长江证券：原材料价跌 投资品可宠

　　受益于原材料价格下跌，投资品在整体工业企业利润增速放缓的情况下能够获得更加稳定的成长，因为对投资品的需求有一部分源自城市化、工业化发*6*5展的必然。 其中的交通运输设备、机械装备、电气设备等将存在持续的投资机会

　　作者:本刊特约作者 钟华/文

　　我们认为，固定资产投资增速反映的是总投资需求的波动，更多的体现为工业企业整体利润增速的变化。而产业内部包括采掘业、原材料加工行业的利润增速变动有其自身的规律，在固定资产投资也即投资需求维持高位的背景下，成本的推动是引导产业链利润增速结构变迁的本质。现阶段由原材料价格下跌引导的上游利润向下游传导是必然的，原材料加工和投资品行业的利润反弹值得期待。

　　工业企业利润波动的产业差异

　　比较工业企业利润、固定资产投资增速自2001 年以来的数据发现，伴随着固定资产投资增速的攀升，工业企业利润增速在经历了2001年的低点后，2002年开始上升，并在2003年达到周期高点，之后由于固定资产投资增速的下滑，工业企业利润增速开始面临高点后的回落过程(见图1)。

　　为了更加清楚地了解在工业企业利润增速发生变化时产业链上各个上、下游产业之间的演进规律，我们按照一般的产业划分方法，将重点的行业分别归结到采掘业、原料加工业、投资品、消费品四类(见表1)。

　　仔细比较产业链上主要产业的利润增速可以发现，各个产业之间的变化并没有呈现出与整体工业企业利润波动时时刻刻保持一致的趋势。

　　2002-2003年是工业企业利润在经历低点后的反弹，产业链上采掘业、原料加工、投资品、消费品的共同崛起保证了工业企业整体利润增速得以形成高点，之后固定资产投资增速的缓慢下滑则拉开了产业链利润增速结构变迁的序幕。

　　工业企业整体利润增速包括原料加工、投资品产业利润增速在2004年、2005年均出现了不同程度的回落，但是采掘业的利润增速却仍旧维持在稳定增长的轨道上，一直延续到2006年才开始下滑。在这一阶段，固定资产投资同比增速的小幅回升促进了工业企业整体利润增速以及原料加工业和投资品行业利润增速的反弹。

　　成本波动是现阶段产业链利润增速结构变迁的本质

　　产业链利润增速在2002-2006年8月之间呈现出明显的结构差异(见表2)，这表明在固定资产投资增速以及工业企业利润增速经历高点后回落的过程中，各个产业之间的利润增速变化实际上延续着从上游到中、下游的演进过程。

　　采掘业、原料加工业、投资品三大产业利润(由于消费品产业的差异性，在后续分析中将其排除)增速自2004 年开始与整体利润增速的背离，我们认为根本的原因在于固定资产投资增速虽然有所回落但仍旧维持高位，投资引致的需求稳定增长使得产业间利润增长的源泉将更多的来自于成本波动。所以，2004年、2005年在固定资产投资增速缓慢回落时，上游采掘业受益于资源的垄断优势，需求总量即使有所回落，原材料价格的大幅攀升也给产业带来了巨大的利润提升空间。

　　但是，资本的逐利特性将会渐渐的抹平各个产业之间的利润差异，即特定产业固定资产投资持续扩张将带来产能过剩压力。煤炭采掘业销售利润率的高位回落就是一个很好的例证。于是，在2006年伴随着新一轮固定资产投资小幅反弹所推动的弱景气周期，采掘业利润同比增速出现回落，相应的原料加工业利润增速则呈现上升之势。值得注意的是，在今年8月份固定资产投资已然出现回落的情况下，原料加工业的利润同比增速仍旧维持上涨，这就说明了在现阶段，成本波动是影响上、下游产业间利润增速结构变迁的根本原因。

　　原材料价格下跌衍生投资品行业利润反弹

　　原材料价格的下跌引导了利润增速从上游向下游的结构变迁。目前，上游采掘业对于工业企业利润增速的贡献程度已经步入下降通道，而原料加工业则是近期工业企业利润增速反弹的关键因素。

　　但是，原料加工业利润反弹的持久性面临考验。受制于全球经济增速的放缓，固定资产投资增速反弹面临夭折，而其先行指标新开工项目等在今年二三月份出现拐点后的不断下滑则预示着这种现象已经日益临近。

　　虽然如之前所述，成本的下降有利于原料加工业的利润增速回升，不过以固定资产投资为代表的需求减弱将会大大缩窄其反弹空间，而工业企业利润增速反弹的趋势也将会面临转折。

　　相比较而言，我们认为投资品受益于原材料价格下跌，在整体工业企业利润增速放缓的情况下能够获得更加稳定的成长。原因是，对投资品的需求有一部分源自城市化、工业化发展的必然。细分行业中的交通运输设备制造、电气机械制造和通信设备制造的需求来源中不光是投资拉动，其中的一部分如同消费品一样，即使在固定资产投资增速回落的过程中，需求的稳定增长也能使得其利润增速回落的抵抗性要远强于采掘业和原料加工业。

　　原材料价格波动对下游行业影响的具体分析

　　投入产出分析方法是用来衡量产业之间投入、产出之间相互关联性的模型，通过模型计算发现，采掘业产品价格上涨20%影响最大的是石油加工、炼焦、金属产品制造、非金属矿物制品、化学工业等原料加工业，其次是机械设备等投资品产业，而交通运输、服务业、消费业影响相对较小；石化炼焦产品价格的上涨影响最大的是电力热力供应；化工产品价格上涨影响最大的则是纺织服装；而机械装备价格的上涨将给交通运输带来较大影响。

　　各个产业对其他产业影响大小从采掘业、原料加工业、投资品依次降低，这为我们之前成本波动引导产业链利润增速结构变迁即利润增速从上游到下游依次回升的逻辑推理提供了有力支撑。

　　综合而言，原材料价格的波动是当前产业链利润增速结构变迁引致工业企业整体利润增速与固定资产投资增速短暂背离的根本原因，成本的下降将会给中、下游产业中的原料加工和投资品带来利润反弹的契机。但是，考虑到

中国经济未来放缓固定资产投资下滑带来的需求减少，我们需要对化工行业利润反弹的高度保持谨慎态度，并且按照工业化演进的一般规律，化工原料类占整体工业企业利润比重会逐步下降。而投资品得益于中国经济城市化、工业化所带来的稳定的消费需求增长，其中的交通运输设备、机械装备、电气设备等将存在持续的投资机会。

　　(作者为长江证券研究所研究员)

　　主要原材料价格未来趋势判断

　　虽然我们一直坚信随着世界经济增速的放缓，原材料价格的回归是大势所趋，但是各种原材料价格受到库存以及流动性过剩所带来的投机波动影响，短期内的运行还是存在较大的差异。

　　铜：整体上我们认为铜价长期趋势将逐步回落，短期来看仍将维持高位震荡走势。

　　铝：国内电解铝行业目前仍处于供大于求的局面，未来2年转变的可能性不大。受下游电解铝产量增速减缓，而未来2年全球新建氧化铝产能逐渐释放影响，氧化铝价格后期还有下跌空间。

　　锌：锌精矿原料供给矛盾短期仍无法得到解决，加之镀锌板的旺盛需求，使得锌价格在2006年依然坚挺，不过2007年供应紧张局面将逐步缓解。

　　锡：未来2年锡价将缓慢回落，但在6000美元/吨左右具有较强的支撑。

　　镍：相对看好镍价格后期的走势，鉴于中国2008年以前将继续有大量不锈钢产能释放，构成对镍的强大需求，虽然金属镍在下游成本中所占成本较高，但是下游需求领域的需求刚性较大，因此依然构成对镍的有效巨大需求。

　　钢材：基于国际钢材价格高位回落趋势和对国内钢材净出口大幅增长难以延续的判断，我们认为四季度国内钢价仍有下跌风险。

　　原油：原油价格在短期内难以预测，但是供需基本面的影响，决定了原油价格长期趋于回落的走势。

　　煤炭：我们预计四季度国内煤炭价格将有进一步反弹的动力，从长期来看,煤炭价格长期保持稳定的可能性较大。

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