房地产板块：痛并快乐着

　　银河证券 丁文

　　由股改催生的第一波行情已圆满谢幕，盘点股改“盛宴”，房地产板块无疑是推动行情向前发展的引擎之一。节后地产股一改前期强势，连续杀跌，引起了市场的广泛关注和猜测。在市场步入结构性牛市第二波行情中，处于政策和人民币升值夹缝中的房地产板块的春天就此终结？还是梅开二度，继续演绎“不老的传奇”？

　　宏观调控有利于行业健康持续发展

　　今年二季度以来，房地产市场经历了一轮新的调控，国家颁布了一系列严厉的调控措施，密集的宏观调控政策的不断出台，虽然给房地产业带来短期的阵痛，但反映了政府通过调控保持房地产市场健康、稳定发展的决心。

　　上述的调控措施综合运用了税收、信贷和土地政策以及规定新建住房结构比例等经济手段和行政手段，分别从增加供给和抑制需求两方面对房地产进行调控，将对房地产行业产生深刻的影响。由于国家关于税收和信贷紧缩的政策有效打击了对房地产的投资和投机需求，结合政府调整住房供应结构，增加中低价位，中小

户型商品房供应对房价的过快上涨进行了有效抑制，使开发商难以通过涨价转嫁成本。因此房地产行业的利润率水平趋于下降。

　　在行业毛利率趋于下降的趋势下，房地产开发企业要保持较高的业绩增长，将依赖于公司资本杠杆的有效利用和资本使用效率和项目开发效率的提高，通过提高资本杠杆和资产周转率来弥补行业毛利率水平下降，保障公司业绩的提高。许多龙头公司已在这些方面采取确实的行动，如万科正在积极推进房地产产业化，收购浙江南都和北京朝开，和中粮、华润合作并收取管理费等提高资本使用效率。金地则明确将公司今年主题定位为“效率·执行”。

　　土地、信贷的收缩直接带来房地产行业资金门槛的抬高，造成资源向有资金实力的龙头公司集中。利润率下降，宏观调控带来的销售速度放缓以及信贷的收缩将使房地产开发企业的资金压力空前加大，从而形成一个自动淘汰机制，小型的经营业绩不好的房地产公司将会被兼并或破产，有实力的房地产开发龙头企业正通过并购和重组逐步扩大市场份额。如万科并购南都，中粮地与长沙中联重科科技发展股份有限公司合作，金地以股权收购的方式获取西安市紫荆花园项目等充分说明有实力的房地产上市公司正在加快整合房地产资源。龙头企业凭借良好的融资能力、丰富的土地储备、优秀的管理能力和产品开发能力等综合优势将会在房地产调控下的激烈竞争中胜出，赢得更大的市场份额。这些龙头地产公司将能通过房地产产业化的实施和较高的管理水平控制成本来提高资产周转率，通过公司的并购和重组迅速扩大市场份额等手段弥补行业利润率下降的不利，继续保持其业绩的持续稳定增长。

　　人民币渐进升值长期利好房地产业

　　人民币的渐进升值仍将是未来相当长一段时间行情发展的主线，理论上为房地产业带来诸多利好：

　　第一，人民币升值将直接刺激外资流入，引发部分外资的房地产投资性需求，人民币的升值预期使大量外国资本流入境内，以达到保值目的。这些资本除了进入证券市场投机套利外，还有一个很好的流向就是进入房地产市场，人民币升值的过程实质上就是整体社会财富提升的过程，在升值过程中土地和房产具有很强的增值潜力。如果人民币升值的话，持有人民币资产是最好的选择，而购置房产或地产是将外国资本转化为人民币的一个很好的手段。

　　第二，收入效应及财富效应导致国内房地产需求增加。升值导致物价变得更便宜，用于购房的可支配收入增加，购房能力的提高导致需求增加。

　　房地产上市公司将从升值中受益:一是持有物业及储备升值，二是需求上升加快销售进度，三是房价上升提高毛利率。受益最大的是持有投资性物业的公司，能享受房价长期上涨带来的利好，这类公司包括金融街、招商地产等；其次是拥有大量土地储备的开发类公司，纯开发型企业，由于资产流动性强，人民币在推升销售价格的同时，也会推升其存货成本，使其享受到人民币升值益处相对于持有性物业要小。只能通过现有储备升值带来项目毛利提高中受益，新增储备成本上升，从而无法保持长期的高毛利，因此目前土地储备丰富的公司相应受益较大，这类公司包括万科、保利地产、金地集团、中华企业等。

　　我国宏观经济持续向好、城市化水平不断提高、人口增长及结构因素支持房地产行业的发展

　　1、宏观经济持续向好，城镇居民人均收入水平稳步提高

　　2001年以来我国城镇居民人均可支配收入稳步提高，截至2006年上半年年均增长率在9.73%，今年上半年更达到10.2%，收入水平的提高刺激消费升级，构成对房地产的强大需求。

　　2、城市化水平继续提高

　　按照国家计生委2003年预测，中国人口未来25年内持续上升，到2030年达到顶峰14.83亿。而且由于中国实施的人口控制，居民生活节奏加快，城镇户均人口数量也呈现出缓慢下降的趋势。2005年全国城镇户均人口为2.97人，比1990年人口普查的3.96人减少了1人。1990年中国城市化率为28%，至2005年上升为43%，据权威预测，未来我国城市化水平每年增加1.5个百分点计算，每年我国将新增城市人口1950万，人均建筑面积按建设部“十五”规划25平方米计算，每年将新增住宅需求4.875亿平方米，由此可见，城市化水平的提高将极大地带动对房地产的需求，成为促进房地产行业快速发展的主要动力。

　　从房地产行业本身来看，在人口增长、经济增长和城市化的大背景下，我国房地产行业的自住性需求极其巨大，而受到土地、资金的限制，供给相对有限，供小于求将是市场的常态，虽然可能在某些区域某些时段出现供过于求的情况，也将是局部的、暂时的非常态。房地产的未来数年前景良好。

　　趋优避劣，精选地产龙头企业

　　由于近期针对房地产的调控措施有限，再次加息可能性较小，物业税征收尚不具可操作性，而目前随着城市化进程加快，人均收入水平提高带来的消费升级，人口结构变化，人民币长期升值趋势等因素带来的对住房的刚性需求继续增加，此外，中低价位、中

小户型商品房供应量增加将进一步增加有限需求，房价趋于稳定的状况也促使部分观望者进入市场，可能使交易量趋于回升。

　　土地、信贷的收缩直接带来房地产行业资金门槛的抬高，造成资源向有资金实力的龙头公司集中。同时行业利润率水平的下降更彰显公司管理能力、开发能力的重要性。实力地产公司有望一方面通过房地产产业化等技术手段加快房地产产品的周转速度，另一方面加快合并有资源的房地产项目公司加大市场份额以弥补行业毛利率水平。因此，在经过房地产的调控后，一批有实力，管理能力和开发能力强的公司将会继续保持其业绩的增长。

　　我们建议继续关注盈利增长速度较快的房地产开发行业龙头公司，如万科、保利地产等。

　　其次由于人民币升值及新会计准则即将实施，有利于持有大量投资性物业的房地产经营公司，如金融街、金桥等公司可以保持重点关注。

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