有关中国券商经营的思考

　　2001年6月15日中国证监会公布《证券公司名录》显示，101家证券公司注册资本合计为518.66亿元人民币和1亿美元，而去年10月25日这一纪录被刷新，124家证券公司的注册资本合计为1034.017亿元人民币和1亿美元，约增长97.80%(其中我公司资产扩张到15.4亿元，拥有15家证券营业部，遍部全国)。可见尽管市场低迷，但自2001年底监管层为券商增资扩股开绿灯以来，证券公司增资扩股成果斐然。

　　业内人士指出，实际上一旦迈上注册资本10亿这个坎，券商做大的欲望会越来越强烈，从此开始乐此不疲增资扩股。据称，目前多数有增资扩股意向的券商目标都超过30亿元。各家大券商自然要求继续扩大规模，以免泯然众人矣。

　　在短短的十余年中，我们看到了市场规模的急剧膨胀，但却极少看到真正靠自我积累发展起来的券商。《21世纪经济报道》这样评价中国券商“无论他们具有多么强大的外在形象，永远都是一群长不大的孩子”。

　　中国券商的生长历史可以简单的概括为：有扩张，无成长。

　　有迹象表明，各级规模的券商群体新一轮增资扩股潮又在悄然涌动。但在这三番五次的增资扩股浪潮中，国内券商是否从量变达到了质变？

　　券商单纯的数量型的扩张无法获得成长性发展

　　一、券商数量型扩张模式并未提升内在价值

　　有观点认为，增资扩股和上市成功有利于证券公司提高资本实力、增强抗风险能力，而雄厚的资本实力将使券商在业务开展、子公司设立等方面的运作游刃有余，促进证券业健康发展。

　　但统计表明，自2000年起，券商注册资本金规模平均每年以50%以上的幅度递增。但是，券商的收入水平，却是以平均每年26%的速度下降，到了2002年底，已较2000年减少了一半。由于市场规模的大幅萎缩，资金使用效率迅速下降，至2002年底，每1元资本金对应的收入水平年已较2000年缩水了近八成。

　　据了解，今年上半年证券业再度出现行业亏损的局面，证券公司亏损面超过60%，全行业半年的利润总额为负3亿元。由于这是在上半年行情不错的情况下取得的，其结果让更多人震惊。

　　资料显示，在今年上半年的券商营业收入中，经纪业务占据总收入的八成以上，而保证金息差则在经纪收入中，三分天下有其一。也就是说，息差收入一般会占到证券公司收入的五分之一，央行5号令9月1日的实施，使证券公司收入再受打击。

　　各种各样的迹象表明，中国券商正在经历一个最难熬的冬天，但我们想求证的却是：中国券商究竟难熬到什么程度，这个冬天对我们究竟意味着什么？

　　二、行业的无成长已难以吸引新股东进入

　　作为一个资本密集性行业，目前国内券商由于无畅顺的融资渠道，自有资金仍然处在紧缺状态，在投资银行业务领域，一些券商资本金更显局促。如按照有关规定，证券公司以包销方式承销股票，包销总金额不得超过净资本的60%，单项包销金额不得超过净资本的30%，所以券商必须通过再次增资扩股融入资金，才能启动新一轮发展战略。

　　2001年以来，上市公司一度掀起了跻身于券商股东之列的热潮。但近两年股市的低迷，使券商这个高收益行业变得不招人待见，许多新股东见眼前无利可图，转身就走，行业的“有扩张，无成长”对股东而言意味着潜在的巨大风险，券商作为新兴金融行业的魅力已经不足以吸引新股东的参股。

　　去年国内券商盈利能力排名中，中关村证券名列第12位，人均盈利能力排名第7位，这说明国内券商面临整体业绩滑坡，但中关村证券等新兴券商没有受到大的“损伤”。虽然净利润值有所滑坡，可其抗跌程度远远超过老牌券商。

　　新兴券商挑战老牌券商，在国际市场上同样十分常见。全面出击和术业专攻则被视作是券商发展过程中的两大模式，在市场开始进入充分竞争的阶段后，这种分化势必进一步加剧。在蜂拥而起的增资浪潮中，我们的盈利能力是否笑傲江湖？是否真正获得了内在价值的提高？如何形成专业经营、特色经营和具有核心竞争力，从而形成具有成长性的产业优势？

　　资本扩张的同时应剥离非证券类资产

　　在券商资本金扩张的步伐当中，越来越多的上市公司参与进来，首创股份、上海汽车参股南方证券。我公司有“中关村科技”、“清华紫光”等企业参股。企业的参股为券商注入了非证券类资产。

　　券商不断增资扩股背后，风险隐患并没有消除。近年来券商的总资产和净资产增幅惊人。但是，券商不良资产的数量同样也实现了跨越式的增长。处于恶性循环之中券商的不良资产问题，形成巨大的行业困扰。

　　证券公司与其他行业的公司相比较，其优势在于熟悉金融、证券、法律、财务业务，擅长把不同行业的投资机会，劣势是缺乏从事具体产业项目的运作能力。如果证券公司投资项目公司股权，不能预先发现其潜在风险，特别是项目公司出现经营问题后，更是被动，退出项目公司极为困难，给证券公司资产带来流动性风险。因此，非证券投资风险是证券公司剥离非证券资产的一个重要因素。

　　(一)剥离非证券资产是作好证券业对外开放准备的需要

　　今后，我国证券公司将面对的竞争对手是巨无霸式的国外证券公司，国外证券公司的竞争优势是明显的，它们在资产规模、人才储备、管理水平等方面的竞争优势比国内现有多数证券公司要强得多。仅拿资产规模来说，我国证券公司资产规模偏小，资产质量低下，抵御金融风险的能力较差。目前国内最大证券公司的资本金，还不到美林、高盛、摩根斯坦利等国外大证券公司的1/30。而且国内很多证券公司还存在不良资产较多，债务负担沉重的问题。因此，尽快提高我国证券公司竞争能力是当务之急。其中一个很重要的方面，就是要在剥离证券公司现有非证券资产在基础上，提高资产质量，扩大资产规模。

　　(二)我国证券公司资产规模要求剥离非证券资产

　　在目前这种资产规模下，我国证券公司应先走专业化经营道路。我国证券公司与国外著名证券公司相比较，仍显得势单力薄。根据《财富》统计，我国排名前20名券商的净资产总额为495.63亿元，仅约为摩根斯坦利的1/8，排名前20名券商的税前利润总额为154.08。约为摩根斯坦利的1/5。可以看出，我国证券公司规模还是很小的。在这样的规模水平，提高核心竞争能力是关键。如果在资本资产规模这样小的情况下还存款额大量的非证券资产，将严重制约证券公司的竞争能力、业务拓展能力和风险防范能力。

　　(三)非证券资产有可能导致投资者对我国证券公司的信心危机

　　在不良资产问题和证券业改革两个方面，我国证券公司面临的形势与当时的日本证券公司面临的情况可以说有很多相似之处。在证券公司信誉方面，虽然我国证券公司信誉很高，一般客户还想不到证券公司的破产对其资金安全的影响，但这种风险事实上是存在的。如果较多的不良资产风险不能得到有效化解，再加上佣金大战和欧美大券商的强有力竞争，投资者对我国证券公司的信心很容易受到动摇。如果在国外大券商真正进入我国证券市场之前我国的证券公司不能有效地处置非证券资产，尤其是不良资产，扩大资产规模、增强竞争能力，那么像日本曾经发生的大量大券商倒闭的现象就可能在我国重演。

　　传统业务的创新应实现特色化经营

　　券商原有的粗放式经营状况已经不容乐观，必须根据自身可用资源，通过组织架构的整和、专业化服务体系的建立以及市场细分，谋求战略突破。这是国内外券商谋求经纪业务转型的主要趋势。

　　目前，随着我国证券公司实力规模的进一步分化，证券公司在研究实力、咨询服务和网络规模上的差距将进一步扩大，从而推动证券公司服务水平的提升，其标志是证券业务服务与价格出现差别化。随着证券公司的扩张兼并，以及证券公司分类管理的实施，将拉开我国证券公司竞争层次，提升证券公司之间的服务水平，这样无疑将加大各证券公司间的业务差别化程度，推动证券公司特色化经营的开展。

　　自2001年以来，美国股市也走出大调整行情，NASDQ市场至今下跌60%，纽约市场也经历了长达两年的调整。但是美林证券的公司经营业绩却增长了26%。美林证券的主要的收入来源可以分为佣金收入、自营收入、股票和债券承销收入、资产管理和咨询服务费收入以及净利息收入等六部分。今年第二季度，美林证券的净收入为50亿美元(见图表)。从这样的比例可以看出，资产管理和咨询服务以及佣金收入是美林证券收入的重要来源。

　　佣金 自营 资产管理 投资银行 利息与股息 其他

　　美林证券 18.16% 12.50% 13.63% 10.36% 43.28% 2.06%

　　值得关注的是，美林的研究报告直接报告给公司总裁，而非业务部门领导，目的是为了确保提供给发行人和投资者建议的完整性和独立性。

　　美林的研究方法及时跟随资本市场的变动而调整。例如，今年一些大公司财务造假案陆续被曝光，美林证券立刻在研究规则方面作出几项重大修改:第一，在美林研究报告开头，提醒客户注意：美林公司与报告中的研究对象是否存在或已有商业往来。第二，美林是首家禁止分析师购买自己研究跟踪范围内股票的公司。第三，修改评级系统，提高分类级别清晰度和透明度。另外还有一些分析公司具体情况的细则也在逐步改善之中。从这些方面可以看出，美林的研究主动性相当强。

　　美林将公司规模、经营战略、效率和优秀人才并称为决定公司经营成功与否的关键因素，因此在困境中保持了良好的盈利水平。美林经营的成功应该给日趋激烈的竞争市场中的我们提供几许借鉴。因此，我证券公司必须加强研究咨询队伍的质量建设，提高研究咨询能力和服务水平。

　　纵观国际著名投资银行的特色经营，我们可以看到由于历史和现实的多种因素的影响，各大投资银行在业务向多样化、交叉化发展的同时，也充分利用具有的独特优势各有所长地向专业化、特色化经营方向发展。从全球范围内券商所提供的服务看，即使是以综合服务为主的大型投资银行在业务发展上也各有特色，主要表现在业务特色、行业特色、注重金融产品创新等三个方面。上述特色体现了“充分利用具有的独特优势各有所长地向专业化、特色化经营方向发展”的趋势。

　　1、强化证券商财富管理者的功能，提高客户服务能力。

　　美林证券通过持续的金融创新，提升财富管理者的能力，努力为客户提供一揽子的投资理财解决方案。随着市场的下跌，美林将更多的注意力转向了资产管理、私人客户以及投资银行的创新业务，包括个性化的财务顾问计划、拓展衍生产品的交易品种和模式等，并将国外服务的改进集中在高资产净值的客户上。

　　2、整合公司资源，为客户提供综合金融解决方案。

　　强化客户关系管理，推出多元化投资组合产品，加快创新步伐。具体在四个方面：1)对不同资产规模的客户提供不同的服务；2)为客户提供多样化的投资组合产品；3)根据客户的需要，设计特定的投资组合；4)整合公司资源，采用团队协作的服务模式。

　　3、开展国际合作，走国际化之路

　　我公司可积极拓展与国外投资银行的多种合作途径，具体可分为两个层面：一是资本合作，二是技术合作。中美WTO有关适度开放中国证券业协议条款中规定，“……允许外资承销公司中占33%股份；允许外资可占基金管理公司股权上限33%，三年后可增加至49%”，可见国内券商可成立外方持股比例最高达33%的承销证券公司，并可成立外方持股上限33%的合资基金管理公司。我公司应积极探索国际化的可能的、有效的方式，加强同国外券商的交流和合作，通过设立合资的证券经营机构，利用境外券商的先进技术手段、经营理念、管理经验和业务渠道拓展国际业务，为今后在海外的发展扩张打下基础。

　　规模扩张的同时应形成核心竞争力

　　我国证券行业竞争的变化主要有五点：

　　一、 证券市场由卖方市场向买方市场转变；投资者成为证券市场的主体；

　　二、 服务的竞争正在由硬件服务向软件服务转变；由一元服务向多元服务转变；

　　三、 证券交易由以营业部为中心向以客户为中心转变；由各种优惠条件的竞争向提供高水平智力服务的竞争转变；

　　四、 证券公司之间的竞争由资产规模的竞争向高效管理、人才资本的竞争转变；

　　五、 证券公司业务的竞争从传统业务领域向金融业务创新领域扩散。

　　上述变化表明：高水平的研究咨询能力、方便快捷规范的服务、投资对象细分，以及恰当的广告投入是当前我国证券公司实现业务差别化、特色化经营战略的主要途径。我公司必须建立与这种竞争变化趋势相适应的核心能力。

　　目前我国证券公司开辟全新的业务主要集中在以下领域：如资产管理业务、金融衍生产品的创新与交易、资产证券化等业务。因此中关村证券要根据自身的特点和拥有的资源禀赋，充分发挥自己的优势，在一些特定的业务领域集中投入资源，实行特色化经营，形成自己的核心竞争力。我公司应该重点加强如下成熟的新兴业务：

　　(1)企业并购财务顾问业务

　　目前国企改革仍将是中国经济发展的重点，据有关资料，目前我国国有资产存量高达10多万亿元之巨，其中至少近3万亿元需要经过重组才能产生效益。如此之大的市场潜力，无疑将为国内证券开辟新的利润增长点。国际大券商的投资银行业务中包含了很大的一块咨询业务收入，主要集中在财务顾问和战略咨询两大方面。

　　(2)融资业务

　　尽管国家推出了证券抵押融资的政策，但由于可操作性不强，实施效果不太理想。券商融资业务，不仅符合国际惯例，而且操作简便，还可以通过有效的投资指导降低融资风险。随着国内银证合作的加强，证券市场的不断规范以及券商资产规模的扩大，使我公司向机构投资者融资服务将成为可能。

　　(3)资产管理业务

　　自前年开始，三类企业资金、商业保险基金、社会保险基金都已准许进入证券市场。鉴于证券市场的高风险，上述资金不会贸然入市，而以委托资产管理的形式将上述资金交给券商动作，既可以防范风险，又能保证收益。所以资产管理将是未来几年内证券市场最有发展潜力的业务，应成为投资银行未来重要的利润增长点。当前不少券商把发展委托资产管理业务看作是公司的二次创业。我公司开展委托资产管理业务，除可获得盈利外，还有一个重要的目的，就是通过开展该项业务进一步推动现在业务的发展。

　　结语：我公司应发展成为具有核心竞争力的金融控股集团

　　2001年6月中国证监会推出了《证券公司管理办法(征求意见稿)》，其中规定证券公司可以向中国证监理所会申请设立证券经纪业务、网上证券经纪业务、投资银行业务、资产管理业务、证券投资咨询等业务的子公司，其中证券公司所占的股份不得少于51%。毫无疑问，该办法的实施将为我国证券公司组建金融控股集团公司(Financial Holding Company)进行业务创新并对特色化经营具有极大的推动作用。

　　金融控股公司是母公司以金融为主导行业并通过控股兼营工业、服务业的控股公司，它是产业资本与金融资本相结合的高级形态和有效形式。从目前国际著名的投资银行的业务组织结构看，金融控股集团是其业务动作的主要模式。

　　按照中关村集团目前的品牌优势，10年内把中关村证券公司的证券业务发展成为规模适度、机制灵活、具有核心竞争力和竞争优势的金融控股集团。应该继续通过增资扩股或者收购兼并等手段将公司的注册资本金扩大，并以证券业为核心，清除非金融类资产，形成特色经营和核心竞争力，积极创造条件介入银行、保险、信托等业务，逐步构建证券与银行、保险、信托等多业经营，在金融领域具有核心竞争力的控股集团雏形。

　　券商扩张历程

　　第一阶段，证券市场创建之初的规范化重组。1995年，万国证券由于在“3.27”国债期货事件中蓄意违规，濒于破产之际，由政府牵头将申银证券公司和万国证券公司合并组成了当时我国最大的证券公司———申银万国证券；1998年在君安因管理层少数人涉嫌违法，政府又促成国泰君安的重组；

　　第二阶段1996-1997年因管理层对银行和证券的分业经营监管而引导的初创性重组。此次使证券公司从银行中彻底分离；

　　第三阶段1999年《证券法》出台以后对综合类券商的注册资本限制造成的中小券商意欲跻身于综合类券商的重组。此次重组，奠定了国内券商的基本格局；

　　第四阶段，进入WTO前的防范性重组。为了增强自己的风险抵御能力以防国门打开后陷于被动，许多券商未雨绸缪，主动进行增资扩股性重组；

　　目前，券商重组已进入第五阶段。主要表现为大券商有针对性对地方性券商进行重组和《外资参股证券公司设立规则》与《外资参股基金管理公司设立规则》出台后的中外合资性重组。(中关村证券 丁洋)

　　参考文献：

　　《证券公司重组业务实证研究》 作者：华夏证券 谢朝武、彭艳平 等

　　《证券公司特色化经营研究》 作者：中科国投 杨武、李军 等

　　《证券公司资产管理业务研究》 作者：长城证券 张后奇 徐英 等

　　《国际化进程中的制度创新》 作者：兴业证券 张训苏 黄宪 等

　　《证券市场开放比较研究》 作者：申银万国 杨成长 唐倩 等

　　《熊市中美国券商如何盈利——美林证券二季度业绩报告分析》 作者：深圳证券业协会 李青海