问题证券公司的处置和券商重组并购

　　国务院发展研究中心

　　陷入全行业亏损的证券公司，对于中国脆弱的资本市场来说已经是“不可承受之重”。以券商整治和行业调整为契机来推进资本市场的改革，无疑是一个较好的切入角度。随着证监会对券商分类监管的加速推进和问题券商退出通道的建设，市场和资源向优势券商集中的并购重组将是业内的必然趋势，这种两极分化的现象必将迎来证券业和资本市场的新一轮变革。

　　一、我国证券公司并购重组的主要模式和历史进程：

　　在企业的成长和发展的进化过程中，并购重组是企业对外健康扩张、对内重构要素资源的重要环节。发生在中国证券业内的并购重组活动，从一开始就主要是配合监管者对行业规范整治、结构调整而进行的。由于中国券商股权结构的单一性和由此产生的委托代理成本居高不下，以及市场主体本身的并购重组动力不足，使真正从企业的微观利益出发而进行的市场推动型并购重组很少。总结起来，我国证券公司的并购重组模式随着改革的推进主要有以下几种：

　　(1)政府脱钩合并型。主要是从1995年开始，因管理层对银行和证券的分业经营监管，使银行、信托和证券之间脱钩而产生的新证券公司，从而引导的初创性重组，如银河证券、联合证券、东方证券等，其特点是业务分离和产权的重新界定，此次重组浪潮使证券公司从银行中彻底分离，也产生了中国第一批实力较强劲的证券公司。

　　(2)政府安排合并型。主要是当大型证券公司出现严重违规或亏损后，为保护投资者利益，维护市场稳定，由政府出面主持其被其他证券公司兼并，如1995年，万国证券由于在“3·27”国债期货事件中违规濒于破产之际，由政府牵头将申银证券公司和万国证券公司合并组成了申银万国证券；1998年，君安因管理层涉嫌违法，监管层促成国泰君安的重组等。其特点是政府安排的证券公司合并，收购或重组方拥有控股权。

　　(3)区域性机构的兼并重组型。1999年《证券法》出台，监管者从监管角度出发把券商分为综合类和经纪类券商。由于对注册资本从而业务空间的严格限制，一些区域性的实力较强的中小券商为了加入综合类券商的行列，对辖区内业务类似但经营不善的小型证券公司进行兼并，形成新的区域性大型证券公司。先后有华安证券、西北证券、华鑫证券、华龙证券、山东齐鲁证券、渤海证券通过重组后诞生，其中6家进入综合类券商之列。这一过程主要在地方政府的主导下往往与增资扩股相结合，企业规模实现迅速扩张。此次重组，奠定了我国证券业市场的基本格局。

　　(4)市场主导合并型。为了增强自己的风险抵御能力以防WTO过渡期之后陷于被动，少许证券公司未雨绸缪，依靠市场力量，主动进行购并性重组。继2001年7月广发证券控股锦州证券并成为其北方子公司后，2002年9月银河证券以证券类资产参股亚州证券，成为其第一大股东。又如德恒证券收购恒信证券、中信证券收购力通证券、广发证券收购华福证券等。

　　政府主导型购并对于扩大公司规模、降低风险起到了积极的作用，在证券公司发展初期是很有必要的。但是，随着证券业市场规模的扩大和市场细分的深入，政府行为在证券公司购并重组中的弊端逐渐暴露出来，其突出表现是狭隘的地域保护主义限制了资源的跨区域配置；另外，政府主导的购并重组并不能解决公司治理中的委托代理问题，有碍授权经营、风险防范机制的建立。而与之形成对比的是，成功的市场化购并却可以迅速地壮大证券公司的规模、成功地进入新的地域市场，并能获得被兼并方的互补优势从而实现超常规发展。因此不难想象，以市场为主导的并购模式应成为证券公司并购重组的主流。然而近几年来随着股市由暖转寒，证券公司历史遗留的与新出现的问题集中爆发，本应发生在证券业的市场化并购重组行为却驻足不前，相反一批批的证券公司走向破产的道路，随之而来的就是监管当局对问题证券公司的处置，以及发生在此期间的行政介入的托管重组，在某种程度上实现了向政府主导型并购的回归。

　　二、问题证券公司的处置方式和券商的重组。

　　监管者对问题证券公司的妥善处置，关系到证券业甚至资本市场的健康发展，也关系到金融的稳定和一些社会现实问题。然而，这场托管重组风暴中本身就存在监管者和微观主体之间的利益冲突。从监管者的角度看，希望接手券商能承担得更多，而对于接手券商本身来说，经过几年的熊市自身面临的问题就已经很多。在这个过程中政府介入过多，无论从产生的道德风险上来看还是从利益分割上来说，无疑是弊病多多。不过可喜的是，处置方式从简单的关闭到行政接管再到同业托管，逐渐体现出处置过程的市场化思路，也体现监管者对市场化重组的肯定。政府对问题证券的处置方式主要有：

　　1)、对于区域性的小型证券公司(如大连证券、云南证券)，尤其是行政隶属没有分清的证券公司(如鞍山证券)，监管当局在早期倾向于采取直接关闭的方式。

　　2)、对于全国性的综合类证券公司，国家采取的是国际较常见的行政接管方式。如南方证券，就是由证监会和深圳市政府共同行政接管的方式，最终由中国建设银行所属的“建银投资”接手成立新的证券公司。

　　3)、在处置问题证券公司的过程中，四大资产管理公司也积极地参与其中(如德恒证券公司)，这也体现出专门处置国有银行不良资产的资产管理公司向投资银行转型的倾向。

　　如果说处置问题证券而进行的政府主导型并购重组，从一开始就由于政策目标的多重性而留有隐患，可以看作是一种政府无奈的选择，那么，市场化重组并购由于能够迅速扩大市场份额、获取低价的证券资源、发挥企业的协调效应和规模效应，应该是证券业一个最优的理性选择。可事实上市场化的并购重组在现实中却很少发生，按一般理论当行业存在过度低水平竞争、且绝大多数企业面临生存困境时，行业必将迎来一个并购重组的整合时期。可为什么具体到证券业却未能出现这种应有的产业现象呢?一向做并购业务的券商在面对自己的重组并购时为何却是如此地迟疑不前呢?

　　三、证券公司并购重组的障碍

　　尽管券商重组已成为市场共识，但战略并购仍只停留在理论上，在实际操作上却面临着许多的现实障碍，从华夏证券并购的一波三折中就可以窥见一班。概括证券公司并购重组的现实障碍，笔者认为主要有如下几点：

　　1、缺乏优势资源和业务能力上的互补性是证券业整合的根本障碍。

　　并购重组是企业获得外部资源、市场和人才优势的主要途径。通过对资源的重新整合，发挥资源配置的规模优势从而赢得更大的市场份额，是企业发展壮大的有效途径。而在中国证券业里，缺乏企业并购重组的大环境，从而也导致券商并购重组应有的动力的缺乏。我

　　国证券公司要素资源的互补性很小，很难寻找出合乎想象的共羸模式；而且在业务结构和收入结构上高度雷同，券商并购重组的价值除了能在经纪业务上扩大点市场份额外，分量愈来愈重的投行和资产管理业务并不能通过并购而壮大多少。而相对于行业内多数券商不堪重负的高额债务，以及由于业务雷同而必将发生的高额整合成本而言，即使是实力强管理较好的券商在业内并购上也不得不谨慎从事。

　　2、证券公司债务负担重、不良资产居高不下是证券业整合的现实障碍。

　　早年形成的高额不良资产积重难返，尤其是近年来“无底”的慢慢熊市，对于本已融资无门的各券商来说无疑是雪上加霜。据李小雪在2002年统计，我国118家证券公司净资产额为917亿元，不良资产却高达460亿元，不良资产率超过50%。不良资产的形成原因也是多种多样的，这也从侧面反映出证券业的改革历史轨迹，形成原因主要分成这么几类：一是经营过程中形成的不良债权；二是亏损的投资及委托理财过程中进行保底收益承诺的亏损；三是营业部的不良资产；四是早年投资的房地产，在94年治理整顿中形成大量坏账；五是由于内部管理混乱，形成的经营管理亏损。另外，在97年以前许多券商为了拉项目上市，注入资金甚至达千万元到上市公司，这些法人股在公司经营困难时资产质量大幅下降，形成坏账。从问题证券的托管清算报告中，我们也可以看出其高额的负债和庞大的资金窟窿，这些都不是证券业内能够消化解决的。南方证券挪用个人保证金约80亿元，机构债务约120亿元，两者相加超过200亿元，即使用其重仓持有的股票和固定资产全部填进去亏损也达80亿。而闽发证券的机构债务为95亿，个人债务为9.6亿，扣除15亿多的应收账款，亏损总额也高达90亿。在国家没有妥善处置好这些陈年旧帐之前，庞大的资金包袱足以使每一企图进行行业内市场并购的券商望而却步。

　　3、单一股权形成的道德风险和委托代理问题是证券业整合的理论障碍。

　　不管是源于原银行、信托和证券的体制分离组建而成的证券公司，还是地方政府整合区域资源成立的区域性的证券公司，其资本金绝大部分来源于金融机构和国有企业。即使近年来券商实行了增资扩股，其引入的战略投资者仍然是国有企业，这就构成券商国有股权“一股独大”单一的股权结构，这种产权结构造成了通常的“国企病”，道德风险严重，因为即使是经营不善造成亏损，他们也深知政府不会让其倒闭而漠然不管。也正是由于这种特殊的股权结构，在证券公司购并重组中管理层的委托代理问题比较严重。首先，就收购方管理层而言，公司规模扩大即使其支配的资源增多，也加剧了信息不对称性，经理人员更容易采取各种手段利用公司的资源为自己谋取私利。在这种动机支配下进行购并是个体理性而非整体理性，致使券商之间容易产生非效率导向的购并。其次，对于目标公司即被收购方管理层来说，被收购后经理层很可能失去其既得利益，国有产权的根本属性决定了这些券商不是以利润最大化为目标，即使在竞争中失利甚至亏损，他们也不愿主动退出市场或被兼并。

　　4、地方保护和区域分割构成证券业整合的特殊障碍。

　　我国券商绝大多数是地方性的中小券商，这些券商由于占有地区市场且资金包袱不重，甚至有些在竞争中有着相当的优势，它们正是进行市场并购的主要对象。但是由于地方保护主义和地区利益分割，地方政府总是根据自身的利益而不是券商的发展出发，不愿被并购或消极对待券商并购行为，给券商的跨地区重组带来了极其不利的影响和很大的障碍。

　　四、增资扩股引入行业外战略投资者

　　在近年内外交困的窘况下，证券业正在努力的谋求出路。在行业内并购重组困难重重的情况下，证券公司更倾向于增资扩股引入行业外的战略投资者。自从2001年11月，证监会发布《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》规定，对券商增资扩股的政策松绑以来，券商曾掀起过数次增资扩股的高潮。海通证券在2002年顺利实现增资扩股至87亿，曾一时成为市场流传的佳话。目前证券业为了摆脱困境和应对日益严格的行政监管，又纷纷推出了增资扩股计划。成都证券经纪公司的增资扩股方案已获得证监会同意；北京证券、金通证券、昆仑证券等多家券商也正在进行重组增资计划；天一证券则准备进行部分股权转让，引入新股东中国远大集团公司。申银万国增资扩股40亿元的计划，有望在二季度完成；而光大证券的增资扩股计划也正在推进当中。增资扩股直接壮大了券商的资本金，缓解目前资金缺乏的紧张局面；同时由于资金的趋利性，增资扩股本身就是加速证券业内部两极分化、调整竞争格局的催化剂。因为只有经营规范具有一定竞争能力的券商才能吸引外部资金的入场，(尤其是在目前券业问题频发整体形象受损的时期，更是如此)，从而必将迎来一个资源优化集中的结构调整和整合的时期。但需强调的是在这个过程中必须抵制政府的干预，如果是政府为挽救券商生存而行政主导的增资扩股，必然又会引出如上市公司参股券商导致的关联交易等一系列的后遗症。因此我们认为，增资扩股应该是一个纯粹的市场行为，行政强制干预只会导致资源的扭曲配置最终又会引出新的问题，政府应该在加强监管的基础上鼓励市场化的增资扩股计划。

　　总之，证券业的重组并购是优化资源配置行业自救的行为，政府在这轮行业调整期需站在维护行业健康发展的高度，有魄力有勇气的推进变革。同时，对于变革中的微观主体证券公司来说，在目前证券业业务范围趋同、业务水平相差无几的情况下，无论是同业合并还是增资扩股，国内券商都应该避免单纯追求的资本量的突破，而应该注重资本质量的提高和风险的控制。在迅速完成资本扩张之余，要花大力气进行资源整合，对人员、业务技术和市场等要进行全方面的整合，努力发挥出购并的协同效应和规模效应。同时，应该立即着手全面强化和提升公司的业务创新能力，并建立动态的风险监控系统，如一味地进行盲目的规模扩张而没有业务能力的提升，那么规模扩张的结果反而会进一步加大经营的风险；一味强调业务能力的开拓创新而没有相应的风险监控，风险的放大将会重新把证券业推向困难的境地。因而，券商在重视业务整合和创新的基础上加强风险计量和控制技术的提高，是实现公司稳健发展和行业自救的根本保证。 (来源：中信证券)