高速公路行业：收益与分红两相宜

　　近期高速公路板块受关注度较高，在宏观基本面保持平稳的状态下，高速公路公司仍保持着良好的增长势头，目前该板块的价值已被严重低估，尤其是在股改时承诺未来三年的分红政策，进一步凸显了高速公路行业的长期投资价值。

　　广发证券 卓悦

　　06年中期业绩回顾

　　1、盈利能力进一步提高

　　得益于宏观经济的快速增长、路网效应的形成以及民用车保有量的增长等因素，2005年高速公路行业的盈利水平创历史新高，2006年上半年高速公路行业延续着较快增长的趋势，上半年行业平均每股盈利为0.163元，比去年同期增长了26.35%。

　　若考虑下半年将有赣粤高速、现代投资等公司陆续实行“计重收费”政策以及运输行业的季节性，预计2006年高速公路行业的整体业绩将较2005年继续提升。

　　2006年上半年高速公路行业的期间费用率基本保持平稳，但主营业务利润率比去年同期提高了2个百分点，为64.36%，这主要是由于2005年有部分高速公路公司为迎接国检，加大了公路的养护工作，造成2005年主营业务利润率有所下滑。但正如我们在5月份行业策略报告中所预计，“大部分高速公路公司在完成其路产的大修工作后，随后年度的主营业务成本都将有不同程度的下降，为未来的业绩增长埋下了伏笔”。虽然中报未经过审计，但2006年上半年高速公路行业的经营数据初步验证了这个观点。在06年大部分高速公路公司的养护成本都有不同程度的下降，而且在各公司的年度计划中，都对成本有明确的控制目标，因此我们仍维持5月份时提出的观点，“2006年高速公路的行业平均利润率将整体回升”。

　　此外，在预测高速公路公司的利润率的影响因素中，养护成本和折旧费用的不确定性较大，但在2006年部分高速公路公司在股改时对未来三年的成本费用有明确的承诺，进一步规范了公司的经营行为，在一定程度上减少了业绩预测的不确定性。

　　上调金融机构贷款基准利率增加高速公路公司的利息支出。今年上半年高速公路上市公司的财务费用合计和财务费用率分别为4.19亿元和4.5%，比去年同期增长109%和35%。8月央行再次提高金融机构人民币存贷款基准利率，无疑将进一步增加高速公路公司的利息支出，对业绩产生一定的不利影响。

　　2、股改承诺为公司后续发展增添动力

　　高速公路公司所经营的路产最长期限为30年，而作为一个公司其经营年限是永续的，而且要使公司不断发展壮大，依靠现有路产车流量内生性增长是不够的，因此，高速公路公司都存在收购新路产的需求，通过外生性扩张来获得企业的长远发展。

　　但《收费公路管理条例》中“以发展非收费公路为主”的基调，使得公司在今后收购新的、质地优良路产的难度将增大，影响高速公路公司后续的发展空间，因此，高速公路公司能否得到大股东的支持将更为关键。

　　此次股改将大股东利益与广大投资者的利益更紧密地联系起来，在股改中，大分公司的大股东都承诺在未来支持高速公路上市公司收购其持有的公路类优质资产，这为这些高速公路公司未来的发展增添了空间和动力。

　　公路运输行业运行展望

　　对于高速公路公司未来几年的经营情况，我们依然保持乐观的态度。主要基于以下几点：

　　首先，我们在此前的报告中提到，公路车流量的增长与国民经济的发展是密切相关的，未来几年我国经济仍处于新的经济增长周期平台上，投资、消费、出口三大因素对拉动经济增长作用依然较大，宏观基本面平稳增长，这为公路车流量的稳定增长奠定了良好的基础。

　　其次，随着路网的完善，高速公路已成为重要的运输通道之一。到2004年底，我国高速公路通车里程达到34288公里。其中，东部和中部地区以及陕西、广西等20个省市约25000公里的高速公路已经联网。“五纵七横”国道主干线中已完成27000公里，约占总里程的83%，全国性的高速公路网已初步形成。随着路网的完善，公路客货运的平均运距不断延伸(客、货运的平均运距分别从1995年的44公里和50公里增长到2004年的53公里和63公司)，在300-500公里距离的区段上，高速公路的快速运输迅速兴起，并与铁路形成了竞争的态势，铁路的客货运市场份额也从1995年39.38%和36.34%下降到2004年35.02%和27.77%，高速公路在运输体系中的重要性日益显现。

　　再次，民用汽车保有量的增长是促进公路车流量增长的另一因素。1991年-2004年民用汽车保有量年均增长速度约为12%，另据有关部门预测，2004年-2020年我国民用汽车保有量年均增长率将达到10%。虽然目前的高油价会抑制私家车的出行需求，但高速公路快捷、舒适的通行特点决定了高速公路仍将是是私家车出行的首选。

　　重点公司简评

　　自2005年下半年高速公路板块步入调整行情，在今年这一波行情中，高速公路板块的走势落后于大盘，但是经过充分调整后的高速公路板块已显示出估值优势虽然高速公路板块作为防御型品种在牛市中表现不是很抢眼，但根据高速公路上市公司中报披露信息看，在宏观基本面保持平稳的状态下，高速公路公司仍保持着良好的增长势头，目前该板块的价值已被严重低估，尤其是大部分高速公路公司在股改时都承诺未来三年的分红政策，进一步凸显了高速公路行业的长期投资价值，我们建议追求稳健收益和现金分红的投资者可买入并长期持有该板块的龙头公司，如赣粤高速、皖通高速。

　　赣粤高速

　　首先，2006年上半年，赣粤高速的昌九高速、昌樟高速和昌泰高速分别实现通行费收入23830万元、19550万元和21065万元，分别比去年同期增长12%、10%和18%。2005年年底，粤赣高速广东段建成通车，京深线全线贯通，昌泰高速将受益于路网效应，车流量有望继续保持年平均15%以上的增速；昌九和昌樟高速因通车时间较久，路网效应逐步减弱，预计江西省经济发展速度对昌九和昌樟高速车流量影响将更大，未来车流量年均增速保持在10%左右。

　　公司新收购的九景和温厚高速在报告期内实现通行费收入分别为1059万元和736万元，净利润分别为343万元和104万元，九景高速将随着与之相连的景婺黄和景婺常高速的相继通车，路网效应呈现，九景高速的车流量将会进一步增加。

　　7月1日，赣粤高速实施“计重收费”政策，根据其他公司实施该政策的经验以及赣粤高速目前车型结构比例上看，在短期内将单车收费标准提升幅度将较大，从长期上看，在恶性超载现象得到遏止后，单车收费将会有所回落，但仍将高于目前所实行的收费标准。

　　其次，公司发布的关于进一步控制公司经营成本的议案，议案中规定“2006年—2008年公司的养护成本将控制在主营业务收入总额中的14%、13%和12%；主营业务毛利率不低于66%、67%和69%；管理费用控制在主营业务收入总额的6%以内”，这一规定将锁定了公司的经营成本。

　　根据我们预测，在不考虑政府补贴的前提下，06年、07年赣粤高速的每股收益分别0.76元和0.92元，按照行业PE平均中枢[13，15]和07年业绩计算，赣粤高速的价值区间为[11.96，13.8]，再考虑其良好的成长性，我们仍维持原评级“买入”。

　　皖通高速

　　首先，在通行费标准降低和车流量增长两因素一减一增的影响下，2006年上半年，皖通高速的通行费收入为80935万元，比去年同期增长5.54%，略低于我们的预期。7月份皖通高速的车流量和通行费收入同比增速有所加快，一般下半年，皖通高速的车流量要高于上半年，我们预计下半年皖通高速的经营情况将好于上半年。

　　其次，皖通高速各路产中养护及维修成本比去年同期减少26.7%，其中205国道、宣广高速以及连霍高速的主营业务成本下降幅度较大，我们预计随着车流量的增加以及大部分路产刚完成大修，路产质量较好，皖通高速的主营业务利润率有望进一步提高。

　　再次，到2006年6月30日，皖通高速还需投资约2.53亿元建造马坝至六合高速公路和宣广高速的改建工程，此外，公司已公告将扩建合宁高速大蜀山至陇西立交段，全长约42公里，投资17.87亿元，预计未来几年皖通高速的财务费用将有所增加。

　　我们预计06年、07年皖通高速的每股盈利为0.44元和0.48元，按照行业PE平均中枢[13，15]和07年业绩计算，皖通高速的价值区间为[6.24，7.2]，考虑到其一贯稳健经营的作风以及良好的治理结构，我们看好皖通高速的投资机会，并维持其评级为“买入”。

　　福建高速

　　首先，福建高速所属路产的车流量经过三年快速增长后，2006年上半年福泉高速和泉厦高速的车流量增速有所放缓，分别为30205辆/日和35705辆/日，比去年同期增长14.35%和7.40%。

　　从短期上看，今年年底将实施的“计重收费”将提升福建高速的通行费收入，但由于这两条路的客车比例较高(约占60%左右)，因此，预计提升的幅度将不会很大；从长远上看，虽然福泉高速和泉厦高速所路经的区域是福建省经济最发达的闽南沿海地区，但在路网效应影响逐步减小、基数越来越大以及福厦铁路的建成(预计于2009年年底建成)等因素的影响下，福泉高速和泉厦高速的车流量增速趋缓。

　　其次，福建高速在6月份通过了《进一步控制公司经营成本的议案》，议案中规定，“在06年—08年，养护成本不高于公司主营业务收入的11%，管理费用占公司主营业务收入比重不高于4%，主营业务毛利率不低于70%”，这三项承诺进一步锁定了福建高速的经营业务成本。

　　再次，罗宁高速是闽东北沿海的主要骨干公路，连接着福州市和宁德地区，是福建省公路网络的关键部位之一。罗宁高速造价为12亿元(预计将按造价转让)，全长33公里，与其平行的104国道由于路线是绕山而行，地势险峻，路况较差，因此对罗宁高速的分流影响很小。2005年罗宁高速实现净利润约5000万元(由于是收费还贷性质，不用交纳所得税)，目前日车流量达到2.5万辆，预计06年将实现净利润6000万元。罗宁高速通车时间较久，属于成熟路段，且路段较短，收入增长潜力并不是很大，因此虽然罗宁高速的注入将为福建高速贡献即期利润，但对其业绩提升不大。

　　大股东还承诺在未来将把浦南高速股权转让给福建高速，支持福建高速控股浦南高速。浦南高速是国家规划的重点干线天津至汕尾公路的组成部分，同时是福建省规划的“三纵四横”高速公路网中的“第二纵”的组成部分，是连接安徽、浙江、福建三省的省际干线公路。根据可研报告，浦南高速的每公里造价为3600万元，内部收益率为9%，投资回收期为14.2年，经济效益较好。从长期上看，浦南高速作为省际干线，地理位置优越，且连接着浙江发达省份，因此浦南高速在未来将成为福建高速新的利润增长点，但应是2010年以后的事了。

　　根据我们的预测，06年和07年福建高速的每股收益分别为0.48元和0.53元，福建高速治理结构相对简单、透明，按历年来行业PE平均中枢和07年业绩计算，福建高速的7.42元；另按DCF法计算出福建高速的绝对价值为6.97元，因此福建高速的价值区间为[6.97，7.42]，但考虑其未来三年业绩增长将趋缓，业绩难有亮色，因此维持原评级“持有”。

　　主要高速公路上市公司赢利预测与评级

　　数据来源:广发