粤高速和福建高速的净利润增幅分别达到26.4%、27%、27.4%、14.6%。

　　其中，业绩增长的主要驱动因素是主营收入增长(同比增幅超过20%)的公司包括赣粤高速(同比增长56.5%)、深高速(同比增长29.3%)、宁沪高速(同比增长108.9%)。

　　在这三家公司中，赣粤高速主营收入超过50%的主要原因是：一是公司在

股权分置改革方案中收购的九景高速和温厚高速从6月1日起开始合并会计报表；二是公司从下半年开始对货车实施计重收费。

　　单纯从车流量上来讲，在赣粤高速原来下属的几条高速公路中，昌九、昌樟两条高速的成长性已经比较一般。根据公司公布的车流量数据，2006年三季度，昌九、昌樟(含昌傅)的车流量增幅分别为-2.66%、-5.34%。但是昌泰高速的车流量增幅依然达到40.98%。我们推测，昌九、昌樟两条高速的车流量绝对数量有所下降与公司实行计重收费有关。但是，从9月份的数据看，这两条高速公路车流量绝对数量下降的趋势已经发生了转变。主要原因是与高速公路平行的国省道也同时开始实行计重收费，超载车辆没有可供选择的替代性道路。而新收购的两条高速———九景高速和温厚高速虽然没有可比数据，但同比增幅应该是比较高的。

　　深高速的主营收入增幅达到29.3%的主要原因是由于下属的几条高速公路，尤其是盐坝、水官高速公路车流量的快速增长。在主营收入增长驱动业绩增长的三家公司中，该公司的车流量增长比较透明、可预测。总之，我们对深高速和赣粤高速未来的车流量增长态势比较乐观。

　　资产注入增厚业绩

　　依靠资产注入带动公司业绩高速增长的最明显的例子应该是赣粤高速。在2006年上半年进行的公司股权分置改革中，公司以30亿元的收购价格受让了控股股东评估价值为38.81亿元的九景高速和温厚高速的资产和相关权益。

　　根据公司2006年三季度的数据，九景高速和温厚高速的日均车流量分别为4792.64辆/日和4423.84辆/日。与三季度昌九高速的23364.38辆/日的车流量相比，新注入的两条高速公路未来车流量成长的空间依然很大。当然，昌九高速是南北向的骨干高速公路，九景高速和温厚高速分别为东西向高速和高速连接线，车流量不能和昌九高速相提并论。即便如此，我们认为九景高速和温厚高速未来的车流量成长空间依然很大。

　　对于其他未来有新资产注入前景的高速公路，如福建高速未来将收购国道高速公路沈海线福建境内的罗宁段和浦南高速公路的控股权，这将使得公司的高速公路营运里程增长100%以上。

　　利好来源于计重收费和油价回落

　　皖通高速、赣粤高速等公司对货车实行计重收费的实践证明，计重收费对高速公路公司业绩提高的积极作用是非常明显的。目前，已经实行计重收费的省份包括河南、安徽、湖北、山东、江西等，尚未实施计重收费的省份包括福建、湖南、广东等。

　　如果福建省和湖南省于2007年初开始对货车实行计重收费的话，那么对福建高速和现代投资两家公司的业绩提升将发挥明显的积极作用。如果方案与江西省的方案相同，即规定与高速公路平行的国、省道也同时实行计重收费的话，对业绩的推动作用将更加明显。

　　我们认为，油价回落将刺激车流量增长。因为从根本上讲，高速公路的车流量的决定因素是社会汽车保有量和社会经济活动的频繁程度。而后续使用成本(其中很大部分是油料成本)对于上述这两个指标有比较明显的影响。

　　但是自2006年8月份以来，国际原油市场价格已经出现了明显的回落，跌幅在20%以上。虽然国内

成品油市场价格还没有出现下调，但是我们预期如果国际原油市场价格继续回落的话，国内

成品油价格很可能出现下调。届时，将对出行需求产生积极的影响，从而增加高速公路的车流量。

　　关注PEG值低于1的公路股

　　从盈利增长趋势上看，上述几家主要高速公路上市公司在未来3年内都将保持稳步增长的趋势，其中，皖通高速、福建高速、赣粤高速和现代投资的增幅将比较明显。

　　如果从这4家上市公司2006年的静态市盈率看，分别为12.86、13.45、13.47和12.83倍，已经比较合理。但是如果从2007、2008年的动态市盈率的角度看，我们认为这些公司还存在比较明显的低估。

　　其中，皖通高速2007、2008年的动态市盈率分别为11.49和10.19倍，福建高速2007、2008年的动态市盈率分别为11.68和10.09倍，赣粤高速2007、2008年的动态市盈率分别为12.02和10.55倍，现代投资2007、2008年的动态市盈率分别为10.46和9.52倍；而上述4家公司2007-2008年净利润的平均增幅将分别为12.34%、15.47%、12.96%和16.22%。

　　如果考虑PEG=1是合理的估值水平的话，那么上述4家公司2007-2008年的平均PEG分别只有0.88、0.70、0.87和0.62。因此，我们认为，上述4家公司仍存在一定的上涨空间。给予皖通高速、福建高速、赣粤高速和现代投资“谨慎增持”、“增持”、“增持”和“增持”的投资评级。

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